股權眾籌視角下破解小微企業融資難題的對策

戴自力

[摘 要] 小微企業融資難是困擾世界各國的難題。多年來，我國從中央到地方各級政府頻頻出臺一系列金融扶持政策，卻未能從根本上破解小微企業融資困局。近年來剛興起的股權眾籌，以其互聯網信息傳播的優勢，成為破解小微企業融資難題的一種新型利器。然而，股權眾籌在我國現行法律架構下，游走在罪與非罪邊緣，運作模式存在著諸多風險。為此，本文針對股權眾籌視角下破解小微企業融資難題的對策問題進行探研。

[關鍵詞] 股權眾籌；小微企業；融資難

[中圖分類號] F276.3 [文獻標識碼] A [文章編號] 1671-0037（2017）3-46-4

Measures to Solve the Financing Difficulities of Small and Micro Enterprises from the Perspective of Equity-based Crowdfunding

Dai Zili

（ Henan University of Finance and Economics， Zhengzhou Henan 451464 ）

Abstract： The financing difficulties of small and micro enterprises perplex the countries all over the world. Over the years， China's central and local governments at all levels have issued a series of financial supporting policies frequently， but failed to crack the financing difficulties of small and micro enterprises fundamentally. Equity-based crowdfunding， rising in recent years with the advantages of Internet information dissemination， has become a new tool to solve the financing difficulties of small and micro enterprises. However， the legality of equity-based crowdfunding is blurry in current legal framework of our country， so crowdfunding walks on the edge of crime and non-crime， and the mode of operation faces risks inherently. Considering all the above， this paper focuses on studying measures to solve the financing difficulties of small and micro enterprises.

Key words： equity-based crowdfunding； small and micro enterprises； financing difficulties

1 引言

隨著我國步入經濟下行的“新常態”，占全國企業總數比重高達75%以上，并為我國GDP產值貢獻了近2/3力量的小微企業所面臨的融資難題愈發突出[1]。大多數小微企業由于達不到傳統融資渠道的相應條件，在銀行信貸中申請不到貸款，在資本市場掛牌融資則更不可能成功。多年來的實踐表明，小微企業所面臨的融資瓶頸，在傳統金融體系內無法從根本上得以有效破解。不久前轟動全國的山東聊城辱母殺人案，從一個側面折射出當前我國小微企業融資困境之嚴重。因此，如何有效破解小微企業融資困局，成為“新常態”下我國經濟發展的一項緊迫性課題。

近年來剛興起的股權眾籌，以其互聯網信息傳播的特點，擺脫了傳統融資過程中金融機構的束縛，通過互聯網強大的社交功能以及傳播融資項目信息的便利性，為融資者與投資者提供直接、高效而又低成本的投融資雙方交流互動。小微企業只需提供項目計劃、可行性報告等信息，經股權眾籌平臺審核之后即可通過互聯網向大眾投資者融資，使渴望融資的廣大小微企業與龐大的投資者群體實現了互聯網上直接對接，從而成為破解小微企業融資難題的一種新型利器。然而，股權眾籌在當前我國法律架構下，游走在罪與非罪邊緣，一直在與政策法規的博弈夾縫中艱難前行；同時，互聯網金融的高風險，以及股權眾籌的風險管控機制和投資退出機制缺失，也嚴重阻礙著我國股權眾籌的健康發展。因此，只有將上述諸多風險和問題分析出來，通過完善立法確定股權眾籌合法地位，設計出較為完善、有效的股權眾籌管控機制來降低這些風險的影響，并創新投資退出機制，才能使股權眾籌這一金融創新模式真正發揮其破解小微企業融資困局的重要作用。

2 小微企業股權眾籌融資風險的經濟學分析

2.1 股權眾籌的法律風險

本人近期赴河南省股權眾籌主管機構——河南省證監局、省政府金融辦調研了解到，我國相關主管機構迄今為止尚未批準成立任何一家股權眾籌平臺。盡管2014年出臺的私募股權眾籌融資管理辦法，標志著私募股權眾籌在我國合法化。但真正具有公開募集性質的股權眾籌，在我國尚未獲得法律認可。嚴格地說，近年來我國各地紛紛成立的一些所謂的股權眾籌平臺，應準確定義為“互聯網非公開股權融資平臺”，實際上是一種以變相方式存在的、未獲法律認可的互聯網金融模式。由于法律環境不健全，近年來我國股權眾籌始終游走在罪與非罪邊緣。根據最高人民法院2010年頒布的審理非法集資刑事案件法律解釋的相關規定，司法機關須依據未經批準與授權、向社會公開發行等要件認定非法吸收公眾存款或變相吸收公眾存款行為。近年來我國各地成立的股權眾籌平臺皆未獲得主管機構的批準與授權，加之互聯網傳播所具有的向社會公開宣傳的特性，因而必然會踩到該法律雷區；我國現行《證券法》規定，任何單位或個人未經有關部門批準，不得以發行股票等方式向社會公眾籌集資金，也即除上市公司公開發行股票以外，任何形式向公眾籌集資金的行為都是非法的。因此，當前股權眾籌不屬于我國法律認可的任何一種規范性證券，構成“非法集資”或“擅自發行股份罪”的風險很大。

2.2 股權眾籌監管模式所存在的風險

股權眾籌是一種以股權來籌集資金的融資行為，屬于證券市場范疇。按照我國機構監管的模式安排，股權眾籌交由主管證券行業的證監會進行監管。然而，證監會面對現行各類證券的監管任務已負擔很重，以現有的人力、物力難以應對近年來呈爆發性增長的股權眾籌業務；況且由于股權眾籌的互聯網特性，經營股權眾籌的平臺網站可能并不只是提供股權眾籌融資服務，可能還會同時兼營諸如電子商務、網絡貸款等其他金融業務。以現行監管模式對這類平臺實施管控，有可能存在監管漏洞。因此，我國現行以金融機構來確定監管歸屬、劃分監管權限、制定監管規則，將股權眾籌業務交由證監會負責管理的“機構監管模式”，存在著監管不力的風險。

2.3 股權眾籌有關當事方信息披露不對稱性所帶來的風險

股權眾籌模式主要包括融資者、眾籌平臺和投資者三個當事方。在股權眾籌融資過程中，投資者付出資金購買融資企業的股權并期待通過將來融資企業盈利分紅或股權升值使自己獲益，融資企業轉讓股權獲得了資金支持，眾籌平臺也收取了服務費。在這三方中，只有投資者付出了資金。由此可見，在上述三個當事方中，投資者承擔了最大風險。現主要從投資者角度分析信息披露不對稱性的風險問題。

2.3.1 投資者與融資者之間信息披露不對稱性所帶來的風險。在股權眾籌融資過程中，投資者只有在全面、及時、準確地了解融資項目的信息后，才能對項目的風險和價值做出判斷。而融資者卻希望降低信息披露質量來減少融資成本，甚至有可能會選擇隱瞞真實信息或回避項目投資風險，并夸大項目收益預期以吸引投資者。投資者與融資者的利益相左導致了雙方信息披露的不對稱性，加之融資項目往往處于初創階段，本身成功率就很低，倘若融資者通過降低信息披露質量乃至欺詐獲得投資者資金后濫用資金，之后宣布項目失敗，投資者將很難追責。

2.3.2 投資者與眾籌平臺之間信息披露不對稱性所帶來的風險。股權眾籌的投資者大多通過眾籌平臺來了解融資項目的信息。由于眾籌平臺的收入來源于融資項目成功后的手續費，因而平臺出于自身短期利益的考慮，有較強的動機放松對融資者信息披露的審核，降低項目申請門檻和監管力度，有選擇性地披露融資項目信息，忽略融資項目存在的瑕疵和潛在風險，甚或聯合融資者發布虛假信息。尤其在優秀項目不多而平臺之間又惡性競爭的時候，上述情況更容易發生。投資者與眾籌平臺之間信息披露的不對稱性，使投資者不能全面、充分地了解融資項目情況，面臨很大風險。由于股權眾籌的投資周期較長，投資成功率本身也很低，并且投資者還被提示過這種風險，眾籌平臺這種損害投資者利益的行為很容易被掩蓋。

2.4 股權眾籌融資流程中的資金安全風險

以目前我國各地股權眾籌大都實行的“領投+跟投”模式為例，投資者在有投資意愿時，就要劃轉資金到指定賬戶以明確自己的意向。當融資成功后，錢款需要劃轉到為這個眾籌項目成立的有限合伙企業，在一切法律手續都完成之后，再以有限合伙企業名義入股眾籌項目公司。在上述過程中，資金一離開投資者賬戶，投資者就失去了對資金的控制，眾籌平臺、融資公司乃至領投人，都有可能挪用、侵吞投資者的資金。

2.5 股權眾籌投資退出機制缺失所帶來的風險

對投資者來說，通過退出讓股權變成收益是最為剛性的需求和最為關注的環節之一。當前我國股權眾籌投資退出渠道主要有公開上市、收購兼并、在后續風險融資過程中套現股權等。對于通過股權眾籌模式籌集到資金的企業來說，經過發展后真正能夠上市的非常少，一般不足5%，通過上市實現退出的概率很小[2]；而通過收購兼并以及在后續風險融資過程中套現股權等方式實現退出，則取決于融資企業的實際經營狀況并需要等到出現上述情況的重大節點時才能被動地完成。股權眾籌投資退出渠道狹窄，投資變現時間不確定或時間較長，會使廣大投資者望而卻步，從而無法發揮其破解小微企業融資困局的重要作用。

3 小微企業股權眾籌融資風險的宏觀與微觀管控

3.1 完善立法，確立股權眾籌合法地位

發展股權眾籌的首要前提和基礎保障是給予其合法地位。從我國目前立法現狀來看，《證券法》是規范證券發行和交易行為的基本法律，通過大幅修改《證券法》對股權眾籌予以法律支持是不現實的。較合理的方法就是借鑒美國、加拿大等國在原有公開發行法律監管框架下制定股權眾籌監管規定的經驗，由我國證監會適時出臺《股權眾籌監督管理辦法》，在監管上給予相對于上市公司更為寬松的特殊監管方式[3]。建議該管理辦法明確允許通過互聯網形式介紹股權眾籌融資項目的基本情況，但只能向經過股權眾籌平臺審核準入的實名注冊用戶推薦融資項目。這種通過針對特定注冊用戶所進行的非公開股權融資，可有效規避現行法律不允許向社會公開發行的有關限制，以變通的形式，給予我國股權眾籌以合法地位。

3.2 創新股權眾籌監管模式

相較于我國現行金融監管的“機構監管模式”，針對其功能的“功能監管模式”會更加有效。將股權眾籌業務交由對其功能最了解、最專業的機構來監管，有利于監管機構會集股權眾籌方面的專家和專業資源，密切關注該領域的創新與變化，根據新情況及時制定出新的監管措施，以便更有效地對股權眾籌實施監管，保障其健康穩定發展。為此，應逐步改革我國現行金融監管模式，探索對股權眾籌采取功能監管[4]。

3.3 創新和完善股權眾籌平臺的風險管控機制

3.3.1 推行平臺準入許可制。平臺要能切實、有效地履行職責，就須具備一定的準入條件。應推行股權眾籌平臺在注冊資本、從業人員任職條件以及業務管理制度等方面的準入許可制，只有符合準入條件并經過證監會審查批準的平臺才能從事股權眾籌業務。通過規定股權眾籌平臺最低準入注冊資本，可在一定程度上保護投資者利益，預防平臺被作為詐騙工具。如果創業者融資成功后存在詐騙行為，投資者可從平臺注冊資本中獲得一定的風險補償金；股權眾籌模式較強的專業特殊性，需要其平臺擁有從事過股權投資的專業人士和證券從業人士，且這些專業從業人員須具備相關的專業資質，能夠幫投資者審核項目，具有項目鑒別能力和項目跟蹤能力[5]；規定須擁有較完善的融資項目投前、投中、投后業務管理準入制度，則是平臺履行職責的制度保障。

3.3.2 保持平臺的中立性質。須禁止平臺持有在本平臺融資成功項目公司的股份，包括接受其股權作為融資者費用的支付。平臺從融資者處所獲得的任何利益都須公開告知公眾，接受公眾監督，以避免平臺失去中立性。同時，應增加平臺為融資成功項目公司提供諸如法律、財務、管理和資本等后續增值服務內容，拓寬平臺的收入來源。

3.3.3 實行第三方資金托管制度。平臺不得持有投資者資金，其投資資金須由合格的第三方機構托管。可引入商業銀行作為資金第三方托管機構，設置資金托管賬戶，投資者投入該賬戶資金的劃撥都由第三方機構根據事先約定好的流程進行操作，對投資者、融資者、平臺等都保持信息透明。在整個融資過程結束前，融資者、平臺乃至領投人都沒有挪用資金的可能，從而保護了投資者的資金安全。同時，可將籌集到的資金由第三方托管機構分成幾個批次，根據融資項目的完成情況，分批劃轉給融資企業。

3.3.4 保障平臺的信息安全。須對平臺制定統一的信息安全標準，規定信息系統軟硬件安全級別以及風險防范措施，加強平臺內部的組織機構設置以及內部風險監控制度的構建，以增強對平臺內部安全機制的監管。在技術上可通過防火墻、入侵檢測、安全過濾、防病毒網關、通訊加密技術、數字證書等措施來控制風險。

3.4 創新和完善股權眾籌融資者的風險管控機制

3.4.1 建立健全融資者信息披露監管制度。在股權眾籌融資項目發行階段，要求融資者必須披露項目概況、現行運營狀況、項目股權結構、融資金額及投資方向等基本信息，并鼓勵披露更多公司信息；在股權眾籌融資成功后，要求融資者定期披露項目公司融資資金的使用情況、財務狀況、項目開發進展以及公司核心人員變更、股權變更等情況。可探索對融資者信息披露標準進行分層設定。對于融資額較高、產品較有創意且成熟度較高的融資項目，其信息披露標準可以適當提高；反之，信息披露標準則應適當降低。

3.4.2 建立健全融資者誠信系統。對于融資者的融資情況以及融資成功后的工作績效、負責態度抑或惡意侵犯投資者利益的行為，平臺都需記錄在案向投資者公開，并向社會征信體系提交相關信息。當一個人的歷史信用可以被記錄、查詢時，自然會很珍惜自己的信用，這樣就可以增加融資者提供虛假信息的成本。就河南省而言，可依托2016年由河南省工商行政管理局與工商銀行聯辦的“河南企業通”所收集的全省330多萬戶市場主體信息，實現信息、數據共享，提高股權眾籌的風險監測和防控能力[6]。工商行政管理機構可在企業信用信息公示系統中設立《違法失信企業名單》《抽查檢查公示》《小微企業名錄》等欄目，為股權眾籌平臺和投資者提供小微企業信用信息的查詢服務。

3.4.3 限制和規范融資項目的融資規模。可借鑒美國Jobs法案給每個企業一年內的股權眾籌融資額設定不超過100萬美元限額的做法[7]，并結合我國國情，在了解和掌握融資項目的目標金額及行業整體情況下，對融資項目發起人一年內通過股權眾籌所融資金的規模予以必要的限定。通過限制股權眾籌融資項目的融資規模，控制單個融資項目發起人經營失敗所涉及的范圍，防止和降低其對股權眾籌市場可能存在的潛在系統性風險。

3.5 探索創新股權眾籌退出機制

鑒于我國現行股權眾籌退出渠道狹窄，股權變現時間不確定，需要被動地等到一些重大節點情況出現時才能完成退出等弊端，需要探索創新股權眾籌退出機制。

3.5.1 通過訂立到期可退的有關協議實現退出。對某些融資項目，可通過訂立到期可退的有關協議向投資者承諾，在融資成交后的若干年限內，融資公司大股東或管理層有義務回購希望退出的投資者投資；或者投資者有權在該融資公司隨后幾次融資中選擇是否將股份出讓給老股東、下一輪進入的投資者或融資公司本身。如果融資成交后若干年內，融資公司未發生任何一次再融資，則上述退出方式的保障期延長至融資最后交割后的一定年限內。上述退出機制的設定，給投資者更多自主退出的選擇權，并有針對創投企業若干年內經營情況的明確預期，降低了風險和不確定性，放大了投資者權利，從而在一定程度上破解了退出難題。

3.5.2 通過掛牌“新三板”或“四版”區域性股交中心，尋找合適投資者接盤。被稱為“新三板”的中小企業股份轉讓系統，其鮮明特點是對掛牌企業沒有盈利要求，主要規定投資人金融資產不低于500萬元的門檻，以及企業存在兩年、可持續營業等條件。“新三板”有關投資人金融資產的準入門檻，對于像京東東家、螞蟻達客、36Kr等知名眾籌平臺來說，估值千萬以上的項目比比皆是，不在話下。因此，掛牌“新三板”成為股權眾籌投資者退出獲利的可行途徑之一。至于掛牌被稱作“四版”的區域性股交中心，以河南省為例，股權眾籌投資者可通過掛牌于2015年成立的“河南省股權交易中心”，尋找合適投資者接盤，實現投資退出。可探索在該交易中心推出一個科創板塊，只要企業具備科技創新技術或產品，并滿足信息披露的相關要求以及商業模式依法守規等條件，就可以申請在該板塊掛牌，從而開啟了股權眾籌投資退出的另一條可行渠道。

參考文獻：

[1] 劉芳.我國小微企業融資問題分析[J].經營管理者，2016（1）：57.

[2] 袁新.我國股權眾籌融資風險和監管研究[D].上海： 華東師范大學，2015.

[3] 白江.我國股權眾籌面臨的風險與法律規制[J].東方法學，2017（1）：14-28.

[4] 萬魏.國外股權眾籌監管發展及監管模式對我國的啟示[J].證券與保險，2016（7）：38-43.

[5] 李洪梅.從美國經驗看中國眾籌平臺的發展[J].科技金融，2017（4）：43-47.

[6] 于文奇，劉雨晨.我國股權眾籌發展現狀及建議[J].現代商業，2016（11）：45-46.

[7] （美）斯蒂芬德森納（Steven Dresner）.眾籌：互聯網融資權威指南[M].北京：中國人民大學出版社，2015.