多層次推進資產管理的供給側改革

張紅++鄭蕾

摘 要：資管的重復嵌套模糊了金融與實體經濟的映射關系，本文從最簡通道的視角測算了嵌套關系的冗余構成，分析了監管分類的峭壁效應，提出了平滑底層資產分類的紓解方案。

關鍵詞：多層次；資產管理；供給側改革

中圖分類號：F830 文獻標識碼：B 文章編號：1674-2265（2017）04-0068-04

一、資管市場的通道式發展偏離其目標定位

資產管理的本質是底層資產的市場風險管理。底層資產主要包括債券、貸款、股權，其中債券類底層資產在貨幣市場形成并交易流動性風險，貸款類底層資產在信貸市場形成并交易信用風險。資產管理發揮作用的機制是將債券在貨幣市場、貸款在信貸市場無法出清的利率與匯率風險，通過金融衍生品的形式組合在資管市場交易出清。這一機制的實現有賴于兩點：一是管理的底層資產是既有的債券、貸款、股權等，二是風險管理的重心是市場風險。如果管理的資產并不源自既有的債券、貸款與股權底層資產，也就是說資管產品中資金募集先于底層資產的建立，或者風險管理的重心偏移為信用風險，資管市場與貨幣市場、信貸市場的差序平衡機制就難以形成，就會偏離受人之托代客理財的定位，走不出剛兌的桎梏。

資管市場的發展應以底層資產的豐富與多元化為基礎，但從現實情況看，資管市場發展的通道式特征偏離了管理底層資產市場風險的本質。資管產品募集的資金相當比例來源于住戶、非金融企業之外的資管產品，資產的相當比例運用于債券、貸款、股權之外的資管產品，資管產品嵌套交易游離于實體經濟，呈現通道化自循環特征。需要說明的是，本文的通道是統計意義上的，即資管產品運用于銀行理財、信托計劃、證券/期貨/基金/保險資管等交易對手資管產品的占比，不僅包含機構間跨市場操作必經的最簡通道，也包含金融機構通過增加交易環節來規避監管的套利通道。

2010年監管部門規范銀信合作前后，商業銀行為規避存貸比、貸款規模等考核要求，將重心轉向銀證、銀基、銀保合作，借助通道發展銀行理財。這些理財產品實際管理的是貸款的信用風險，既不在表內計提風險撥備即“隔離、出表”，也不在資管范疇以資本覆蓋吸收，資管的目標異化為圍繞規模追逐利潤，顯然偏離了底層資產市場風險管理的初衷。針對資管產品風險收益不對稱的野蠻生長，2013年以后銀監、證監、保監部門相繼加強了對資產管理的監管（影響較大的銀監[2013]8號文的頒布就是重要的監管舉措）。這些監管規則要求密切資產管理與表內底層資產的有機聯系，雖有部分底層資產受監管規制進入資產管理，但由于分業監管規則的不統一及信息披露的不透明，其占表內資產的比例不高，由這些底層資產衍生的資管規模有限。資管的通道特征仍然顯著，表現為銀行理財、信托計劃、券商/期貨/基金/保險資管的簡單加總與軋差匯總規模差距巨大。人民銀行統計數據顯示，截至2016年6月末，包括銀行理財、信托、保險資管、券商資管、公募基金、基金子公司、私募基金等在內的資管產品簡單加總規模達到83萬億元，余額同比增速達41%，僅剔除部分可統計的跨市場的通道業務，市場規模就縮減為60萬億 ，重復率達27.7%。如果考慮證券業和保險業內部資管嵌套、證券與保險對銀行信托業的嵌套交易，重復率會更高。

過高的重復嵌套一方面意味著表面繁榮的資管市場缺少表內底層資產的映射，利率與匯率風險滯留表內，導致風險溢價偏離違約率；另一方面相當比例的通道資管設立在先，對應的委托/信托貸款形成在后，“逆向發展”導致貨幣市場、信貸市場、資管市場中利率覆蓋風險的錨定原則得不到實現。表現為貨幣市場的債券收益率整體偏離流動性風險，摻雜其中的市場風險未被資管產品有效吸收；資管產品實際對接的主要對象是不合格信貸市場主體的信用風險，扭曲了資管市場的邊界，其中的金融風險既沒有監管覆蓋也沒有資本吸收，不利于金融穩定。

二、通道嵌套源于金融機構對監管政策斷層的消極應對

由于標準資產的準出監管限制嚴格，加之監管政策不斷強化與非標資產之間的政策鴻溝，金融機構采取增加交易環節的通道業務予以應對，資產管理主要業務模式異化為先設立資管產品后對接表內底層資產。

（一）資管的分業監管規則差異催生嵌套交易

資管市場交易者包括銀行、券商、期貨、保險等機構，分屬不同部門監管。不同監管部門監管標準、產品標準的不統一，導致監管套利，助長了通道業務的發展。這種不統一具體表現為以下兩個方面：

一是資管市場監管標準的不統一。僅以2013年以后監管部門對投資非標的監管為例。銀監限定投向非標的總量上限；保監限定投資賬戶的非標配置比例；證監限制產品的杠桿倍數和風險資產總量。由于各監管部門對非標資產的監管政策起始時間及監管指標不同，金融機構可以通過一些跨市場通道業務，將非標資產包裝成為某種可以在公開市場上轉讓的標準形式的資產管理計劃。如：A商業銀行的某些信貸資產，通過券商資產證券化之后即可以成為標準化產品。對投資的B銀行來說，對接A銀行的信貸屬非標業務，按銀監局的監管要求，計提100%風險資產；轉為證券化產品后，不占用受約束的非標規模，并且風險資產權重降為20%。借助跨市場的通道“非標轉標”，成為機構滿足監管條件的重要出表途徑，推動了資管市場的表面繁榮。

二是各市場對底層資產的標準認證不同，使“穿透”監管難以真實反映資金投向，為通道業務提供了發展土壤。銀監認定的15類底層資產（中債字[2015]108號）中，包括公募基金、私募基金、產業投資基金；證監認定的底層資產是實物資產或金融資產如信貸資產、委托貸款等。進一步的比對表明，證監認定的委托債權、銀監認定的公募基金并非共同認定的標準資產。由于底層資產分類不統一、標準資產認定不一致，導致通道業務信息披露透明度不高，有限穿透為嵌套交易“模糊變性”留下了空間。

通道業務的發展帶來資管市場的表面繁榮，但不斷回落的經濟增長率與高企的不良貸款率使對接各資管產品的小微企業貸款及信托貸款等底層資產增速在不斷放緩。數據顯示，2009—2013年小微企業貸款及信托貸款平均增速為30%，2014—2016年降至12.1%。底層資產增速的回落拉低資管市場中以此為基礎的金融衍生品增速，但與此形成鮮明對比的是理財資金2014年以來40%以上的高增速 ，資產與資金的不匹配導致“資產荒”的出現。在可配置高收益資產減少的情況下，不斷涌入的理財資金被迫通過跨市場嵌套交易或在低收益市場反復加杠桿操作以獲得較高收益，而虛火的交易進一步壓低收益率。同業之間的循環反復操作使機構間流動性表面充裕、實際脆弱，一旦受到外部監管或總量沖擊，便會引發較大波動，甚至流動性的反轉喪失。反映到國內銀行間市場上，資產負債變化非常迅速，2016年9月份還是“資產荒”，11月變臉爆發“資金荒”。

（二）底層資產的監管政策斷層刺激通道變性

資產管理的目標是投資者的資產組合優化，即在風險約定條件下的收益最大，或者收益約定條件下的風險最小。實現資產管理預期目標的前提是資管產品的連續性與自由度。當前資管供給的特征是分段離散，體現在兩個方面：一是中央與地方市場互斥資管風險屬性。以債權資管產品為例，中央監管的全國銀行間市場與滬深證交所，只能交易標準資產，地方監管的區域市場只能交易非標資產。央地市場的資管供給只有水平分層、不能垂直貫通，風險收益的均衡缺少微觀基礎。二是資管產品供給的離散性導致資管市場金融工具斷層。受監管政策的影響，資管產品供給呈現一定的“斷層”特性。以銀行理財資金配置為例，按監管標準分為標準化資產和非標準化資產，分類判斷標準是金融工具的發行市場層級，而非歐美通用的“可交易”標準。

資管市場上金融工具斷層表現為2013年銀監會出臺8號文《關于規范商業銀行理財業務投資運作有關問題的通知》后，理財投向劃分為“標準”和“非標”兩類。其中，標準化資產僅限于在銀行間市場和滬深證交所交易的資產，包括國債、企業債、金融債等（大額存單不在列）；非標資產是指在除以上市場外交易的債權性資產，一般不公開發行，包括委托貸款、各類收益權股權融資等產品。這種非此即彼的二分法，缺乏過渡地帶，割裂了央地市場的分層統一關系和金融工具供給的連續性。并且，8號文設定理財產品中投向非標總額以“理財余額的35%和總資產的4%孰低者為上限”，對理財投向配置的限制，使非標的資金供給空間受到擠壓。

簡單的“二分法”使得部分在多層次市場上本質為標準化的產品被認定為非標。非標資產的外延擴大且非標轉標的渠道有限，帶來兩方面問題：

一是需要消耗金融機構更多的資本和風險撥備，影響資管產品供給的總量與結構。根據8號文及之后的127號文，非標資產的風險系數與計提高于標準資產。如底層資產同樣為貸款的資管產品，計入非標資產范疇的貸款收益權轉讓，出讓方仍需按原貸款形態全額計提撥備，按繼續涉入的比例占用資本；計入標準資產范疇的信貸資產證券化產品，出讓方不再計提貸款撥備，僅需要按債券投資計算資本占用。“0或1”的分類且不斷加深的監管分類鴻溝，使商業銀行被迫壓縮投向非標市場比例。數據顯示，截至2016年6月末，全國理財資金投向非標產品占比為16.5%，較2013年底（8號文頒布當年）低11個百分點，較2012年底下降25.5個百分點。據了解，轄內某城商行總資產為1500億，理財余額為300億。以總資產的4%匡算，其投資非標資產上限為60億；以理財余額35%匡算非標上限為105億元。按8號文規定的孰低原則，60億為其非標上限，非標僅占理財余額20%即觸頂。金融機構在面臨非標市場資金配置總量限制的同時，理財市場的“剛兌”特性，使其具有開展通道業務、實現“非標轉標”、減少風險資本占用的動機。

二是盡職調查程序影響流動性，加劇順周期特征。非標資產交易在金融同業之間需經過盡職調查程序后進行。央行在公開市場上通常采用買入返售方式操作，對交易標的并不持有到期。如果把非標資產作為標的物，則在買入和賣出環節都需要進行盡職調查，必然降低央行管理流動性的效率，因此與那些可以與央行進行對手交易的標準化產品相比，非標資產并不能作為央行公開市場交易的標的物。即中央銀行并不能對非標產品進行流動性覆蓋，實施逆周期調節，這樣導致了資管市場的“順周期”特性。經濟上行期，資管市場順周期擴張；經濟下行期，受產品流動性較差影響，市場減少持有的預期一致，容易形成流動性黑洞。這是資管市場“資產荒”與“資金荒”頻繁轉化的主要推動力。

（三）“去通道”的政策取向重堵輕疏

為引導資管市場健康發展，銀監、證監、保監等監管部門頻繁發力：一是銀監限定理財余額的35%和總資產的4%孰低者為上限（銀監[2013]8號文）；要求銀行理財產品單獨核算、風險隔離、行為規范、歸口管理（銀監[2014]35號文）；并按照同業業務之間的業務實質進行分類管理（銀發[2014]127號文、銀監辦發[2014]140號文）。二是保監嚴禁保險公司通過投資聯結保險產品開展通道業務，投向基礎設施投資、不動產相關金融產品、其他金融資產的投資余額不得超過賬戶價值的75%（保監發[2015]32號文）。三是證監要求股票類、混合類結構化資產管理計劃的杠桿倍數不得超過1倍，結構化資產管理計劃的總資產占凈資產的比例不得超過140%（證監會公告[2016]13號）。雖然各監管部門設定嚴格的監管紅線，但受分業監管的限制，通道業務難以從根本上得到遏制。“二分法”監管政策的不斷強化，倒逼金融機構尋求更加隱蔽的方式或更加復雜的嵌套模式，以實現滿足監管條件下的成本收益覆蓋。

財政部、央行也出臺政策加大通道資管成本。財政部明確資管產品的納稅人為資管產品管理人，對資管產品的每一個增值環節都要收稅，加大了資管產品（包括通道業務）的運營成本（財稅[2016]140號文）。央行2017年起將銀行理財納入MPA考核，對資管市場也帶來影響。

總體看來，在監管規則存在斷層的情況下，重堵輕疏的監管措施難以有效消除通道嵌套交易，反而擴大了資管市場二元供給與多元需求的缺口。平滑監管規則是資管市場健康發展的關鍵。

三、發展類標是資管市場供給側改革的方向

央行行長周小川于2013年發表《資本市場的多層次特性》，對金融工具的“峭壁”特性及連續性改革進行了深入透徹的分析。文中提到“金融市場及金融產品，包括其需求和供給本身都具有復雜性、多樣性，并通常以連續或近似連續的特性表現出來，從業務安排和規則設計的角度來考慮，需要進行適當的分層處理，”這些清晰的理論對監管實踐具有指導意義。

既然監管規則斷層是導致資管通道化發展的根本原因，那么在標準與非標產品之間設置類標產品，使資管市場金融工具供給保持連續，是改變目前資管產品二元格局的有效途徑，是資管市場供給側改革的核心問題。

類標，區別于廣義非標，從現有監管框架下的非標產品中分離出來。類標的設置使資管市場產品的監管分類由離散到連續，實現{0，1}向[0，1]的轉變。可將目前非標市場上具有較高可交易性且與表內資產業務關聯緊密的非標業務設定為類標產品。這些類標資產在進行交易時，對金融機構的資本占用與撥備計提介于標準和非標產品之間，可根據類標產品的標準化程度不同，給予不同的折扣率。

通過類標產品的設定，將原本非標市場的產品進行再分類，把標準化程度相對較高的產品分離出來，在降低其風險資本占用的同時，實現標準市場與非標市場的連接。具體來看，類標產品是指那些交易合約形式上與中央市場相同，但囿于交易市場層級較低，被監管定位為非標的產品。比如在區域股權市場上的資管產品：基于收益權（公路使用費、公租房收入、PPP項目）的企業資產證券化產品；地方中小法人機構（村鎮銀行、小貸公司等）的信貸資產證券化或其發行的金融債券等。類標產品的設定，連接了標準與非標產品，解決了央地資管市場分割斷層的問題；同時由于非零即一的監管規則改變，有助于改善資管產品的供給連續性，改變“二分法”的峭壁效應。

類標產品的發行及信息披露等遵循標準資產的監管要求。類標產品交易之前不必進行強制性的盡職調查，而應由當地證監、銀監、央行等監管部門負責進行審核及信息披露監督。同時將類標業務移出央行流行性覆蓋盲區，拓展可交易性債券金融資產的規模和種類，進而擴大央行流動性覆蓋和定向調控范圍，改變資管市場的“順周期”特性。

建議建立全國銀行間市場區域分中心，并依托分中心探索債權眾籌、私募債等標準化產品多層次發展的路徑，推動銀行間債券市場向下延伸和拓展，彌補標準資產與非標資產單一標準劃分的斷層。

建議將保險公司的資管資金作為類標市場投資主體。一是因為保險資金具備多元化運用的趨勢；二是與銀行及證券部門比較，保險公司的監管準出相對寬松。

類標創設改革需要監管部門嚴格的風險監管，因為其交易市場、主體在地方，地方政府是其風險的最后兜底方。隨著類標資產流動性的增強，其風險傳染程度大大提高，必須加強地方監管部門對多層次市場的風險監管。在省市縣完備的三級金融監管體制保障下，財富管理中心試驗區先行先試。

參考文獻：

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[3]郭琪，彭程.利率錨、冗余吸收與差序平衡——利率市場化的資產管理視角[J].金融研究，2016，（2）.

Abstract：The repeated nesting of assets have made the reflection relation between finance and real economy fuzzy. This paper measures the superfluous composition of nested relations from the perspective of the simplest channel. It analyzes the cliff effect of supervision classification and puts forward solutions for the classification of smooth underlying assets.

Key Words：multi-layered，asset management，supply-side reform