淺談住房公積金資產證券化

摘 要：文章分析闡述我國住房公積金資產證券化發展現狀，介紹國外的一些成熟做法，并提出發展建議。

關鍵詞：住房公積金 資產證券化 建議

中圖分類號：F230

文獻標識碼：A

文章編號：1004-4914（2017）05-289-03

隨著我國房地產業的快速發展，房地產已成為中國經濟的支柱產業。同時城鎮化進程加速前行，促進了城鎮居民購房需求的增加，作為城鎮居民購房貸款主要渠道之一的公積金貸款的缺口也在不斷加大，為此政府近兩年推出了住房公積金資產證券化試點，以解決公積金貸款資金缺口的問題。

資產證券化（ABS）是指將缺乏即期流動性但具有可預期的，穩定的未來現金流的資產進行重新包裝組合和信用增級，并依托該資產（或資產組合）的未來現金流在金融市場上發行可以流通的有價證券的結構性融資活動。我國公積金貸款目前正好遭遇短期資金缺口問題，據不完全統計全國有萬億級的公積金貸款余額。因此，全國一旦推廣公積金資產證券化，那么萬億級的公積金貸款存量資產將迎來盤活的良機。

作為金融財務工作者，筆者將分五個部分對住房公積金貸款資產證券化談談自己的看法：第一部分，我國住房公積金貸款資產證券化客觀情況分析；第二部分，對住房公積金貸款資產證券化的相關概念做界定并論述理論基礎；第三部分，介紹國內住房公積金貸款證券化發展狀況，并提出我國的現存問題；第四部分，介紹美國、日本等發達國家住房抵押貸款證券化發展現狀；第五部分，為結論與政策建議。

一、我國公積金貸款資產證券化客觀情況分析

首先，住房公積金貸款是我國居民購買住房的重要手段。隨著我國住房保障體系的建立和逐步完善，住房公積金制度成為我國居民提高住房需求的重要社會保障，是加快解決城鎮居民住房問題的有效途徑。

其次，公積金來源及急需解決的問題。公積金資金主要由職工及企業分別繳存的部分組成，近年我國居民購置住房的需求日益增長，造成部分地區公積金中心出現了個貸率高、流動性缺乏等問題，一定程度上制約了住房保障制度功能的有效發揮，拓寬融資渠道成為公積金管理中心亟待解決的難題。

第三，公積金貸款證券化是住房貸款發展的必然趨勢。我國的住房信貸資產屬于優質基礎資產，但由于缺乏流動性，導致住房公積金無法充分發揮其社會保障作用。在此背景下，房屋公積金貸款資產證券化應運而生，建立一套符合我國國情的公積金貸款證券化體系顯得尤為重要，對轉移住房貸款信用風險，增強資金流動性，提高資產周轉率都有切實作用。因此，公積金中心以資產證券化的方式補充資金來源、降低資金成本是大勢所趨。

二、公積金貸款證券化概念界定及理論基礎

（一）相關概念的界定

1.住房公積金貸款。住房公積金貸款是指各地住房公積金中心以職工和其所在單位共同繳納的住房公積金為還款保障，委托商業銀行向已繳存住房公積金的職工發放的政策性住房貸款。住房公積金貸款主要用于居民購買住房或自建住房。本文所涉及的住房公積金貸款均為購房貸款。

2.資產證券化的分類。根據以往國際的說法界定證券化的含義分為廣義和狹義。不過從綜合來看，資產證券化是指把在即期缺乏流動性的，但預期在未來具有穩定現金流的資產，進行打包重組，轉變為可在金融市場流通轉讓的有價證券的金融活動。目前我國的資產證券化不外乎三種模式：信貸資產證券化、券商專項資產證券、資產支持票據。

3.住房公積金貸款資產證券化的分類及特點。權益類資產證券化和收益類資產證券化是目前我國住房公積金貸款資產證券化的兩種主要模式。它們的基礎資產分別是已發放未結清的貸款余額和已發放未結清的貸款的未來收益部分，特點也各不相同：前者規模大、期限長；后者規模小、期限短。

（二）住房公積金貸款資產證券化的理論基礎

資產證券化的首要條件是基礎資產具備未來穩定的現金流，其次需要將基礎資產進行評估重組，將其打包成為新的資產池，并將資產池中的資產進行風險與收益隔離，最終還需將新資產池信用升級。我們不妨從以下幾個方面展開闡述。

1.預期、穩定的現金流是基礎。資產證券化的基本條件是資產池中的基礎資產未來具備可預期的、穩定的現金流。基礎資產的質量在資產證券化過程中占有舉足輕重的地位。因為從證券定價來看，所發行證券的定價需要以基礎資產的未來現金流規模為依據；從證券本息償付來看，穩定的現金流是保障所發行證券本息得到償還的有效方式。

2.實現公積金資產風險與收益分割。為實現風險的有效釋放及資源的有效運作，將基礎資產的風險和收益以特定方式進行分割和重新匹配成為資產證券化業務的重要環節。住房公積金貸款重組一般需符合三大原則：貸款組合的分散性、規模性、同質性。分散性是指為預防某一區域將來集中暴露金融風險，貸款不能過多集中在一個區域；規模性是指貸款證券化過程中某些成本是固定的，貸款規模增加則能達到邊際成本遞減的效果；同質性是組成資產池的基礎資產具有基本相同的性質，以便能夠對未來風險和收益做準確預測。

3風險隔離理論。風險隔離機制是資產證券化運作的關鍵條件。將基礎資產的風險與基礎資產原始權益人的風險分隔，當原始權益人破產時對由基礎資產組成的特殊目的機構（即SPV）不產生影響是風險隔離理論的目的。風險隔離有兩層含義：一是資產出表，使得當發起人破產時，資產不會作為破產清算財產；二是投資者的利益所得不受原始權益人的風險影響。風險隔離機制有效地將投資者的風險限定在資產池的基礎資產中。并讓SPV在風險和收益上的獨立性得以彰顯，

4.信用增級原理。信用增級是指在資產證券化過程中提高證券信用評級，以保障發行人能按時、足額支付投資人本金和利息的手段和方法。在對資產池中基礎資產進行風險與收益隔離后，依托資產池發行證券，對證券采用劃分優先/次級結構、進行超額抵押或第三方擔保等信用增級措施增加其流動性和安全性，來達到投資者期望的風險等級，吸引更多投資者的參與。

三、我國個人住房公積金貸款證券化發展狀況及存在問題

（一）發展現狀

我國個人住房抵押貸款市場由兩大體系構成：以商業銀行為主體的商業性信貸；以住房公積金貸款為主體的政策性貸款。因此，我國居民住房抵押貸款證券化也以此為界分為兩類：一類是商業性個人住房抵押貸款證券化，另一類是住房公積金貸款證券化。以下就住房公積金證券化發展現狀做簡要闡述。

2015年以來，在國家政策鼓勵下，上海公積金中心在銀行間市場發行了我國首單證券化產品，且發行規模在目前試點城市中單筆發行規模最大業務。隨后武漢、鹽城、常州、湖州等地住房公積金管理中心也嘗試將公積金貸款進行資產證券化，為全面推廣公積金貸款證券化拉開序幕。

（二）我國住房公積金貸款證券化存在的問題

在國家政策及我國住房公積金管理中心流動性缺乏的驅動下，住房公積金貸款證券化雖有了一定的發展，但我國作為資產證券化的新興市場，隨著試點項目的推出，也逐漸暴露出了不容忽視的缺陷，主要存在以下幾點問題。

1.發起人過于分散。中國的公積金貸款證券化相較于美國和日本等發達國家的做法，既有自身特點，也有借鑒之處。我國的住房公積金管理中心同為貸款發起人和證券化發起人，而美國的兩房和日本的JHF并非如此，這些機構不直接發放住房貸款，而是持有商業銀行發行的、符合條件的居民住房抵押貸款作為基礎資產進行證券化；與美國兩房和日本JHF發起的住房抵押貸款證券化類似，中國的公積金管理中心作為發起人也是具有政府背景的公共部門。截至2015年，全國共設有住房公積金管理中心342個；另外，還有208個未納入統一管理的分中心，以此推算，我國公積金貸款證券化的發起人可達數百家。發起人太過分散不利于降低融資成本，也會影響我國RMBS市場的發展進程。

2.證券化產品期限偏短，與實際需求期限不匹配。我國各地公積金中心發行的資產證券化產品期限無法滿足公積金長期市場的需求，大部分證券化產品期限在15年以下，甚至更多的產品以半年及1年期內為主，但實際的住房公積金貸款期限大多在15-30年，導致產品與實際需求期限錯配。如果提高公積金貸款證券化產品期限，則會導致產品發行難度加大，需要通過外部信用增級條款，或提高發行利率，這不符合公積金貸款證券化低成本融資的要求。

3.基礎資產相對集中，制約未來發行規模。我國公積金實行區域統一管理，且各地根據自身經濟情況制定貸款政策，具有鮮明的區域特征，導致入池的基礎資產相對集中。一旦遭遇地方系統性風險，風險分散不足的問題將爆發聯合違約事件，在不同程度上影響未來住房公積金貸款證券化的發行規模。

4.二級市場不完善、投資者單一。相對于發達國家成熟的資產證券化二級市場，我國的二級市場還處于缺乏流動性、投資者相對單一的初始階段，限制了未來公積金貸款證券化的增長規模。

四、國外住房抵押貸款證券化的先進經驗及借鑒作用

從國際上看，RMBS分為機構RMBS（Agency RMBS），也叫公共部門RMBS（Public RMBS）和非機構RMBS（non-agency RMBS），也叫私人部門RMBS（Private RMBS）。機構RMBS的發起人為政府支持機構，非機構RMBS的發起人為商業銀行、儲蓄貸款協會等私人金融機構。從實踐經驗看，美國、加拿大、日本的機構RMBS更為普遍。

美國、加拿大、日本發展住房貸款證券化的主要做法：

（一）成立了專門推動住房抵押貸款資產證券化的機構

美國、加拿大、日本均成立了由政府為主導的專門推動住房抵押貸款資產證券化（MBS）的機構。如美國的房利美、房地美、吉利美和私人機構、成為MBS的發行主體。加拿大成立了抵押住房組織（CMHC），政府部門推動規范MBS的專門機構，對全國的抵押金融市場規范和管理起到了關鍵作用。日本是由日本住房支援機構（Japan Housing？ Financing Agency，JHF）和商業銀行、信托銀行等金融機構發行MBS。

（二）政府對二級市場進行積極扶持

為推動住房金融二級市場的發展，美國、加拿大政府在構筑全面的住房金融體系，推動二級住房金融市場方面起到了積極的主導作用。為了弱勢群體的住房抵押貸款，美國政府成立了吉尼美、弗尼美等機構提供擔保或保險，并提供包括稅收等一系列優惠政策來促進住房抵押貸款證券化的發展。在二級市場上政府為MBS提供完全或隱性政府擔保，增強證券信用資質，降低融資成本。加拿大抵押貸款和住房公司都是由政府主導的或有政府背景的公司，信用等級高，融資成本低。美國、加拿大、日本政府在對MBS扶持時，是以平等的參與者身份進入市場，采取市場化的運作方式。

（三）設立了比較嚴格完善的風險防范機制

為促進住房抵押貸款資產證券化的發展，一級市場的充分培育和完善的保險機制是二級市場發展的基礎，二級市場的發展又反過來促進了一級市場的規范。再則，美國由主導抵押貸款二級市場的三家機構，房地美、福利美、吉利美與聯邦住房管理局（FHA）共同協商制定統一的住房貸款標準，促進一級市場抵押貸款的發放標準化，進一步規范了一級市場制度。

對抵押證券的風險管理，美國是采取分開處理的方式。如“兩房”對證券只承擔信用風險，而其他風險都由投資者自己承擔。美國的風險管理標準相對齊全，對自然災害引起的抵押品風險采取的是房屋保險制度；對信用風險用完善的抵押信用制度來消除；對提前償還風險主要是通過簽訂貸款合同附加補償條款和抵押證券品種的創新轉移風險以減少損失；對利率風險一般通過設計可調利率抵押來降低或者通過二級市場轉移風險。

五、政策建議

我國公積金貸款的政策性強，貸款利率較低，安全性高，但各地公積金管理中心的資金使用效率差異巨大。公積金貸款證券化有助于提高公積金管理中心資金使用效率，擴大貸款供給；但與美國、日本等金融市場發達國家相比，我國住房公積金貸款資產證券化進程仍較為落后，操作方式與發行模式上還需借鑒國外先進經驗。為更大程度發揮公積金貸款證券化的效用，本文提出如下政策建議：

（一）及時完善住房公積金貸款證券化法律體系

住房公積金貸款證券化尚處于試點階段，需要相應法律體系的支撐。鑒于證券化業務的復雜程度，隨著試點的深入展開和全面推廣，完善的法律法規制度必不可少。一是要適時推出相應法律條文和監管制度，賦予特殊目的機構（SPV）明確的法律地位，規范其設立程序、業務范圍及破產隔離條件，完善項目結構和運營環境。二是要促進住房貸款證券化操作程序的規范化，確立統一的發行、上市、流通交易規則，明確參與各方的權利和義務。三是要加強住房公積金證券化資產池的風險防范。四是從目前金融混業經營大趨勢看，建議由央行牽頭成立專門的全國性的資產證券化管理機構，協同“三會”，進行統一監管，防范發生系統性風險。

（二）設立全國性的政府支持機構，負責公積金貸款證券化

為適應我國公積金貸款證券化發展的需要，建議成立全國性的政府支持機構全面負責公積金貸款證券化，以解決我國公積金貸款證券化發起人過于分散的問題。該機構應統一協調各地區經濟和房地產市場發展形勢分別制定符合各地區實情的公積金貸款條件。各地住房公積金管理中心可以將符合條件的公積金貸款出售給政府支持機構，由該機構定期、統一負責公積金貸款資產證券化產品的發行，并提供信用增級。這對于降低公積金貸款證券化的成本和培育我國RMBS市場有著積極作用，從而倒逼商業性住房抵押貸款證券化的加速發展。

（三）完善資本市場，豐富市場投資者

我國公積金貸款證券化市場剛起步，需要完善的資本市場的作為支撐，才能豐富其投資品種，充分發揮風險轉移、風險定價等職能。從國外發達國家的成熟資本市場經驗來看，可以循序漸進地引導養老基金、社保基金、醫療基金、企業年金等合格機構投資者，以及偏好長期風險的其他私人金融機構進入資產證券化市場，以豐富我國交易所、銀行間市場投資主體。并適時推出證券化市場做市商制度，豐富證券化產品定價方式，提高資產證券化產品的流動性。

（四）政策上給予支持，提供流動性

鑒于住房公積金貸款證券化尚處于試點階段，在政策紅利上可給予監管便利和流動性支持。一是試點初期，可以考慮通過減免交易稅、印花稅、資本利得稅等方面給予激勵和規范。二是建議將住房公積金貸款證券化產品納入央行的合格抵押品范圍，或者成為質押式回購標準券等政策，提高住房公積金貸款證券化的發行效率，降低發行成本并提供市場流動性支持。

六、結語

加快推進公積金貸款證券化有助于公積金管理中心盤活數萬億元的信貸資產，緩解部分公積金管理中心資金來源緊張、惜貸的問題，從而提高公積金貸款供給，促進住房消費。但住房公積金抵押貸款證券化目前在我國尚處在研究探索階段，在實踐中還存在上述的諸多亟待解決的技術性問題。這就需要我國的專業人才學習并借鑒國際先進理念，并結合中國的實際情況對現行的住房公積金貸款證券化政策及模式加以完善，使之更好地為我國的住房保障體系服務。在住房金融改革和建設和諧社會的中國，住房公積金貸款證券化對城鎮居民居住條件改善、住房公積金的保值增值、風險防范與化解、做大做強住房公積金事業和提高住房金融行業地位都將產生重大而深遠的影響。

參考文獻：

[1] 張明，高蓓，鄒曉梅.中國資產證券化銜枚疾進[J].中國房地產，2016（9）

（作者單位：南昌住房公積金管理中心 江西南昌 330038）

[作者簡介：胡郁，1996年在南昌住房公積金管理中心工作，歷任財務科科長、個貸科科長，現為個貸科科長，技術職稱2008年評為高級會計師（副高級）。]（責編：賈偉）