公司治理視角下企業超額現金持有水平的研究

許培+朱和平

[摘要]文章以2011—2015年江浙中小制造業上市公司的面板數據為研究對象，探討公司治理對企業超額現金持有水平的影響。研究結果表明：實際控制人控制權與現金流權偏離程度與超額現金持有水平負相關；管理層持股比例與超額現金持有水平呈U形相關關系；兩職合一與超額現金持有水平正相關，且兩職合一不僅會導致企業現金持有過度，還會導致企業現金持有不足；股權制衡度、董事會規模、獨立董事比例與超額現金持有量之間并不存在顯著的相關關系。

[關鍵詞]現金持有；超額現金持有；公司治理

[DOI]1013939/jcnkizgsc201714108

1引言

現金持有決策是企業重要的財務決策之一，直接關乎企業的生存與發展。一方面，持有現金過少可能會使企業陷入財務困境；另一方面，持有現金過多會使企業喪失投資機會，增加管理層濫用現金的風險。因此，企業如何確定合理的現金持有量，成為學者們日益關注的重要問題。辛宇、徐莉萍（2006）研究公司治理與超額現金持有水平之間的關系，實證結果表明，上市公司的微觀治理越好，超額現金持有水平越低。[1]Harford等（2008）認為在治理水平差的企業中，股東與管理層之間以及大股東與中小股東之間的代理問題更加嚴重，管理層和大股東可能會利用現金謀取私利，導致較高的現金持有水平。陶啟智、廖恒、崔思佳（2014）的實證結果表明，制造業上市公司高額現金持有量與其后續三年經營績效顯著負相關。[2]公司持有適量的現金，不僅可以維持正常的經營需求和把握好投資機會，還可以降低企業遭受財務危機的風險。但現代企業制度所帶來的代理問題會影響公司的現金持有狀況，控股股東、管理層可能會為了獲得個人私利而持有不合理的現金。

2理論分析與研究假設

21股權結構和超額現金持有水平

在公司治理因素中，實際控制人是公司治理的核心，他們通過一系列控制鏈以實現對公司的控制。Shleifer和Vishny（1997）認為當大股東獲得幾乎全部公司控制權時，他們偏好私有控制收益，而這些收益是小股東不能分享的。因此，控股股東具有增加其控制中的資金數量以便以小股東利益為代價消費私有利益的動機。這意味著實際控制人控制權高或股權集中的公司比股權分散的公司累積更多的現金。同時，實際控制人有對上市公司現金進行“掏空”的動機，因此實際控制人控制的上市公司也可能出現現金持有低于正常水平的狀況。

H1：實際控制人控制權與現金流權偏離度和超額現金持有水平正相關。

H1a：實際控制人控制權與現金流權偏離度和現金持有過度正相關。

H1b：實際控制人控制權與現金流權偏離度和現金持有不足正相關。

股權制衡在一定程度上可以緩解控股股東的掠奪，能夠起到監督大股東的作用。周方召（2011）等的研究結果表明，股權制衡度越高，控股股東的利益侵占水平就越低。[3]

H2：股權制衡度與超額現金持有水平負相關。

H2a：股權制衡度與現金持有過度負相關。

H2b：股權制衡度與現金持有不足負相關。

22管理層持股比例與超額現金持有水平

管理層持股制度作為一種激勵機制，其目的是解決股東和經營者之間的代理問題。管理層持股比例較少的情況下，管理層持股比例越高，管理層掏空現金所承受的成本越高，管理層出于自身利益考慮會減少現金掏空行為。隨著管理層持股比例的進一步提高，管理層對公司的控制程度增強，也就更能操縱公司的現金持有政策，而管理層偏好持有現金資產以實現其利益侵占動機，因此，如果監管不力或激勵不足，經營者出于防御動機就會增加對公司現金資產的侵占，結果導致超額現金持有水平較高（Faulkender和Wang，2006； Dittmar和Smith，2007）。[4]

H3：管理層持股比例與超額現金持有水平呈U形的非線性關系。

H3a：管理層持股比例與現金持有過度呈U形的非線性關系。

H3b：管理層持股比例與現金持有不足呈U形的非線性關系。

23董事會特征與超額現金持有水平

董事會規模反映了董事會參與企業重大經營決策和監督管理層的程度。余怒濤等（2008）通過實證研究發現，小規模企業的董事會規模越大越能提升企業價值，而大規模企業的董事會規模越大決策效率越低。

H4：董事會規模與超額現金持有水平負相關。

H4a：董事會規模與現金持有過度負相關。

H4b：董事會規模與現金持有不足負相關。

公司引入獨立董事制度主要是為了解決股東與管理層的代理問題和利益侵占問題。余怒濤等（2010）的研究發現，上市公司獨立董事的比例與企業價值正相關。[5]Lee（2009）的研究發現，外部獨立董事比例越低，具有自利動機的管理層持有的現金越多。[6]

H5：獨立董事比例與超額現金持有水平負相關。

H5a：獨立董事比例與現金持有過度負相關。

H5b：獨立董事比例與現金持有不足負相關。

關于董事會領導結構，Baliga（1996）和Tsui等人（2001）開展的研究表明，雙重領導結構（總經理不兼任董事長）比單人領導結構的董事會具有更強的控制機制。謝永珍（2007）認為雙重領導結構有助于防范關聯交易、降低代理成本。Drobetz和Gruninger（2007）發現，董事長和CEO兼任的企業會顯著增加現金持有量。[7]

H6：兩職合一與超額現金持有水平正相關。

H6a：兩職合一與現金持有過度正相關。

H6b：兩職合一與現金持有不足正相關。

3研究設計

31樣本選擇與數據來源

本文選取2011—2015年江浙中小制造業上市公司作為研究對象，按照以下標準進行樣本篩選：考慮到企業上市當年的現金持有會明顯偏高，剔除2010年之后上市的企業；剔除被ST或*ST的公司；剔除金融保險類公司。因此，實際得到132家江浙中小制造業上市公司2011—2015年共660個觀測值。為防止極端值的影響，對所有連續變量小于1%和大于99%分位數據進行了Winsorize處理。本文使用的財務數據均來自國泰安和色諾芬數據庫，統計軟件為SPSS210和STATA120。

32模型設計與變量定義

321目標現金持有模型

本文參考Opler和Dittmar等的做法，構建模型（1a）用一系列理論上預期對現金持有水平產生影響的變量來線性估計正常現金持有水平。

其中，cash表示企業的現金持有水平；解釋變量為：公司規模、資本結構、凈營運資本、經營活動凈現金流量、投資支出、營業收入增長率、股利支付啞變量。industry和year分別代表對行業和年份的控制。變量的定義如表1所示。

等式（1a）中的因變量為實際現金持有水平的自然對數，等式（1a）回歸得到的殘差是公司實際現金持有水平的自然對數與正常現金持有水平的自然對數之差。因此，正常現金持有水平的計算公式為：

公司的超額現金持有水平為實際現金持有水平與正常現金持有水平之差，即：

excashi，t=cashi，t-normalcashi，t（1c）

322公司治理與超額現金持有水平回歸模型

超額現金持有水平是指現金的實際持有水平脫離正常水平，出現現金冗余或者現金短缺的現象，因此在研究公司治理變量與超額現金持有水平的相關關系時，本文分別對全樣本（超額現金取絕對值）、現金持有過度（超額現金持有為正）和現金持有不足（超額現金持有為負）兩個子樣本來研究兩者之間的關系。

本文構建模型（2）考察公司治理因素對超額現金持有水平的影響。在模型設計的基礎上，采用多元回歸方法對其進行分析。

其中，abs（excashi，t）表示企業的超額現金持有量，解釋變量為控制權與現金流權偏離度、股權制衡度、董事會規模、獨立董事比例、兩職合一和管理層持股比例。見表1。

4實證結果及分析

41目標現金持有水平

根據表2中模型（1a）的全樣本回歸結果可知，企業規模、經營活動現金凈流量、股利支付啞變量與現金持有水平正相關；財務杠桿、凈營運資本、營業收入增長率與現金持有水平負相關；資本性投資支出與現金持有負相關，但不顯著。根據模型（1a）的回歸結果可以計算出企業的超額現金持有量。

42描述性統計分析

表3是主要變量的描述性統計。從中可見，2011—2015年間，江浙中小制造業上市公司的現金持有水平均值為1868%，標準差為1232%，表明不同公司之間的現金持有水平存在很大差異；超額現金持有水平均值為212%，最小值為-3916%，最大值為8694%，企業的實際現金持有水平普遍高于其目標現金持有水平；實際控制人控制權與現金流權偏離度的標準差約為05，不同企業控股股東控制權與現金流權分離度的差異很大；股權分散性均值為6849%，說明第2～5大股東持股比例遠小于控股股東持股比例，股權制衡度不高；管理層持股比例的均值為1982%，最小值為0，而最大值為6770%，說明不同企業之間激勵程度相差很大；獨立董事比例的均值分別為3621%，符合上市公司獨立董事的基本要求；兩職合一的企業占樣本總數的3606%，這說明還有很大一部分企業存在董事長兼任CEO的情況。

43公司治理對超額現金持有的回歸分析

表4是公司治理因素與超額現金持有水平的研究結果。本文得出控股股東控制權與現金流權偏離度和超額現金持有水平存在負相關關系，相關系數為-0025，與假設1不相符，這可能是由于江浙中小企業大都是民營企業，民營企業存在嚴重的融資約束問題，實際控制人通過構建金字塔結構以緩解企業面臨的融資約束問題，可以有效提高企業外部債務融資能力。融資約束問題逐步得到緩解，公司將逐步降低超額現金持有水平。另外，股權分散性代理變量的系數為正，但不顯著，這是因為第2～5大股東的持股數較低，無法有效地約束控股股東的決策行為，拒絕H2。

管理層持股比例與超額現金持有水平之間呈U形關系，接受H4，說明當管理層持股較低時，管理層會降低超額現金持有量；而當管理層持股比例持續提高時，其控制權增大，為實現自身利益而更多的侵占公司的現金，超額現金持有量增多，這一檢驗結果在現金持有過度與現金持有不足樣本中同樣存在。

董事會規模和獨立董事比例與超額現金持有量負相關，但回歸結果不顯著，說明反映董事會特征的公司治理變量并未對公司管理層持有現金的動機形成有效的約束，企業的董事會治理還不夠完善。兩職合一與超額現金持有顯著正相關，驗證了H7，并且現金持有過度樣本比現金持有不足樣本，兩職合一與超額現金持有的正相關關系更加顯著，說明在企業內部存在高額現金的情況下，管理層依然有很強的動機去持有超額現金，兩職合一企業的管理層權力比兩職分離企業的管理層權力相對集中，能更大程度上掌握企業現金的支配權。當董事長與總經理不是同一人擔任，可以有效制約現金的不合理持有。

5結論

本文以2011—2015年132家江浙中小制造業上市公司的面板數據為研究對象，在控制行業和年度因素的基礎上，首先利用企業的財務因素回歸得出正常的現金持有量。然后，研究公司治理與超額現金持有水平之間的關系。研究結果表明：實際控制人控制權與現金流權偏離程度和超額現金持有、現金持有過度、現金持有不足負相關；管理層持股比例與超額現金持有水平、現金持有過度、現金持有不足呈U形關系；兩職合一與超額現金持有水平、現金持有過度、現金持有不足正相關；股權制衡度、董事會規模、獨立董事比例與超額現金持有量之間并不存在顯著的相關關系，說明江浙中小上市公司企業內部董事會治理并不完善。

參考文獻：

[1]辛宇，徐莉萍上市公司現金持有水平的影響因素：財務特征、股權結構及治理環境中國會計評論[J].中國會計評論，2006（2）：307-320

[2]陶啟智，廖恒，崔思佳我國制造業上市公司高額現金持有動因——委托代理理論疑惑優序融資理論[J].財經科學，2014（313）：42-52

[3]周方召，符建華，尹龍股權制衡、法律保護與控股股東侵占——來自中國股民營上市公司關聯交易的實證分析[J].投資研究，2011（8）：101-109

[4]Faulkender M，Wang RCorporate Financial Policy and the Value of Cash[J].The Journal of Finance，2006（61）：1957-1990

[5]余怒濤，沈中華，黃登仕公司規模門檻效應下的董事會獨立性與公司價值的關系[J].數理統計與管理，2010（9）：871-882

[6]Lee K W，C F LeeCash Holdings，Corporate Governance Structure and Firm Valuation[J].Review of Pacific Basin Financial Markets and Policies，2009（12）：475-508

[7]Drobetz W，M C GruningerCorporate Cash holdings：Evidence from Switzerland[J].Financial Markets Portfolio，2007（21）：293-324

[作者簡介]許培（1992—），女，漢族，江蘇無錫人，江南大學工商管理專業碩士；朱和平（1967—），男，江蘇無錫人，江南大學商學院教授。