中國股票市場投資“新常態”

王慶

2016年初以來以“三化”為核心內容的監管新政從根本上顛覆了第四階段的投資邏輯，將有望把中國股票市場投資帶入第五個階段，即“立體化價值投資時代”

中國經濟新常態的特征愈益明顯：隨著經濟增速的低位企穩，通貨緊縮壓力也趨于消散。在美國貨幣政策和中國金融防風險政策的疊加作用下，中國國內無風險利率水平面臨著較為明顯的上行壓力。

隨著制度改革沿著“市場化、法治化、國際化”的方向不斷深化，中國資本市場的生態正在發生根本性的積極變化。筆者判斷，中國股票市場在中短期將呈現比較明顯的“系統性均衡、結構性分化”的特征。更重要的是，中國資本市場投資正在進入一個更加規范和理性的“新常態”，中國資本市場的參與者要做好準備迎接一個“立體化價值投資時代”。

具體地看，筆者認為可以從以下四個維度來考察影響中國資本市場投資的基本面因素，從而幫助判斷中短期的市場趨勢：企業利潤、無風險利率、投資者的風險偏好，以及資本市場的政策制度環境。

均衡與分化的現實

首先，隨著經濟增速的低位企穩，通貨緊縮壓力也趨于消散。現階段中國宏觀經濟增速的較快下行（即“類衰退”）已經結束并有望企穩回升（即“類復蘇”），這一周期性特征通常預示著相對其他大類資產，權益類資產具有較高的配置價值。2017年的中國經濟延續了2016年的態勢，總體保持平穩運行，GDP增速維持在6.5%-7.0%的窄幅區間之內。在去庫存去產能的供給側改革推動下，企業盈利也低位回升。同時，通縮壓力在2016年得以緩解的基礎上，得益于煤炭、鋼鐵等行業的供給側改革以及原油價格的上漲，上游工業品價格大幅回升，并帶動整體通脹水平低位回升。

前瞻地看，2016年以來消費保持兩位數增長，確實成為穩增長的主要動力，尤其是汽車及房地產產業鏈相關的消費動力較強；但鑒于決定消費的居民收入增速仍然滯后，這將制約未來居民的消費支出增速。投資方面，盡管地產投資增速觸底回升，但限購力度的加大和融資條件的收緊將會遏制房企的拿地和開發沖動，從而意味著房地產投資的快速增長難以持續。在有效總需求未現回暖之前，2017年通脹壓力全面回升的概率較低。在這樣的宏觀經濟背景下，上市公司盈利有望繼續保持一個穩步回升的態勢。

其次，在美國貨幣政策和中國金融防風險政策的疊加作用下，人民幣匯率保持基本穩定的同時，國內無風險利率水平面臨著較為明顯的上行壓力。

筆者判斷，在一個無風險利率被動上行的資金環境里，股票市場通常很難會走出牛市行情。2015年8月11日開始的“二次匯改”標志著人民幣匯率進入了一個貶值的周期。鑒于政策當局偏好實現一個漸進可控的貶值過程，客觀上就要求國內利率水平參考美國利率水平同步變動，進而保持中美利差的基本穩定。于是，2015年下半年的多數時間內，中國資金利率的絕對水平和波動率都處于低位。然而，在2015年10月美國大選結束之際，美國利率開始快速上升，倒逼中國利率也隨之上升。目前美國聯儲已經進入加息周期，資本市場也對加息的幅度和節奏已經形成了較為一致的判斷。除非中國匯率政策的操作目標出現重大改變，中國國內的無風險利率水平會有揮之不去的上行壓力。

在美國聯儲3月末加息之后，國內資金利率在二季度又出現了一輪上升，其主要原因是，金融監管當局密集出臺了一系列為防范金融風險而降金融杠桿的監管政策，監管政策效果的共振給金融市場流動性造成一定的沖擊，利率水平上升較快。盡管對流動性的短期沖擊可能不會持續，但這些變化也揭示了監管當局加強金融監管防范風險的決心，在降金融杠桿防風險尚未取得階段性成果之前，國內市場的資金利率水平恐怕也將易上難下。

第三，中國股票市場在2015年中至2016年初經歷了三次大幅調整，其內在風險也得到了相當充分的釋放，從而意味著市場整體再次出現大幅下行的可能性已大大降低。中國A股市場分別在2015年6月、8月和2015年底2016年初出現三次大幅度調整，分別釋放了高估值、高杠桿和宏觀系統性風險。這些風險因素在股市上釋放比較充分，因為中國的A股市場是中國金融體系、金融資產中唯一沒有剛性兌付保護的市場，使股票市場成為中國金融體系中風險集中釋放的出口。因此，上證綜指在2016年1月末跌至的2638點大概率應該是本輪股市調整的底部。

第四，隨著制度改革沿著“市場化、法治化、國際化”的方向日益深化，中國資本市場的生態正在發生根本性的積極變化。

自2016年以來，監管當局對于資本市場的政策取向已經非常明確，“市場化、法治化、國際化”（即“三化”）成為資本市場發展的方向。筆者認為，“三化”的推進將為資本市場的生態帶來根本性的變化，盡管短期可能對股市估值構成一定壓力，但長期有助于提升資本市場的配置效率，真正起到促進實體經濟發展的作用。

A股長期存在“雙軌制”，表現為二級市場估值明顯高于一級市場。“市場化”改革的最終效果就是事實上的新股發行注冊制，在這個過程中，高估值需要相當一段時間來修正。但隨著股票發行逐步市場化，殼資源價值面臨重估，一二級市場價格逐漸并軌。

2015年以來，“國際化”加快推進，滬港通、深港通相繼啟動，資本市場雙向開放程度進一步提升。對外開放有助于吸引更多境外長線資金進入A股市場、改善市場投資者結構、促進經濟轉型升級。對于A股而言，長期脫離國際標準的情況有望發生改變，尤其是估值偏高的中小市值公司，面臨一定的估值下行風險。

“法治化”有助于抑制炒作之風、維護市場秩序。目前A股市場仍然不甚成熟，散戶眾多，機構投資者話語權較低，產業資本登臺唱戲，上市公司融資沖動不止，違法違規成本低，投資者權益無法得到有效保障。今年以來，監管層強調依法監管、從嚴監管、全面監管，對違法違規行為的查處頻率大幅增加，從懲處企業造假上市到打擊內幕交易再到抑制殼資源炒作，涉及資本市場的多個層面，監管執法的力度也明顯加強。

基于以上四個維度的基本面因素，筆者判斷中國股票市場在中短期將呈現明顯的“系統性均衡、結構性分化”的特征。盡管市場系統性機會不足，同時高估值的中小市值股票仍將面臨持續的調整壓力；但另一方面，在改革創新雙提速的宏觀背景下，經濟結構調整加劇盈利分化，改革創新加速優勝劣汰，以藍籌股等中大市值股票為代表的優質資產的稀缺性進一步上升。

尤其值得關注的是以下三類標的：1）引領中國經濟轉型升級的優質公司：中國經濟正處于轉型升級的關鍵階段，經濟結構和居民需求正在經歷結構性的改變。那些能夠引領中國經濟轉型升級的公司存在著較大的投資機會：一方面是偏消費類、以健康和娛樂產業為代表的行業里的優質公司；另一方面是先進的裝備制造業龍頭；2）受益于國企改革但并未被市場充分預期的公司：國企改革既是一個激發社會活力、創造增量財富的過程，又是一個價值重新分配的過程，必將深刻影響中國經濟和社會的未來；3）長期基本面向好，但遭遇短期利空因素打壓的行業龍頭公司：當行業盈利能力變差時，會倒逼行業集中度提升，只要行業是永續的，盈利能力最終會回歸到正常水平。對于這類暫時處于困境之中的龍頭企業，一旦行業拐點出現，很可能會出現盈利與估值的雙提升。

立體化價值投資時代

更重要的是，中國資本市場投資正在進入一個更加規范和理性的“新常態”。長期以來，中國股市表現出高波動率、高換手率以及牛短熊長等突出特征。

近幾年來，以創業板為代表的中小市值成長板塊和以滬深300為代表的中大市值藍籌板塊之間存在的巨大估值差距也是A股市場上的一大特色。

經過2015年中以來A股市場整體的三次巨幅調整，以及2016年以來中小市值股票的估值開始向合理水平回歸，A股市場正在發生一些回歸投資本質的積極變化：投資者更加關注宏觀和微觀基本面因素的影響，投資決策更多地基于上市公司財務和業績狀況的確定性和可持續性，而不是僅僅依賴短期的一時無法證偽的良好愿景或故事，關注上市公司估值的合理性并推崇價值投資理念的投資者越來越多等等。這些可喜的變化很可能是趨勢性和永久性的，是中國股票市場投資的“新常態”。

前瞻地看，中國資本市場的參與者要做好準備迎接一個立體化價值投資時代。回顧中國A股市場的發展歷程，具有明顯的階段性特征。A股市場的發展可大致劃分為五個階段。第一階段即1991年-1995年間的關鍵詞是“技術分析”。在中國股票市場誕生最初的幾年，股票作為一個新鮮事物首次出現在大眾的生活當中。當時上市公司數量很少，即使是最早參與股票市場的那批投資者中的佼佼者也主要通過看圖表、做一些簡單的技術分析來做投資決定。

第二階段即1996年-2001年間的關鍵詞是“微觀基本面投資”。在這個階段，投資者逐漸把股票和股票代表的標的企業聯系起來，開始做一些和公司的“三張表”有關的基本面分析和預測。也正是在這個階段，價值投資的概念開始進入了中國證券投資界。

第三階段即2002年-2011年間的關鍵詞是“宏觀基本面投資”。在這個階段，中國宏觀經濟不斷受到來自外部的正面（如加入WTO）或負面（如美國的次貸危機）的沖擊，也有內部市場制度和貨幣政策的變化 （如商品房按揭貸款的發展、人民幣匯率的持續升值、四萬億刺激計劃等），讓投資者認識到宏觀經濟基本面分析對做好股票市場投資的至關重要性。

第四階段即2012年-2015年間的關鍵詞是“中小市值成長股”。在這一階段，一方面受益于中國經濟結構轉型的所謂新經濟板塊受到投資者的追捧；另一方面，基于一二級市場雙軌制的估值套利，上市公司通過并購非上市公司資產實現快速地外延式擴張。高估值與高成長相互印證形成正反饋的投資邏輯得到極致演繹，直至催生成長股的估值泡沫。

筆者認為，2016年初以來以“三化”為核心內容的監管新政從根本上顛覆了第四階段的投資邏輯，將有望把中國股票市場投資帶入第五個階段，即“立體化價值投資時代”。隨著制度因素造成的市場估值體系的扭曲被修正， 一二級市場套利空間將會大幅壓縮逐漸成為市場的一致預期，二級市場投資開始回歸投資的本質，通過基本面分析發掘投資標的的價值。而這里所指的基本面則由于利率和匯率的市場化、人民幣的國際化、國內和國際資本市場互聯互通程度的日益提升等因素變得遠比以前更加多維和復雜。能否練好投研內功，在立體化價值投資時代讓過往的優秀投資業績記錄得以延續，是擺在每一位專業投資管理機構面前的新挑戰。

（作者為重陽投資總裁兼首席經濟學家，編輯：王東）