房地產上市公司債務融資結構對公司績效影響的理論分析

柴鑫　陳媛

【摘 要】 企業的資本結構、融資方式與財務績效一直是研究的熱點問題，相關理論也日益豐富。我國房地產上市公司的融資方式主要是股權融資與債務融資，關于房地產行業債務融資方式對公司績效的研究相對較少。然而，隨著我國房地產行業的快速發展，這一課題顯得愈發重要。

【關鍵詞】 債務融資結構 公司績效 房地產

一、研究背景及意義

企業的資本結構、融資方式與財務績效一直是研究的熱點問題。我國房地產上市公司資金的主要來源為債務融資與股權融資，債務融資是資本結構的重要組成部分，為了提高公司績效，完善資本結構，對房地產上市公司的債務融資的研究很必要。近年來，債務治理這種形式逐漸得到重視，高債務融資率帶來的杠桿作用也越來越大，企業的盈利能力也得到提高。但是，高債務融資率也會給企業帶來高風險。所以合理安排公司的債務融資結構，發揮債務融資的正效應，是房地產上市公司應特別關注的重點。

二、我國房地產上市公司債務融資結構及公司績效的理論分析

關于債務融資對公司績效的影響是正向的還是反向的這一問題，一直沒有明確的定論，因為每個學者所研究的行業不盡相同，所選樣本也有差異，所以得出的結論自然不同，有的甚至是截然相反的。但不可否認的是債務融資帶來的良好的治理效應是權益融資不能替代的，具體來說有四點：債務融資成本低，以及財務杠桿作用使得公司的利潤提高；債務融資能夠通過激勵管理層來提高公司績效；債務融資也會使企業面臨財務壓力，例如頻繁的還款壓力，但這樣的財務壓力卻能夠約束管理者的經營管理行為，從而更好地提升公司的市場價值；同時，也能讓外界更清楚地了解公司的財務信息，做出更真實的評價。

具體來說，債務融資對公司績效的影響主要有以下四種。

1、債務融資的杠桿作用與稅盾效應

財務杠桿的概念：財務杠桿是指由于債務的存在而導致普通股每股利潤變動大于息稅前利潤變動的杠桿效應。

財務杠桿系數（DFL）=每股收益變動率/息稅前利潤變動率

每股收益=（息稅前利潤-債務利息）（1-所得稅稅率）

每股收益的增加額=息稅前利潤的增加額（1-所得稅稅率）

財務杠桿系數可改寫為：

財務杠桿系數=息稅前利潤/（息稅前利潤-債務利息）

在這種形式下，企業的融資成本是一定的，從利潤中扣掉的利息也是一定的，所以當公司的息稅前利潤增大時，單位盈余對應的債務成本也會下降，因而公司會獲得更多的利潤。

所謂的“稅盾效應（TAXSHIELD）”，即債務成本（利息）在稅前支付，而股權成本（利潤）在稅后支付，因此企業如果要向債權人和股東支付相同的回報，實際需要生產更多的利潤。通俗地說，稅盾效應是指跨國公司為了減少稅收，采用貸款方式替代募股方式進行投資或者融資，或稱為資本弱化，這現在已經成為跨國公司避稅的一個主要手段。稅盾效應能夠使公司價值得到提高，當負債率為百分之百時，公司價值達到最大化。

2、債務融資的激勵約束作用

企業通過債務融資可以有效地起到激勵約束管理層的作用，并解決股東與管理層之間的代理關系。由于公司所有權與管理權的分開，管理層作為企業的代理人使得管理層沒有企業的所有權，辛苦勞動與獲得的收益不成正比，這樣管理層就可能出現“道德風險”以及“逆向選擇”。眾所周知，企業的最終目標是股東利益最大化而并不是管理層利益最大化，這就與管理層的利益產生沖突，辛苦付出得到不平等的回報，因此管理層通常會先考慮自己的利益因而將自身利益放在首位。公司如果存放過多的可自由支配的現金流時，管理層可能會出現在職消費的情況，比如為謀求私利，盲目投資，損害公司利益，或轉移公司財產，造成資金使用率降低，代理成本增加等后果。這時，如果調整資本結構，在股東所投資金不變的情況下，企業負債比例的上升，會使得股東持股比例下降，以及股東與管理層矛盾的弱化，也會使得企業可自由支配的現金減少，從而逐漸杜絕管理層濫投資的現象。

3、債務融資的債權人介入的作用

債務融資的債權人介入的作用主要是處理股東與債權人之間的經濟利益關系。由于債權人將資金借給企業的股東，那么股東將會擁有這筆資金的使用權，而為了謀求更高的收益，股東通常會將資金投入到高風險、高收益的領域。若這次投資成功，豐厚的回報將由股東所享有，而債權人卻只得到固定的利息，此時財富從債權人手中轉移到了債務人手中；若失敗，則債權人要承擔大部分的成本。為了避免這種現象，債權人在借出款項時應明確一些限制條款，阻止企業將資金投入到高風險的領域中，從而保障自己的利益。在有限責任公司這種組織形式下，股東只對損失承擔有限責任，債務人掌握著債權人的利益。如果債權人能夠參與到公司的治理中來，成為董事會的一員，這種現象將會得到緩解，同時降低管理層對公司的控制能力，也能削弱債權人對自己利益的保護。

4、債務融資的破產威脅作用

債務融資不僅給企業帶來杠桿作用，也給企業帶來了財務風險與破產威脅。由于企業盲目的擴大經營、不合理的使用財務杠桿作用，會導致財務利息費用的增加，若息稅前利潤降低，每股收益變動率也會降低，這樣就使企業有可能會面臨破產的威脅。為了企業日常的經營需要，企業必須努力盡全力經營，使債權人相信該公司有較好的發展前景以及獲利能力，并且能夠按時支付本金利息，這樣才會順利的得到債權人借給的資金。債權人也會對企業進行監督，若企業瀕臨破產，債務人會按照約定得到公司的控制權與剩余索償權，以使自己的投資成本得到保障。債務的存在，會迫使各層員工努力工作，提高收益，避免破產的可能。

【參考文獻】

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