基于面板數據的中央企業及民營企業上市公司治理狀況實證分析

黃少琳

摘 要：本文對比了2005年與2015年中央企業及民營企業上市公司的治理狀況，研究了十年來兩類實際控制人不同的上市公司治理變化，對相關變化的原因提出了分析。

關鍵詞：公司治理 中央企業 民營企業 面板數據 控制權

一、引言

從2003年十六屆三中全會至今，國有企業一直在向發展混合所有制的目標前進。早在1997年，十五大就提出“公有制為主體、多種所有制經濟共同發展”為國家的“基本經濟制度”，指出國家只需控制“關系國民經濟命脈的重要行業和關鍵領域”。到21世紀初，絕大多數國有二級企業改組成為國家相對或絕對控股的股份有限公司。2002年，十六大要求，“充分發揮個體私營經濟等非公有制經濟在促進經濟增長、擴大就業和活躍市場等方面的重要作用”。2003年，十六屆三中全會要求“允許非公有資本進入法律法規未進入的基礎設施、公共事業及其他行業和領域。”到2005年底，1331家國有及國有控股企業改制為多元股東的股份制企業。2007年，寶鋼集團等19家中央企業開展董事會試點。中央企業及所屬子企業的股份制公司制企業戶數比重，由2002年底的30.4%提高到2006年的64.2%。2015年8月，中共中央、國務院出臺了《關于深化國有企業改革的指導意見》。在這之后，全國國有企業開始集中推行混合所有制。因此，有必要回顧梳理近十幾年來國有企業在發展混合所有制道路上的成績，為下一步扎實開展相關改革打好基礎。

二、實證研究與分析

本文以2005、2015年在上海以及深圳證券交易所上市的公司作為總體研究對象，選取民營企業上市公司、央企上市公司作為研究樣本，分別研究從2005年到2015年，中國A股上市公司、民營企業上市公司以及央企上市公司的公司治理變化情況。所有數據來自CSMAR數據庫，刪除金融行業、當年ST類企業數據不全以及異常的樣本后，最終共計3781個研究樣本、13個指標。其中，2005年公司樣本數共計1240個，2015年公司樣本數共2541個。

（一）變量定義

民營企業上市公司，指實際控制人是民營企業或境內自然人的公司。央企上市公司，指實際控制人是中央企業、或本身就是中央企業的公司。

（二）統計描述

1、全體上市公司

把2005年數據分為1組，2015年數據分為2組，分別做獨立樣本t檢驗，結果如表1。

從表1看出，控制權變量的F檢驗，顯著性P值均小于顯著性水平0.05，拒絕方差相等假設。T檢驗的概率P值<0.05，說明兩組中，6個控制權變量均值均有顯著性差異，證明從2005年到2015年，中國A股上市公司中，控制權變量的方差、均值均發生了較大變化。

從表2看出，在2005到2015年中，中國A股上市公司發生了以下變化：

首先，到2015年，上市公司董事長兼任總經理的情況比2005年時更多了，不過總體上還是分任的情況更加常見；各家上市公司在這方面的差距比2005年變得更大。

其次，獨立董事在上市公司董事會中的比例增加了，從2005年的34.78%增加至2015年的37.7%。按照證監會《關于在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》，上市公司董事會中獨立董事人數應不低于董事會人數的三分之一。從以上統計結果看，這項規定較好保證了上市公司董事會中獨立董事比例。

第三，第一大股東持股比例下降，從2005年平均約為41%下降到2015年的34.86%，下降幅度較大。

第四，管理層持股比例大幅增加，從2005年平均約為1.45%（1204家上市公司）提高到2015年14.04%（2462家上市公司），幾乎提高了14倍。

第五，控制權與現金流權的兩權分離率大幅降低。從2005年均值6.36下降至2015年4.84。但不管是在2005還是在2015年，兩權分離率的標準差都較大，說明中國A股上市公司的兩權分離率差異很大。

第六，股權集中度下降。2005年，中國A股上市公司第一大股東持股數占前十大股東持股數的平均比例約為67.18%，而2015年下降到59.73%，雖然仍十分集中，顯示第二到第十大股東對第一大股東的制衡力度不夠，但還是在向股權分散的趨勢發展。

2、民營企業上市公司

研究2005年和2015年民營企業上市公司公司治理狀況的變化，結果如表3。

結果顯示：第一大股東持股比例、股權集中度兩個指標t檢驗的概率P值>0.05，不能拒絕兩組均值相等的假設，其他4個控制權變量t檢驗的概率P值<005，可以拒絕均值相等的假設。

中國A股民營上市公司發生了以下變化：

首先，到2015年，上市公司董事長兼任總經理的情況比2005年時更多了。2005年時，民營企業中董事長兼任總經理的情況基本與全體上市公司的平均情況相同，變量均值分別為1.86和1.87，體現出兩職分任的總體狀況。而到了2015年，變量均值分別為1.63和1.73，均體現出一人兼任兩職的趨勢，其中這一趨勢在民營上市公司比A股總體更加突出。

其次，獨立董事在上市公司董事會中的比例增加了，增加幅度和A股上市公司總體水平基本一致。

第三，第一大股東持股比例有所下降，但下降幅度低于A股上市公司總體水平。和前面A股上市公司第一大股東持股比例從2005年41%下降到2015年34.86%相比，民營企業上市公司的這一比例分別為34.1%和32.28%，下降幅度不到2個百分點，統計結果顯示沒有顯著差異。總體看來，民營企業的股權分散程度領先于A股上市公司總體狀況。

第四，管理層持股比例大幅增加。2005年，民營企業上市公司管理層持股比例平均約為6.36%；2015年提高到了22.7%。根據前述統計結果，在這兩年，上市公司的總體水平分別約為1.45%和14.04%。可見，民營企業上市公司的管理層持股比例大幅領先于A股上市公司總體水平。endprint

第五，控制權與現金流權的兩權分離率大幅降低。2005年和2015年分別是11.69和4.98。A股上市公司的總體水平分別為6.36和4.84。說明在2005年，民營企業上市公司的控制權與現金流權兩權分離率要遠遠高于A股上市公司總體水平，但到2015年，這種狀況已經大幅改變，民營企業上市公司的兩權分離率幾乎和A股上市公司總體水平相同。

另外，從2005到2015年，兩權分離率的標準差呈現下降趨勢，說明民營企業上市公司的兩權分離率正向各公司趨于一致的方向發展。

第六，股權集中度下降。2005年，民營企業上市公司第一大股東持股數占前十大股東持股數的平均比例約為56.68%；2015年下降為55%。統計結果顯示變化并不顯著，和A股上市公司總體水平從67.18%下降到59.73%相比，下降幅度較弱，但還是在向股權分散的趨勢發展。

3、央企上市公司

研究2005年和2015年央企上市公司公司治理狀況的變化，結果顯示：董事長兼任總經理狀況、管理層持股比例、兩權分離率三個指標，t檢驗的概率P值>0.05，不能拒絕兩組均值相等的假設，其他3個控制權變量t檢驗的概率P值<005，可以拒絕均值相等的假設。這顯示，央企上市公司從2005年到2015年，在董事長兼任總經理、管理層持股比例以及兩權分離的三個維度上，變化不顯著。

首先，2015年，上市公司董事長兼任總經理的情況與2005年差別不大，幾乎完全是兩職分任，不僅領先于民營企業上市公司，也領先于A股上市公司總體水平。

其次，獨立董事在上市公司董事會中的比例增加了，增加幅度和A股上市公司總體水平以及民營企業上市公司平均水平基本一致。

第三，第一大股東持股比例到2015年仍然高于民營企業上市公司平均水平以及A股上市公司總體水平，雖然從2005年到2015年也有所下降，但下降幅度落后于民營企業上市公司平均水平以及A股上市公司總體水平。同時，央企上市公司的第一大股東持股比例已經低于50%的絕對控股水平，為開展混合所有制、強化董事會中其他股東對第一大股東的制衡作用打下了基礎。

第四，管理層持股比例略高于0。與民營企業上市公司從6.36%提高到22.7、A股上市公司總體水平1.45%提高到14.04%相比，央企上市公司管理層持股比例從2005到2015年幾乎未發生變化，統計結果顯示差異不顯著。這表明，管理層持股的改革在央企上市公司中仍處于起步階段。

第五，控制權與現金流權的兩權分離率不僅沒有降低，反而略有提高，盡管統計上并不顯著。2005年和2015年，央企上市公司的兩權分離率分別是4.85和5.54。相比之下，A股上市公司的總體水平分別為6.36和4.84，民營企業上市公司為11.69和4.98。這說明，十年發展中，央企上市公司股東的控制權略有加強。

第六，股權集中度略有下降。2005年，央企上市公司第一大股東持股數占前十大股東持股數的平均比例約為73%；2015年，這一數字下降為70%。相比民營企業上市公司從56.68%到55%、A股上市公司總體水平從67.18%到59.73%，央企上市公司的下降幅度較弱，但還是在向股權分散的趨勢發展。

T檢驗的p值小于顯著性水平0.05，拒絕兩組均值相等的假設。央企上市公司出席股東大會的代表股份比例和民企上市公司有顯著差異，央企上市公司（55.8%）要顯著高于民企（54.01%）。考慮到A股投資者對于參與上市公司股東大會的積極性并不高，上述統計結果，顯示央企上市公司來自大股東的股東代表，其股份比例要顯著高于民營企業上市公司大股東派出的股東代表。

三、主要結論與啟示

從公司治理理論出發，利用2005年以及2015年A股上市公司中民營企業及央企的數據，梳理兩類企業在公司治理方面表現出來的的共性和特性后，研究十年來A股上市公司公司治理特征的變遷，主要有以下幾方面結論：

第一，與2005年相比，2015年上市公司董事長和總經理總體上仍由兩人分任，但一人兼任兩職的情況更多了。這種變化主要發生在民營企業里，央企上市公司沒有顯著變化，基本仍由兩人分任。

第二，獨立董事在上市公司董事會中的比例略有上升，民營企業、央企上市公司在這方面幾乎沒有差異，顯示獨立董事比例更多是出于滿足監管要求，而非出自公司自身個性化需要。

第三，第一大股東持股比例在全體上市公司、民營企業上市公司、央企上市公司中都呈現下降趨勢。全體上市公司的第一大股東持股比例平均水平仍高于三分之一。其中，民營企業第一大股東平均持股比例已下降到三分之一以下，股權分散程度顯著；央企下降幅度最小，第一大股東持股比例平均水平已經低于50%的絕對控股比例，為進一步開展混合所有制改革奠定了基礎。

第四，管理層持股比例大幅增加。從2005年到2015年，全體上市公司的管理層持股平均比例提高了幾乎14倍，主要源于民營企業上市公司中管理層持股比例的增加。在這方面，十年來央企上市公司幾乎沒有發生變化。

第五，從2005年到2015年，全體上市公司控制權與現金流權兩權分離率大幅降低。其中，民營企業在2005年兩權分離率高于上市公司總體水平，而到了2015年，該指標降低至接近上市公司總體水平。而央企上市公司不僅沒有降低，反而升高，顯示央企上市公司的股東在十年來加強了對公司的控制力度。

第六，股權集中度有所下降，向著股權分散的方向發展，但目前總體仍很集中，第二大股東到第十大股東對第一大股東的制衡力度遠遠不足。其中，民營企業中，第二大股東到第十大股東對第一大股東的制衡力度，要遠遠低于央企。

總體來看，十年以來，中國A股上市公司正在向股權分散化的方向發展，公司治理狀況得到了有效改善，然而，中國A股上市公司仍存在著股權過分向第一大股東集中的問題；民營企業股權分散程度遠高于央企及上市公司平均水平，也帶來了未來發生股權爭奪戰的隱憂。相比之下，央企仍存在股權高度集中、“一股獨大”的現象；管理層持股改革在央企中還未大規模開展。這為今后混合所有制的深入開展提供了空間。

參考文獻：

[1]吳敬璉.重啟改革議程[M].生活·讀書·新知三聯書店， 2013

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