融資約束下營運資本管理與企業績效關系檢驗

康進軍，李欣，李娜

（1.青島大學商學院，山東青島266071；2.衡水學院經濟管理系，河北衡水053000）

融資約束下營運資本管理與企業績效關系檢驗

康進軍1，李欣1，李娜2

（1.青島大學商學院，山東青島266071；2.衡水學院經濟管理系，河北衡水053000）

文章選取154家房地產上市公司為樣本，以利息保障倍數作為融資約束分組標準，運用多元線性回歸方法對營運資本管理與企業績效的關系進行實證分析。結果表明：較高融資約束下，存貨周轉率、應收賬款周轉率、應付賬款周轉率的提高有利于提高企業績效；較低融資約束下，營運資本的管理對企業績效的影響不顯著。

融資約束；營運資本；企業績效；房地產行業

0 引言

房地產行業作為我國國民經濟的支柱行業，對拉動內需、穩定金融、改善民生有著重要意義。由于房地產項目投入資金巨大，周期較長，因此帶來較大的融資壓力。當前我國房地產企業采用的融資方式比較單一，主要是向銀行借款。據不完全統計，2013年約有60%的房地產企業通過向銀行借款獲得需要的開發資金，由此可見，房地產企業的開發資金相當大程度上依賴于銀行借款。受政府宏觀調控的影響，銀行業對房地產等產能過剩行業采取限貸政策，房地產企業深受融資約束的影響，其投資效率不可避免地下降，而營運資本管理水平的提高有助于緩解融資約束對投資效率的影響，進而提高企業的績效。在當前固定資產投資放緩的形勢下，提高營運資本管理效率成為改善房地產企業經營績效的重要途徑。本文運用實證分析，研究融資約束下房地產企業營運資本管理對企業績效的影響，探討房地產企業流動資產及流動負債管理，對提高房地產企業的績效有著現實意義。

1 理論分析與研究假設

目前國內研究主要是從企業內生的視角對營運資本管理與企業績效進行考察，忽視了融資約束對營運資本管理與企業績效相關性的外生影響。本文基于融資約束，對營運資本管理與企業績效的相機協同進行實證研究，分析融資約束下流動資產與流動負債的管理重點。

營運資本的管理效率主要取決于流動資產和流動負債的管理效率。如果營運資本過少，可能會影響企業正常生產，降低銷售收入和現金折扣限額，導致企業績效降低；如果營運資本過多，可能導致投資項目的投資不足，同時增加企業的融資壓力，投資不足和高融資費用都會影響企業的績效。當公司面臨較低融資約束時，營運資本管理對融資費用和銷售收入的影響較難確定，無法確定其對企業績效的影響，基于此提出：

假設一：面臨低融資約束的房地產公司，營運資本管理效率與企業績效的關系不確定。

在企業投資決策中，固定資產投資與營運資本投資具有相互“競爭”的性質，營運資本管理效率的提高，有助于企業平滑融資約束對固定資產投資的負面沖擊，從而使企業的固定資產投資遵循穩定路徑。這既降低了企業投資的調整成本，也可以避免固定資產投資大的波動，減少了企業因受融資約束而投資不足的可能性，從而提升企業投資效率與經營績效。因此，當公司面臨較高融資約束時，營運資本管理對企業固定資產投資、研發投資的平滑替代效應顯著，通過流動資產和流動負債的管理可以有效提高企業績效，基于此提出：

假設二：面臨高融資約束的房地產公司，存貨周轉率和應收賬款周轉率與企業績效成正相關關系；應付賬款周轉率與企業績效成負相關關系。

房地產行業屬于資本密集型，受到較強的外部融資約束壓力，營運資本效率的高低能夠極大影響公司的正常運營，并影響到固定資產投資項目能否順利進行。當前，大多數房地產企業的主要策略表現為通過外部融資進行規模擴張，在經營活動中較多看重市場占有率或銷售收入而不注重營運能力的提高，走的是外延粗放型擴張之路。當銀根緊縮時，房地產企業受到較大的融資約束，資金營運能力將取代土地的獲得能力成為制約企業業績提升的主要因素。此時，營運資本管理對企業績效的提高更顯重要，資本效率較高的企業甚至可以從房地產行業調整中獲得更多的并購機會。外部融資環境的改變會對房地產企業的營運資本管理提出不同的要求，因此，融資約束條件會對營運資本管理與企業績效相關性產生外生影響，基于此提出：

本文以下部分將通過對房地產上市公司融資約束指標、營運資本效率指標與企業績效指標進項建模分析，探討融資約束對營運資本管理與企業績效相關性的外生影響。

2 研究設計

2.1 研究方法

本文旨在解釋房地產上市公司在受到融資約束的情況下營運資本管理對企業績效的影響，選取應收賬款周轉率、存貨周轉率、應付賬款周轉率作為自變量，以企業規模作為控制變量，以凈資產收益率作為因變量，建立多元線性回歸模型如下：

ROE=β0+β1RT+β2IT+β3PT+β4SIZE+μ

模型中μ代表隨機誤差項，β0為常數項，β1、β2、β3、β4為解釋變量系數。

根據實際數據的可獲得性以及房地產上市公司的特殊性，本文選用利息保障倍數作為融資約束的分類標準。對154家樣本公司按照當年公司利息保障倍數由高到低平均分成兩組，處于高利息保障倍數組的公司被認定為面臨低融資約束；處于低利息保障倍數組的公司認定為面臨高融資約束。

干預組患者術后切口感染率、切口延遲愈合率，均顯著低于對照組；切口愈合時間，顯著短于對照組（P＜0.05）。 見表 2。

2.2 樣本選取

本文的樣本數據來源于國泰安數據庫以及上交所與深交所官網，研究對象為2014年A股房地產上市公司公布的合并報表財務數據。為保證數據的選擇能夠滿足研究需要，本文采取如下步驟進行篩選：第一，剔除ST類公司。第二，剔除數據不完整或者數據存在明顯異常的公司。第三，樣本公司的主營業務為房地產行業。基于以上三條原則，本文選取了154家上市公司作為研究的有效樣本。

2.3 研究變量

本文研究不同融資約束條件下的房地產上市公司營運資本管理與企業績效的相關性，研究選取了控制變量、被解釋變量、解釋變量三種變量。其中，被解釋變量是企業績效，解釋變量是營運資本管理效率，控制變量選擇了常用的控制因素——公司規模。

被解釋變量是指企業績效，根據杜邦體系，“凈資產收益率”是反映企業盈利能力的綜合性指標，凈資產收益率越高，表明企業盈利能力越強。在國內外關于公司業績的研究文獻中，該指標得到廣泛應用，因此本文選擇該指標作為被解釋變量，其計算公式是：凈資產收益率（ROE）=凈利潤/股東權益。

解釋變量是指公司營運資本管理能力，營運資本管理能力主要體現為對應收賬款、存貨、應付賬款的管理。在此以應收賬款周轉率、存貨周轉率、應付賬款周轉率為其衡量指標，其中，應收賬款周轉率（RT）=營業收入/平均應收賬款，存貨周轉率（IT）=營業成本/平均存貨，應付賬款周轉率（PT）=營業成本/平均應付賬款。

國內外的許多研究都表明公司規模會影響企業的財務狀況，從我國現階段情況來看，不同房地產上市公司規模相差很大，因此將公司規模作為控制變量很有必要，本文采用期末總資產(SIZE)的自然對數來表示企業規模。上述變量列表如表1所示。

表1 變量設定

3 實證檢驗與結果分析

3.1 描述性統計分析

本文擬分組描述性統計如表2所示。

表2 利息保障倍數描述性統計

由表2可知，154家房地產上市公司利息保障倍數平均值為-0.32，最大值408.11，最小值-764.68，相差較為懸殊。其中，低融資約束組平均值為19.43，高融資約束組平均值為-19.82，分組特征差異明顯，滿足分組研究要求。

3.2 回歸分析

3.2 .1全部樣本組回歸分析

表3是全部樣本組的回歸結果，由表3可以看出，應收賬款周轉率和存貨周轉率與企業績效—凈資產收益率成正相關關系，并在5%的顯著水平上是顯著的，而應付賬款周轉率雖然與企業績效成正相關關系，但在5%的水平上是不顯著的。從全部樣本來看，適當提高應收賬款周轉率與存貨周轉率可以提高企業績效，而提高應付賬款周轉率也可以在一定程度上提高企業績效，但影響不顯著。

表3 全部樣本組回歸結果

3.2 .2低融資約束組的回歸分析

表4列示了公司處于較低融資約束時，營運資本管理與企業績效的關系。由三個自變量的標準化系數可以看出，應收賬款周轉率與存貨周轉率的提高可以提高企業績效，降低應付賬款周轉率有助于企業績效的提高，但三者的顯著性水平分別是0.851、0.509、0.557，三者對企業績效的關系即使是在10%的顯著水平上也不顯著，即三者的改變對企業績效的影響微乎其微，這驗證了假設一的成立。3.2.3高融資約束組的回歸分析

表5列示了公司處于較高融資約束時，營運資本管理能力與企業績效的關系。從回歸結果來看，應收賬款周轉率、應付賬款周轉率、存貨周轉率三者對企業績效的影響與全部樣本組基本類似，即適當提高應收賬款周轉率與存貨周轉率可以提高企業績效。這驗證了假設二的相關假設，但提高應付賬款周轉率可以提高企業績效與假設二的相關假設不符。

表4 低融資約束組回歸結果

回歸結果表明房地產公司面臨較高融資約束時企業對營運資本的管理至關重要，提高存貨周轉率，應收賬款周轉率有利于提高企業績效；與假設不一致的是，適當加快應付賬款的周轉也可以在一定程度上提高企業績效，這表明拖欠應付賬款導致企業信用損失遠遠大于通過應付賬款占用供應商資金所帶來的融資收益，這就要求企業及時償還應付賬款，為企業進行外部融資創造更便利的條件。

表5 高融資約束組回歸結果

通過對表4和表5兩組回歸結果的對比，我們發現高融資約束與低融資約束兩組結論存在明顯區別，反映出房地產公司是否面臨融資約束對營運資本管理與企業績效的關系會產生影響，這驗證了假設三的合理性。

以上三組回歸分析中，表3、表4、表5均列示了調整的可決系數Adj-R2值、殘差自相關檢驗統計量D-W值、模型的顯著性檢驗統計量F值、回歸變量的非標準化系數與標準化系數及多重共線性檢驗統計量VIF值等。根據顯著性檢驗統計量F值，三個回歸模型均在1%水平上顯著，模型整體可靠性通過檢驗；多重共線性檢驗統計量VIF值最大只有1.124（＜5），說明樣本中各變量間不存在多重共線問題，適合做多元回歸分析；各組的D-W值均小于2.0，說明各組別中殘差項不存在嚴重的序列自相關現象。根據以上統計指標，該回歸模型整體具有較高的質量，據此得出的相關結論具有較高的可靠性。

4 結論與建議

4.1 研究結論

本文選取154家房地產上市公司為樣本，以利息保障倍數作為融資約束的分組標準，將154家房地產公司平均分為高融資約束組和低融資約束組，同時用多元線性回歸的方法針對融資約束下營運資本管理與企業績效的關系進行了實證分析。研究結論表明，面臨較大融資約束的公司應該通過提高存貨周轉率、應收賬款周轉率及應付賬款周轉率來提高企業績效，營運資本管理不善可能導致企業績效下滑。此外，兩組回歸結果的差異表明融資約束對營運資本管理的價值相關性有顯著影響，房地產企業需要針對不同的融資約束條件，制定出相應的營運資本管理措施。

4.2 建議

（1）房地產企業應重視營運資本的管理。營運資本是公司流動資產的重要組成部分，在融資能力受到約束的情況下，利用有限的營運資本，提高營運資本的管理效率對于企業績效的提高至關重要。企業應避免過度看重單項資產的盈利能力，而忽略整體資產的營運周轉效益，否則可能會導致資本管理失衡，降低企業績效。

（2）房地產企業應提高營運資本管理效率。受到較高融資約束的公司應投入更多資源加強營運資本的管理，通過加大銷售力度，提高存貨質量等措施提高存貨周轉率，采用更嚴格的信用政策加快應收賬款周轉率。與此同時適當加快應付賬款的周轉，因為對于房地產行業來說，喪失企業信用所帶來的損失可能遠遠大于信用融資帶來的收益，這就要求企業及時償還負債，為企業進行外部融資創造更有利的條件。

（3）房地產企業應拓寬融資渠道，緩解融資約束。房地產企業融資主要依靠銀行貸款，不僅融資渠道單一，而且面臨著各種貸款政策的約束。為此，房地產企業應設法突破現有的融資限制，盡可能避免因融資受到約束，營運資本管理不善而導致的企業績效下滑。如大力培育房地產信托融資方式，建立和培養一批真正意義上的房地產信托投資機構，通過完善房地產金融市場，規范和發展信托融資方式，使之成為房地產業融資的主要通道。

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（責任編輯/浩天）

Research on Relationship between Working Capital Management and Enterprise Performance under Financing Constraints

Kang Jinjun1,Li Xin1,Li Na2
(1.School of Business,Qingdao University,Qingdao Shandong 266071,China; 2.Department of Economic Management,Heng Shui University,Hengshui Hubei 053000,China)

This paper selects 154 listed real estate companies as samples and uses interest coverage ratio as the financing constraint grouping criteria to empirically investigate the relationship between the working capital management and the corporate performance through applying multiple linear regression method.The results show that under the higher financing constraints,the increase of inventory turnover ratio,accounts receivable turnover ratio and accounts payable turnover ratio will improve the corporate performance,and that under the lower financing constraints,the impact of the working capital management on the corporate performance is not significant.

financial constraints;working capital;enterprise performance;the real estate industry

F275.1

A

1002-6487（2017）11-0181-04

山東省高校人文社科研究計劃項目資助（J14WE26）；江蘇省教育廳2014年度普通高校研究生科研創新計劃項目資助（KYZZ_0381）

康進軍（1972—），男，山東威海人，博士，副教授，研究方向：公司財務、金融理論。李欣（1973—），女，河北衡水人，博士研究生，講師，研究方向：公司財務、金融理論。李娜（1974—），女，河北衡水人，博士研究生，副教授，研究方向：公司財務、金融理論。