基于利益相關者視角的企業并購動機分析

摘 要：企業并購活動日益頻繁，傳統并購動機理論相對片面，無法全面分析企業并購的驅動因素。并購活動中，以股東、經營者、投資者和政府為代表的利益相關者的行為動機，會對并購活動的最終結果產生巨大影響，文章以“國美電器”收購“中國永樂”這一典型的中國知名企業并購事件為例，基于利益相關者視角剖析企業并購動機，為企業并購時協調各方利益關系提供參考。

關鍵詞：并購 并購動機 利益相關者 國美 永樂

1、引言

企業并購活動發生前后，利益相關各方的并購動機將影響其在并購中的行為，股東、經營者、投資人、供應商以及政府、媒體、消費者的行為都可能參與其中，為各自利益展開博弈，成為并購活動能否順利展開的最為關鍵的影響因素。而傳統的并購動機理論一般從整個企業的角度出發去考察，如協同效應理論、代理問題理論、價值低估理論，忽視企業中的個人以及企業所處的環境中的其他主體——如競爭者、供應商和政府等產生的作用。本文采用多錐細分法對利益相關者進行劃分，分別從股東、投資人、競爭者、供應商和政府等角度去分析企業并購中的行為動機，通過對國美并購永樂一案中利益相關者的并購動機的研究，可以總結出企業并購活動的典型的驅動因素，為企業開展并購活動時更好的協調各方利益關系提供借鑒意義。

2、事件回顧

從2006年4月永樂就已開始為并購做一系列前期活動。以大摩為首的財務投資人有意集中拋售以引起股價大跌，形成國美收購的良機。隨后，國美與永樂各自的戰略合作伙伴花旗、大摩分別發表報告圍繞此次并購展開博弈。大摩估計2006年永樂賺2.92億元人民幣，同比微增1%，2007年將大幅增長29%至3.77億元人民幣，因此給其目標價3.4元，評級為“增持”，在力挺永樂同時大摩少量減持國美。而國美戰略伙伴花旗發表報告稱對國美2006年銷售增長具信心，目標繼續維持為“買入”。雙方經過艱苦談判，終于在7月20日晚就合并價格達成協議，國美電器斥資52.68 億港元收購永樂90%的股份，將以“股權+現金”的方式完成對永樂的收購，其中，永樂電器股東以每股換取0.3247股國美新發行股票和0.1736港元的現金，國美為此筆交易最終付出約4.09億港元現金，成為國內家電零售業最大的并購案，通過此次并購，行業老大國美獲得了行業第三永樂電器，同時幫助永樂“賭贏”了和大摩、鼎暉的對賭協議。根據對賭協議的第二種方式——財務投資者5000萬美元“初步投資”的回報達到3倍，1765萬美元財務投資者購股權的回報達到1.5倍，即大摩和鼎暉如果能收回約14億港元，永樂管理層則無需對其做出補償。大摩和鼎暉通過出售持有的永樂股份，共獲得價值約5.832億港元的國美股票和現金，加之此前通過出售同等數量的永樂股票套現8.4137億港元，摩根士丹利和鼎暉先后在永樂投入的5000萬美元和1765萬美元，合計收回了約14.2457億港元，大摩和鼎暉從永樂順利退出。永樂電器通過對賭協議這一創新的融資方式獲得投資，成為第一家受外資投行對賭協議操作手法推動而被并購的中國公司。

并購消息一經宣布，國美最大的競爭對手——蘇寧，以及受到永樂背叛的大中電器都表示抗議，討論此次并購可能引起的行業風險以及壟斷嫌疑。這起并購也引起了國家商務部的注意，8月初，《關于外國投資者并購境內企業的規定》正式出臺，隨后商務部啟動反壟斷調查程序，針對國美并購永樂舉行聽證會，蘇寧、大中以及上游供應商都表示反對，但最終的結果未能對此次并購產生影響。

3、基于利益相關者視角的并購動因分析

（1）公司股東和管理者

國美董事長黃光裕本人持股比例63%，擁有絕對控制權，對于此類民營企業而言，企業利益與企業控制者個人利益相一致。由于國美一貫的擴張策略，加上永樂在上海、浙江、江蘇一直占據市場統治地位，并購永樂可以使國美在弱勢地區贏得更大市場，形成更高的市場控制力，同時打壓競爭對手蘇寧、百思買五星；規模的擴大，以及壟斷地位的形成，可以增強國美與供應商的議價能力，獲得更多的贊助費，壓榨利潤；并購帶來的財務協同效應，可縮減廣告費用、管理費用，提升國美的利潤率；除此之外，由于競爭對手蘇寧、百思買五星都傳出收購意向，黃光裕擔心永樂被競爭對手并購會使自己在與蘇寧的競爭中處于劣勢。通過“股權+現金”方式，黃光裕為實現此次并購付出了巨大代價，但也帶來了企業規模的擴大，同時他也可以獲得更高的市場控制力和控制權收益。

了一個緊追其后的競爭對手；二是收購成功后國美和永樂大量的市場重疊的地區整合門店，關掉大量店面，僅上海雙方對門的店面就達到21家，從另一個層面上減少了蘇寧的競爭對手；三是兩家的合并至少需要花費半年到一年的整合時間，雙方在磨合上花費時間和精力，給蘇寧提供很好的發展時間和空間。因此蘇寧并未真正反抗此次并購，蘇寧電器董事長在國美并購結束后表示祝賀，認為對手整合后蘇寧的目標將更加單一。2012年上半年，國美店面僅存1096家，不及蘇寧1700余家，上半年虧損5億元，營業收入不及對手蘇寧的一半，這也用事實證明了蘇寧當時的樂觀態度不無道理。在此次并購中，蘇寧出于自身利益而對于此次并購的默許，也促使了并購的成功。從國美角度而言，蘇寧這個競爭對手的存在，使得黃光裕更加迫切的促成此次并購的成功以防止蘇寧乘虛而入。因此，蘇寧雖未直接介入此次并購，卻對此次并購起了間接推動作用。

（4）供應商

國美和永樂合并，會增強和供應商的談判能力。尤其是在上海、北京這兩個重要市場，兩者合并后，再加上繼續完成對大中的合并，國美在上海、北京的市場占有率將遠超過60%，達成區域壟斷。國美的盈利模式是在與消費者進行現金交易的同時，延期三、四個月支付上游供應商貨款，使賬面上長期有大量浮游現金，并形成“規模擴張——銷售規模提升帶來賬面浮游現金一一占用供應商現金支持規模擴張——進一步擴張提升零售渠道價值開來更多賬面浮存現金”這樣一個資金體內循環體系。因此國美規模的擴大以至壟斷會降低供應商的議價能力，同時需要提供更多的贊助費。在商務部舉行的聽證會上，供應商提出反抗，但由于力量弱小而未起到作用，作為產業鏈條的弱勢一方，供應商的行為并未對此次并購產生足夠影響，但國美作為零售商與供應商之間存在的利益爭奪，促使國美通過擴大規模形成壟斷來提高與供應商的議價能力。

（5）政府部門

國美并購永樂后，在北京的市場份額將達到70%，上海達到80%以上，按照《反壟斷法》草案，如果一家企業占到50%以上份額，就具有壟斷的特征。因此國家商務部也介入此案，啟動反壟斷調查，針對國美并購永樂舉行聽證會，由商務部、發改委、公安部等五部門聯合制訂的《零售商供應商公平交易管理辦法》也11月15日將正式執行。當時我國反壟斷法律法規尚不健全，同時出于增強中國民企和美國百思買電器競爭實力的考慮，政府部門并未阻止此次并購，這也是此次具有壟斷嫌疑的并購成功得以實現的關鍵影響因素。

4、結論

首先，對股東而言，實施并購的目的有三：提高公司效率、增強市場控制力和獲得控制權收益。并購是對多個企業資源的重新整合，以實現經營、管理和財務上的協同效應，以及由于企業邊界的改變帶來的交易成本的降低，帶來企業規模和市場競爭力的改變，加強其對目標市場的控制力。從股東個人角度來看，作為追求個人收益最大化的經濟人，通過并購實現收益的方式最重要的體現是從目標公司轉移而來的控制權。

其次，公司規模擴大帶來的控制權收益驅動企業管理者推動并購，企業實際管理者實施并購的行為動機主要有兩個方面：一是獲得更高的個人收益，即業績受益；二是控制權收益，并購使得公司規模得到擴大，管理層可以擁有更多的可控制資源，具有更多的權力以及職業的保障，社會利益也能夠得以提高，從而獲取控制權收益。

最后，隨著中國市場經濟的發展，證券市場的日益發達，投資銀行已經全面參與到企業經營、資本運營活動中，尤其在并購和反并購活動中，主要起到三方面作用：充當財務顧問幫助企業選擇并購方式、確定收購價格、選擇收購支付方式。同時，競爭者、供應商的存在，會間接影響到企業的戰略部署，從而影響到企業并購。

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作者簡介

韓璐，女，河北保定人，助教，主要從事財務管理研究工作。