IPO退出的私募股權、風險資本對于上市公司現金分紅的影響

楊潔+++程宇+++張乃珣

摘 要：國內外大量文獻在理論和實證方面研究表明，機構持股與上市公司現金分紅之間存在正向關系，這已經成為學界的共識。PE/VC對實體經濟影響的研究顯示，PE/VC投資于某一公司會向市場傳遞出信號，形成信號理論。以此為基礎，本文從理論和實證兩方面研究得出該信號是影響機構投資者投資該公司的因素之一，兩者之間呈正相關關系。利用機構持股與公司現金分紅之間的正向關系這一結論，證明了高比例的PE/VC投資占比會增加公司現金分紅。

關鍵詞：PE/VC；信號理論；機構持股；上市公司現金分紅

中圖分類號：F830.46 文獻標識碼：B 文章編號：1674-0017-2017（5）-0094-04

機構投資者作為我國上市公司的重要投資力量之一，對于上市公司的公司治理和股利政策具有重要影響，現有文獻已經研究證實機構持股與上市公司現金分紅之間的正向關系。隨著中國資本市場的不斷完善，在中國進行投資活動的國內外的PE/VC機構截至2016年末達到12399家，這對于國內實體經濟具有重要的影響，大量文獻研究顯示，PE/VC對于后期繼續持股的公司的業績和分紅呈現倒“U”型關系，在一定比例下PE/VC的投資規模會促進公司業績和分紅增加，超過這一臨界值后，二者之間呈現負相關關系。

但是PE/VC的普遍性質決定絕大多數PE/VC機構是短期的財務投資者而非長期持股的戰略投資者，研究顯示近80%的PE/VC能夠通過IPO、并購和股權回購等方式在早期退出，獲得一定的回報率，只有近20%的PE/VC是通過清算和長期持股方式獲得資本回報。那么早期退出的PE/VC對于后期公司業績和分紅是否具有影響以及產生怎樣的影響卻鮮有研究，本文主要研究以IPO方式退出的PE/VC對上市公司后期分紅的影響。

一、文獻綜述

以Miller和Modigliani的“股利無關論”為標志，國外關于股利分配影響的研究較早，先后形成了一鳥在手理論、信號傳遞和代理成本理論等，信號傳遞和代理成本更具代表性。近年，為了解釋上市公司的某些股利分配政策，形成了股利迎合理論，Li & Lie（2006）認為管理者在進行股利分配時盡量滿足迎合不同投資者的股利要求，實證發現機構投資者更加偏愛現金分紅。與此同時，國外學者利用市場數據通過實證得到機構持股者與公司現金分紅之間的正向關系，Eckbo 和 Verma（1994）對加拿大上市公司研究后發現，公司的現金紅利比例隨著機構投資者數量的增多而增多。Yaniv 和 Roni（2009）以美國上市公司為對象，研究了機構投資者和現金股利之間的關系，發現機構投資者對有現金分紅公司的偏好超過了沒有現金分紅的公司，相較于現金分紅水平低的公司，機構投資者偏好于現金分紅水平高的公司。隨著中國國內股市的日漸成熟完善，國內關于機構持股與公司現金分紅之間的研究也逐漸增多；李剛、張海燕（2009）以我國 A上市公司為研究對象，發現當上市公司股東為降低代理成本而要求發放現金股利時，機構投資者會入主上市公司，其持股比例與紅利水平正相關。申尊煥（2011）研究發現，機構數量與現金分紅水平顯著正相關。國內外的研究在理論和實證方面闡釋了機構持股與公司現金分紅之間呈現正相關，該結論將在本文不加證明的使用。

國際上關于PE/VC的功能及其影響的研究較多，Joseph A. McCahery 和 Erik P. M. Vermeulen（2012）提出應該通過完善法律和加強行政監管來減少PE/VC投資失誤的概率，強調發揮其發現具有成長潛力的高價值企業的功能。Douglas Cumming、Michael Firth和Wenxuan Hou（2015）通過對中國PE研究得到眾多結論，包括PE對被投資企業進行投資則向外界潛在的投資者傳遞了關于該企業的正面積極的信號。國內相關文獻中，付軍（2012）在研究我國PE/VC在IPO退出時認為，PE/VC投資于該企業有利于擴大該企業的知名度，帶來更多的增值服務，以便企業取得更優的經營業績，進而自我驗證具有發現具有潛在價值企業的功能。蔣蕾（2012）在以PE/VC持股和公司的經營績效為研究對象時提出認證假說，即PE/VC參與有助于傳遞出公司高質量的信息，幫助企業得到其他投資者認可進而增加公司業績。國內外的文獻對于PE/VC具有發現有投資價值的企業和向市場傳遞被投資公司積極信號的功能幾乎達成了肯定的共識。

二、提出假說和實證分析

由以上的文獻可以看出，學界已經從理論和實證方面論證了PE/VC由于具有發現有價值公司的功能，其對某一公司的投資對于市場上其他投資者具有正向信號傳遞作用，同時也論證了機構持股比例與公司現金分紅之間的正向關系，形成了兩個相互獨立的共識，鮮有文章涉及這兩個獨立共識之間的聯系。基于此，文章提出如下假說1：

H1：機構投資者作為PE/VC積極信號的接受者，在PE/VC退出上市企業后會進入該公司，PE/VC的投資額占該上市公司的募集資金比與該公司的機構持股比例呈正相關。

由于機構持股比例與現金分紅呈現顯著的正相關關系，而PE/VC的投資占比與機構持股比例具有正相關關系，為此，提出假說2：

H2：IPO退出的PE/VC投資占比與公司后期的分紅具有顯著的正相關關系。

（一）數據和變量的選取

文章選取了2013—2015年具有PE/VC支持背景的105家上市公司，且PE/VC在公司IPO時退出，所用數據均來自于上海證券交易所和深圳證券交易所的月度統計數據、銳思數據庫以及清科數據庫的相關數據。運用105家上市公司的上市前所有PE/VC的投資金額、上市時募資金額、上市后機構持股比例以及現金分紅數量生成三個變量：PE/VC投資占比（上市前所有PE/VC的投資金額/上市時募資金額）、上市后機構持股比例以及現金分紅數量，考慮到量綱差異，將數據標準化后使用。

（二）分析過程

1.PE/VC與機構持股比例。由于機構投資者相信PE/VC具有發現有價值公司的功能，當PE/VC投資于某公司時即向市場傳遞該公司的積極信號，當其在IPO獲得高額資本回報退出后，機構投資者會進入，機構持股比例增加，當PE/VC投資占比越高，傳遞的積極信號就越強烈，IP0退出時機構投資者持股比例的可能性就越大。PE/VC投資占比與機構持股比例的相關分析如表1。相關性分析結果顯示PE/VC投資占比與機構持股比例在1%的水平上顯著相關。在此基礎上，以機構持股比例為被解釋變量，PE/VC投資占比為解釋變量進行回歸，結果如表2。PE/VC投資占比作為解釋變量的線性回歸通過參數檢驗，即PE/VC投資占比對機構持股比例具有線性的直接的影響。

2.PE/VC投資占比與公司現金分紅。結合上述結果，較高的PE/VC投資占比與較高的機構持股比例相對應，而機構持股比例與公司現金分紅之間具有顯著的正相關關系，因此，預測PE/VC投資占比與公司現金分紅之間呈現正向關系，二者的相關性如表3。

相關性分析結果顯示PE/VC投資占比與公司現金分紅在1%的水平上顯著相關。在此基礎上，以公司現金分紅為被解釋變量，PE/VC投資占比為解釋變量進行回歸，結果如表4。

PE/VC投資占比作為解釋變量的線性回歸通過參數檢驗，即PE/VC投資占比對公司現金分紅具有線性的直接的影響。

（三）實證結果分析

1.通過PE/VC投資占比與該公司接下來的機構持股數據的實證分析，我們發現二者之間存在顯著的正相關關系，且兩個變量的回歸也能通過參數檢驗，表明平均增加1個單位的PE/VC投資，接下來該公司的機構持股比例會平均增加約0.55個單位。PE/VC的價值發現功能和信號理論恰當的解釋了此現象，機構投資者相信PE/VC相較于普通投資者具有信息優勢，能夠尋找到具有潛在價值處于種子期或者初創期的公司，當PE/VC投資于該公司時即向機構投資者傳遞出該公司具有投資價值的積極信號，所以當PE/VC在企業IPO退出后，機構投資者會增持該公司的股份。

2.PE/VC與公司現金分紅的實證現實，二者之間存在顯著的正向相關關系，且兩個變量的線性回歸也能通過參數檢驗。結合上述分析和前文文獻可知，PE/VC投資占比越高，機構持股比例越大，機構投資對于公司的影響（表決權）就越大，出于降低代理成本維護股東利益考慮，會更加傾向于高比例的現金分紅[13]，所以越高的PE/VC投資占比會導致高比例的現金分紅。

綜上所述，假說1和2得到理論和實證的驗證。

四、結論

文章以2013—2015年滬深兩市具有PE/VC支持背景的上市公司為研究對象，利用IPO前PE/VC的投資占比、IPO后機構持股比例和現金分紅的數據，研究發現：前期投入并在IPO退出PE/VC投資占比與企業上市后的現金分紅之間存在顯著的線性正相關關系；背后的邏輯是較高的PE/VC投資占比將產生較高比例的機構持股，而高比例的機構持股會要求企業高比例的現金分紅。雖然PE/VC在IPO時退出上市企業，但是PE/VC對市場投資者會間接的但顯著的作用到企業股利分配政策。

本文的研究結論具有重要的理論和現實意義：首先，從理論和實證方面證實了機構投資者會受到退出的PE/VC的影響，且該影響關系是正相關關系，完善了機構持股動因分析的理論。然后，將PE/VC投資占比對于機構持股比例的影響與機構持股對于上市企業現金分紅的影響聯系起來，拓展了這兩個理論，形成了一條完整的因果鏈。其次，論證了退出的PE/VC投資占比對于后期企業的現金分紅具有重要的正向影響，將PE/VC投資占比納入到影響企業現金分紅的影響因素，豐富了影響股利分配的理論。最后，該結論具有重要的現實意義，市場上其他投資者可以依據該企業前期是否具有較高PE/VC投資占比背景來預測該公司上市后是否會進行大比例的現金分紅，這對于投資者的投資組合的選擇與投資決策具有重要的影響。