我國CDS的法律制度分析與展望

孔菲

【摘要】CDS作為一種最基礎的信用衍生品，其有效剝離信用風險的特點以及簡單的產品結構使其成為十分適合我國市場參與者的一種信用風險規避手段，本文通過研究CDS在2008年金融危機中所表現出來的擴散信用風險以及難以監管等缺點，展開對于我國CDS立法的暢想。

【關鍵詞】CDS 法律制度 風險

當今社會，信用與個人生活已經緊密相連，信用已經成為了一項重要的無形資產。伴隨著信用而來的就是信用風險，信用風險已經成為了當前最重要的金融風險之一。為了應對信用風險，人們創造了諸多信用衍生品——例如CDS并將其作為轉移信用風險的主要手段。

一、CDS的運作模式

根據中國銀行間交易商協會2016年9月發布的最新公告，信用違約互換（CDS）指，屬于一種合約類信用風險緩釋工具。1簡單來講，作為信用衍生品中最基礎的產品，信用違約掉期就是由買方支付費用，對特定債務的違約概率進行“保險”，由賣方主動承擔與特定債務相關的違約風險的一種協議。如下圖所示，A擁有對C債權后，與B 簽訂CDS協議，A向B支付一定的費用。當C履行債務時，B 無需承擔任何責任，反而賺取了A支付的費用——相當于保費；當C違約時，B需要承擔合同責任，代替C向A履行債務。因而，在CDS協議下，A的債權總是可以實現的，B是否履行責任則由C的行為決定，這就將C違約的風險由A轉移到了B。

CDS運作模式示意圖：

根據上述分析，可以很明顯地看出CDS的運作模式與同樣作為風險轉移工具的保險有類似之處。保險與信用違約互換均是由買方向賣方支付費用，當保險事件或信用事件發生時，由賣方來承擔本應由買方承擔的風險及損失。兩者都是通過合同轉移未來可能發生的損失。但是與保險相比，信用違約互換并不需要特定“保險”標的，可以通過購入CDS合約進行投機，而保險則不行。這也就是CDS作為金融衍生品與保險產品最大的區別。

二、信用違約互換的立法現狀

信用違約互換（CDS）在我國依然是一個新鮮事物。2016年9月23日中國銀行間交易協會發布了《銀行間市場信用風險緩釋工具試點業務規則》以及相關配套文件，推出了信用違約互換（CDS）在內的兩項新產品，此舉將CDS引入了我國普通投資者的視野。但是對于我國目前對于CDS的法律規定，還十分匱乏。上述最新出臺的《業務規則》作為我國目前唯一專門對CDS進行規定的文件還只是行業規定，尚未上升到法律或者行政法規的層面。2016年發布的部門規章——《全國銀行間同業拆借中心關于本幣交易系統升級到2.6.3.0版本相關事宜的通知》中明確信用衍生品交易市場“新增信用違約互換市場”。但是此兩份文件對于CDS仍然屬于概括性的規定，對于CDS運作中的各種問題尚沒有具體的規定，因此關于CDS的立法仍然處于十分不完備的狀態。

三、CDS的優勢——我國實行CDS的必要性

（一）剝離信用風險

CDS作為一種信用衍生品，其最重要的功能就是剝離信用風險。信用風險本質上是一種風險，與其他風險的區別在于其產生的源頭是信用工具。如上述CDS的運作模式一節中所介紹到的，CDS在運作過程中實際上就實現了風險的轉移。

如今，信用工具在我國的運用越來越廣泛，隨之而來的信用風險也暴露的越來越多。近些年來，公開發行的債券發生違約或信用事件的情況也日益增多。來自德勤的統計數據顯示，2016年2月到7月僅僅6個月，違約數量和金額就分別達到62筆和376.3億元。2因此，在違約風險如此大的金融市場，普通投資者、商業銀行、保險公司等等與信用工具息息相關的群體都急需一個能夠將自己的信用風險剝離出去的工具，但我國目前還沒有能夠合理轉移、分離信用風險的工具，這對于我國的信用產品交易以及投資者保護都是十分不利的。

（二）產品結構簡單

目前，信用衍生品已經發展出了多種類型，但是在我國依然沒有得到普及，甚至很少得到關注，究其原因主要在于各類信用衍生品的產品結構過于復雜，我國目前的金融體系尚不完善，并不適合過于復雜的衍生品的運行，就算強行引入也只能“胎死腹中”，難以真正發揮作用。

為了更加凸顯CDS的這一優勢，我們可以將CDS與其他幾種主要的信用衍生品——信用聯系票據（CLN）、總收益互換（TRS）以及信用價差期權（CSO）進行簡單的對比。CLN實際上是普通的固定收益證券與CDS 相結合而產生的，其產品結構比CDS復雜是不言而喻的；TRS的產品結構比CDS復雜的原因在于，TRS的買方將信用資產處獲得的收益全部轉移給賣方，作為交換，賣方則承諾向買方交付協議資產增值的特定比例，而在CDS下，無論是資產還是收益都不發生轉移，CDS買方僅僅向賣方支付費用，買賣雙方的關系更加簡單、明了。并且，TRS與CDS最大的區別在于TRS不僅能轉移信用風險還能將其他風險也轉移出去。3CSO分為看漲價差期權和看跌價差期權，允許到期時賣方單方面選擇支付或不支付約定的利差，CSO與CDS最為相似，但是CSO具有更大的靈活性，相應的復雜性也更高。

綜上，CDS的類似于商業保險的產品結構是目前幾種主要的信用衍生品中最基礎、最簡單的一種，并且，CDS在美國、英國等國家已經逐步發展完善，伴隨著目前全球CDS配套制度及設施的不斷完善，我國此時發展CDS市場無疑是最佳時機。

三、CDS的風險——以2008年金融危機為例

（一）擴散信用風險

在上述一、二點中，筆者不斷強調CDS的目的在于剝離、規避風險，又何來擴散風險一說？

以2008年金融危機為例，2007年開始的次貸危機最終演變為全球金融危機的一個重要原因就在于次級貸款過度證券化引起風險的傳遞和擴大。

CDS協議本身作為一項債權也可以打包成為另一項CDS產品，只要有人愿意購買，原則上可以無止境的打包、販賣。如此一來，一對、一對獨立的債務關系被聯系起來，連成了一張無止境的網，一旦出現部分債務人違約，牽扯到的不再是原來的部分債券是，而是所有購買此項衍生產品的投資者。并且，CDS作為一項協議、一份合同，原則上只要能夠達成合意、滿足民法中關于合同的要求，任何市場參與雙方可以就任何信貸資產締結CDS合約。如果此時缺乏有效的監管，沒有有效的評價機構對雙方里履約能力進行測評（次貸危機中就曾出現貸款機構、房屋估值機構、資產信用評級機構等信用風險評判機構如同虛設的情況），對沖基金等投資機構的人員在實際操作時就很有不進行適當的財務狀況評估，盲目簽訂、打包、轉手CDS合約，如此一來，一方違約就很有可能引發連鎖效應，必將擴散、放大信用風險，甚至出現2008年那樣的金融危機，對整個金融體系造成沖擊。

（二）政府難以監管

導致2008年金融危機爆發的主要原因是對復雜的金融衍生品投機過度，毫無疑問，美國政府應當為其監管失職承擔責任。2005年正是美國房地產繁華的起點，房貸數量激增，因此各類金融服務機構極力的游說政府，最終CDS合法并趁勢繁榮發展。但是，CDS雖然獲得了合法的身份，但是對于CDS交易的相關規定卻不夠明晰，導致CDS的交易并不像其他金融衍生品一樣透明。

政府難以對CDS進行監管的原因在于目前對于CDS的定義不明，CDS在形式上只是一份合同，是由買賣雙方私下交易的，既不用在特定的交易所內進行交易，簽訂時也無需向政府部門進行報告。因此政府很難對CDS進行監管。無法對CDS進行合理的監管所帶來的不利影響主要體現在以下兩個個方面：第一，當出現上述盲目簽訂、打包、轉手CDS合約的情況時，沒有一個機構能夠確切的了解該項CDS所牽涉的市場范圍以及份額，也就不能通過控制CDS的規模從而控制風險。第二，CDS作為合同進行無條件的打包轉讓，讓最初的購買者對CDS的最終風險難以做出合理判斷，容易導致市場恐慌。

四、我國CDS的立法展望

（一）明確監管主體

目前，我國尚未有法律或法規對CDS的監管主體做出明確的規定。可能的CDS監管主體主要為以下三個：銀監會；銀行間市場交易商協會；清算所。

銀監會有權對CDS進行監管是由于CDS的交易主體是銀行。而“審批銀行業金融機構及分支機構的業務范圍”是屬于銀監會是職權范圍。7銀行間市場交易商協對CDS進行監管的權利來源，從《中國銀行間市場交易商協會公告[2016]28號——關于發布<信用違約互換業務指引>的公告》就可以看出；至于清算所的職權，2010年發布的《銀行間市場清算所股份有限公司關于信用風險緩釋憑證登記結算業務規則的公告》中明確規定清算所對信用風險緩釋合約提供登記和管理服務。

從上述分析中可以看出，銀監會、銀行間市場交易商協會以及清算所都通過一些相關的規定對CDS擁有一定的監管權限，但是均非直接規定。這樣難免會造成監管缺位或是監管重疊，不僅僅造成執法資源的浪費，更容易出現上述的CDS監管缺位從而危及金融市場的情況。因此，筆者認為，CDS立法的首要任務就在于明確監管主體，可以將全部的監管權賦予上述某一機構，或者明確各機構之間的權利與分工，一避免監管缺位情況的出現。

（二）強化信息披露

CDS容易導致信用風險擴散的一個重要原因就在于信息不透明，CDS交易者的信息，如資產狀況、年度財務報告、及合同信息等，對于CDS信用風險的擴散而言具有重要意義。雖然交易商協會、銀監會、證監會等部門均發布了管理辦法對金融衍生產品交易信息披露進行規制。8但是這些規定均不是針對CDS的，且沒有強制力，因此只具有參考價值。換句話說，目前針對CDS信息披露的強制性法律、法規仍舊是空白。

制定CDS信息披露的強制性法律對于控制CDS中包含的信用風險擴散以及CDS市場的建設都是必不可少的，而筆者認為，CDS信息披露的強制性法律主要需要加強兩個方面：第一，細化披露的內容。于此，可以指定CDS相關的披露標準，嚴格按照標準規定的內容和程度進行披露，例如CDS的種類，由CDS產生的收入或損失等等，只有將與CDS相關的信息都披露給投資者，才能在交易中對風險進行監控。第二，對不履行披露義務進行追責。僅僅制定詳盡的信息披露內容是不足以規范參與者的披露行為的，必須通過具體追責方式及懲罰方式的設置才能保證參與者遵守上述披露標準。上述披露內容的細化才有意義，可以說二者是相輔相成、缺一不可的。

參考文獻：

[1]中國銀行間市場交易商協會公告[2016]28號——關于發布《信用違約互換業務指引》的公告[EB].中國銀行間市場交易協會，2016.

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