如何防范系統性金融風險

吳思

2016年下半年之后，中國金融風險呈現下降和低位徘徊的趨勢。

習近平同志2017年4月下旬在主持中央政治局就維護國家金融安全進行集體學習時強調，金融安全是經濟平穩健康發展的重要基礎，要把防控金融風險放到更加重要的位置，牢牢守住不發生系統性風險的底線。如何評估當前的系統性金融風險？怎樣看待其中的結構性因素和周期性因素？怎么處理金融與實體經濟的關系？清華大學五道口金融學院副院長周皓、國家金融和發展實驗室理事長李揚、安信證券首席經濟學家高善文對這些問題進行了探討。

中國系統性金融風險水平呈下降趨勢

中國經濟報告：怎么看當前中國系統性金融風險？是否可能引發危機？

周皓：國際主流機構研究報告認為，去年下半年以來中國金融風險迅速上升。國際清算銀行2016年發布報告稱，中國私人非金融企業信貸/GDP數據缺口指標升至30%，遠超10%的警戒線，中國銀行業信貸風險急劇上升，需要警惕金融體系的不穩定性。

而我們通過跟蹤國內金融風險得出了相反結論，即近幾年中國系統性金融風險最高的時期大約是在2015年中期，也就是匯改與股市動蕩的時期，此后特別是2016年下半年之后，金融風險呈現下降和低位徘徊的趨勢。2017年一季度以來，宏觀層面上，中國整體系統性金融風險水平呈下降趨勢，處于相對穩定狀態。微觀層面上，國有大型商業銀行、證券公司等金融機構的系統性金融風險水平已趨于平穩或呈下降趨勢，但部分股份制商業銀行的金融穩定性仍需重點關注。

這一結論和我們所選取的系統性金融風險度量指標有關。信貸總量、違約率、不良貸款率都是實際經濟周期的滯后指標，如果用這些指標來判斷的話，當前階段的信貸總量、不良貸款率的確是有所上升的。但金融穩定性或系統性金融風險更多地取決于當前市場的預期信息，金融恐慌的出現或系統性風險的爆發主要源于市場的悲觀預期。因此我們選取的指標主要來自于金融市場中的股票、債券、CDS和期權市場，這些市場一般代表了投資者對未來的前瞻性判斷。如果我們相信這些市場化指標對未來預期是準確的話，那么可以看到市場對系統性金融風險的判斷是下降的。

李揚：我們更關注債務風險問題。2016年中國非金融機構（政府、非金融企業、居民）的杠桿率是227%，比2015年的228%下降了1個百分點。總的來說，現在中國的債務問題還是比較嚴重的；隨著經濟下行，風險上升趨勢沒有緩解，可能還會進一步加劇。由于我們還存在很多資產，還有騰挪空間，所以目前還不至于引起危機，但是需要提高警惕了，應迅速采取果斷行動。

高善文：我們看到大部分指標所顯示的系統性金融風險的走向，與宏觀經濟運行的好壞，特別是與企業盈利的好壞之間存在著特別緊密的聯系。當宏觀經濟向好，固定資產投資和企業盈利改善時，所顯示的金融風險都會下降。換句話說，我們現在看到的由指標構造的風險信息隨著宏觀經濟波動所帶來的風險而變動。這個問題在于，從過去的金融危機可以看到，極少數金融危機是完全由宏觀經濟波動造成的，真正致命的休克式金融危機，其根源和傳導鏈條都不是主要來自宏觀經濟周期性波動。因為宏觀經濟波動在很大程度上是可以預期的，這使得它很難發展成為一個災難性風險。所以我們可能還沒有抓到中國真正的系統性金融風險的根源和金融體系潛在的脆弱性。如果說在3個月之前我們對此還不那么警惕，現在這個問題已經很突出了。

中國經濟報告：當前系統性金融風險有所下降的主要原因是什么？

周皓：2016年以來市場前瞻性金融風險呈現下降趨勢的原因主要有兩個。第一，反映了實體經濟企穩向好的趨勢。從出口、房地產開發投資、工業企業利潤、克強指數等實體經濟領先指標來看， 2013-2015年整體下降的趨勢在2016年初開始扭轉，出現顯著的恢復，2016年底以來有加速恢復的趨勢。與實體經濟復蘇密切相關的還有不良貸款指標，2015年底以來，整體不良貸款率和其中的國有商業銀行不良貸款率基本持平甚至略微下降。第二，PPI從長期負增長變成正增長，以及CPI溫和上升，是減輕債務實際負擔的一個重要渠道，這也是杠桿率穩妥下降的原因。

李揚：去年全國非金融機構杠桿率出現1個百分點的下降，主要原因有兩點。一是經濟增長使得分母有所增長；二是由于近幾年地方債務置換的效果在去年有了集中體現，導致分子下降，最終使得去年的杠桿率下降。

中國經濟報告：這一趨勢是否具有可持續性？

李揚：進一步展望的話，我們對中國企業特別是國有企業債務的情況并不感到樂觀。我們發現一個非常異常的現象，經濟進入下行周期以來，非國有企業杠桿率開始下降，但國有企業杠桿率快速上升。在資產收益率下降的情況下，杠桿率上升，這并不符合市場經濟的規則，可能導致災難性后果。

我們對幾組數據進行了比較，可以看到所有制決定了杠桿率的變化。我們發現，統計局統計的企業杠桿率有所下降，而上市公司的杠桿率卻在上升。從結構上看，上市公司中，國企占56.7%，民營企業占4.8%；而在統計局的樣本中，民企占52.4%，國企占7%。

中國在20世紀末、本世紀初其實已經處理過一次不良貸款問題，但是造成這個問題的基礎，特別是實體經濟基礎，尤其是它的載體——企業這個基礎，沒有發生改變。金融的問題反映在金融領域，入手處也是金融，但是它的根在實體。所以我們這一輪處理不良貸款的時候，一定要解決好根本問題。否則債務照現在的速度直線發展下去，預計未來幾年非金融部門杠桿率將從現在的227%升至250%-260%，到那個時候，我們可能就沒有那么多資產去填補這個空白了。

周皓：李揚老師講到國有企業和民營企業的結構問題，我們也得出了一個類似的結論。從債務結構來看，中央政府和居民部門的杠桿和風險非常低，而企業部門債務規模確實又擴大了，但并不是所有企業都擴大。其中，民營企業債務規模是下降的，因為經濟疲軟時它們無法從銀行借到錢，而國有企業、房地產開發商、地方融資平臺的信貸增長較快。

考慮到地方政府債務置換之后有所緩解，房地產開發商的債務受周期性因素影響，國有企業這部分債務尤其關鍵。因為在經濟下行的時候，財政刺激、央行貨幣政策寬松、金融寬松的資金主要是流入了國有企業。國有企業雖然效率低，但因為國家提供隱性擔保，所以會過多地獲得貸款。金融風險能不能持續下降，取決于結構的改善。有利的因素是宏觀經濟有所恢復，為國有企業改革提供了窗口期，在現在經濟逐漸復蘇的情況下，更有條件制止國有企業債務的過度積累。

影子銀行風險最高

中國經濟報告：怎么看當前銀行體系的風險？是否可能出現銀行倒閉事件？

李揚：總的來說，銀行倒閉在中國根本不可能發生。但是銀行的結構調整是可能的，從去年開始，過去大家趨之若鶩的鄉鎮銀行、小貸、P2P公司很多都倒閉了，但影響都很小，不會有大的系統性風險。

周皓：現在，經濟周期從下行轉向逐漸回升，貨幣、財政、金融政策都由寬松轉向觸底反彈，政策趨向穩健。在此情況下，原來比較激進的股份制銀行比大銀行受到的負面影響更多，這是一個調整的過程。城商行、農商行出現了一些票據業務風險，但一般是操作風險、法律風險，考慮到其規模大小和與其他金融機構的關聯度，不太會擴散到整個區域和金融體系。

中國經濟報告：中國監管機構越來越關注影子銀行體系，并通過一系列新的監管指引予以規范。中國影子銀行體系存在多大的風險？

李揚：影子銀行是國外傳過來的一個概念。國外的影子銀行不搞存貸款，但實際上發揮了提供信用的作用。在中國，真正意義上的影子銀行很少，大部分都是銀行的影子，來回倒騰的還是銀行的存貸款，主要是為了監管套利。

在我們看來，影子銀行是創新的源泉，通過很高級的金融創新，使得社會既有貨幣存量能夠提供更多的信用。但在中國卻變成了一個風險點。問題就在于，中國所有的企業，包括互聯網金融企業，到最后就想打著影子銀行的旗號做傳統銀行業務。所以中國監管部門不管對什么主體進行監管，首先看有沒有資金池、有沒有變成銀行的影子。

高善文：李揚老師說中國影子銀行實際是銀行的影子，這是一個很常見的評論。我個人認為，中國的影子銀行體系從2014年初開始發生了極其重要的改變。2014年之前，中國的影子銀行體系本質是銀行的影子，但在這之后就已經是真正的影子銀行了。而且中國影子銀行體系極端不透明，對市場參與者和決策者而言都是如此。但影子銀行的體量非常大，它與正規金融之間、與實體經濟之間的交互作用，以及它對政策的反應，仍然沒有得到很透徹的理解。而這一背景正是過去幾年頻頻出現嚴重超預期的政策偏差的主要原因。監管部門在出臺政策時，一定要考慮到這項政策在一個越來越復雜、不斷演化的金融體系之中，所將產生的一系列連鎖反應，以及這些連鎖反應之間、與實體經濟之間的相互作用，特別是在危機條件下。

中國金融體系未來如果出現大危機，不太可能是券商、信托或者銀行資產負債表內因為嚴重的資本損失而產生危機，問題一定是出在影子銀行。而影子銀行發展之混亂，杠桿之高，期限之失衡，以及它所帶來的風險沒有很好地在資本市場上定價，這些特征是當下需要重視的迫在眉睫的問題。

金融與實體需同步改革

中國經濟報告：你們對于化解中國金融風險有何政策建議？

周皓：金融穩定監管需要做到整體與個體的統籌一致，宏觀審慎監管主體在把握金融體系整體系統性風險的同時也需要密切關注單一金融機構的系統性風險走勢。關于系統性金融風險指標的監測，不能單純地關注金融體系整體系統性風險的變化趨勢，而應做到整體與個體的統籌一致。

去年以來大家提出了很多金融監管改革方案，我們覺得在目前經濟復蘇仍然比較脆弱以及金融風險集聚的情況下，不宜對現有格局采取大的變動。比較穩健的方式是：維持“一行三會”的金融監管大格局不變，但是把系統性重要機構和宏觀審慎監管的權力從較為分散的“一行三會”格局向央行集中。這是一種比較符合當前國際發展趨勢的思路和方法，也可能比較適合當前中國經濟金融形勢。

李揚：中國的債務問題，實際上是一個表現在金融領域、但歸因于實體領域的問題。關鍵還是改革開放40年來始終關注和推進的國企改革問題。中國的債務風險也主要還是企業風險，很多企業不按照市場規律辦事。所以，第一步要做的事，是讓企業像企業，讓企業按市場規律辦事。

我們在分析債務風險時，還應該更加關注債務的可持續性。對一個企業來說，不管貸款是展期還是新獲得，企業在運營過程中不斷創造的剩余利潤能夠還息，那么債務就是可持續的。所以貸款展期是一個常態，只要利潤高于利息，企業能夠還息，債務風險就是可控的。從宏觀層面來看，如果某一年的全部利息支付小于當年GDP新增值或新增儲蓄，就意味著債務是可持續的。現在中國的情況是債務利息支付已經超過了GDP增量。當然利息支付存在估算的問題，比如發債按票面利率、發行利率或是到期收益率來計算時差別很大。我們不敢說這個估算的結果非常準確，但我相信這個趨勢是對的，這是需要密切關注的問題。