異質(zhì)信念與會計信息價值相關性

馬軒

【摘 要】論文將機構投資者持股比例作為衡量異質(zhì)信念的因素，以2012-2016年上證A股和深證主板A股上市公司為研究樣本，按機構投資者持股比例大小排序之后，選取全部樣本中最低的四分之一作為持股比例低的樣本，與之相對應，選取最高的四分之一作為持股比例高的樣本，通過對比分析異質(zhì)信念對會計信息價值相關性的影響，同時分析三張主要財務報表信息的價值相關性，為分析會計信息對資本市場的影響提供參考。

【Abstract】Paper takes the proportion of institutional investors as a factor to measure the heterogeneous beliefs， and taking 2012-2016 years of Shanghai A shares and A shares of Shenzhen main board listed companies as research samples， then according to the proportion of institutional investors holding size sorting， selecting 1/4 lowest in all samples as holding more than low sample， corresponding to the highest ， selecting 1/4 as the sample of high proportion， comparatively analyzes the effect of heterogeneous beliefs on the value relevance of accounting information， and discusses the value relevance of three main financial statements information， to provide a reference for the analysis of the impact of accounting information on the capital market.

【關鍵詞】異質(zhì)信念；機構投資者； 持股比例；價值相關性

【Keywords】heterogeneous beliefs； institutional investors； shareholding ratio； value relevance

【中圖分類號】F275.2 【文獻標志碼】A 【文章編號】1673-1069（2017）06-0095-04

1 引言

資本市場瞬息萬變，股價是反映資本市場的重要指標，國內(nèi)外眾多學者致力于會計信息與股價相關性的研究，以探索會計信息對股價的影響。傳統(tǒng)的研究在理性人假設的基礎上分析財務指標與股價的相關性，但隨著資產(chǎn)定價研究領域中異質(zhì)信念這一概念的提出，傳統(tǒng)會計信息價值相關性研究無法與真實的資本市場相對應，在考慮異質(zhì)信念的基礎上研究會計信息價值相關性成為現(xiàn)階段的主要趨勢。本文以機構投資者持股比例差異作為衡量異質(zhì)信念的標準，將全部樣本分為異質(zhì)信念強與弱兩大類，分析不同情況下價值相關性的差異，從而分析異質(zhì)信念對會計信息價值相關性的影響。

2 文獻回顧與假設提出

國內(nèi)外學者早期對于會計信息價值相關性的研究主要集中于對財務報表信息與股價關系研究。Rayburn（1986）分析了流動性應計利潤與非流動性應計利潤的價值相關性，發(fā)現(xiàn)前者具有更強的相關性。Bemard等（1989）選取了會計盈余、經(jīng)營現(xiàn)金流量作為研究變量，發(fā)現(xiàn)兩者與股價之間的相關性均較強，但前者的相關性相對強于后者，兩者的相關性隨著時間的延長會不斷趨同。Barth等（1993）選取資產(chǎn)的賬面價值、負債的賬面價值、凈收益三種類型的指標分析與股價之間的相關性，發(fā)現(xiàn)三者在解釋股價時的力度都很強。Barth等（1996）分別分析資產(chǎn)、負債相關指標與股價的相關關系，發(fā)現(xiàn)股價與資產(chǎn)之間相關性為正，與負債之間相關性為負。Subramanyam等（2007）分別分析了經(jīng)營現(xiàn)金流量、自由現(xiàn)金流量與股票價格之間的相關性，比較發(fā)現(xiàn)前者與股價之間的相關性較弱，進而使用后者解釋股價更加合適。趙宇龍（1998）[1]通過選取上海證券交易所123家上市公司，并對其超常收益率進行分析，發(fā)現(xiàn)未預期的財務信息的變動與超常收益率之間呈現(xiàn)正相關關系。陳曉等（1999）[2]選取我國839家A股上市公司作為研究樣本，并對其會計盈余信息進行分析，發(fā)現(xiàn)盈余信息與股價之間存在相關性。劉洋（2013）[3]以上證A股為研究對象，通過分析自由現(xiàn)金流量等指標與股票價格之間的相關性，發(fā)現(xiàn)與每股收益與股價之間的相關性相比較，自由現(xiàn)金流量與股價之間的相關性相對較弱，但有逐年增長的趨勢。

近年來，學者們逐漸將研究視角轉移到投資者行為與股票價格相關性分析研究，具有代表性的有Barth 等（1996）認為傳統(tǒng)的會計信息價值相關性研究中均假定投資者共識，事實上市場并不會長期有效，投資者信念在長期會影響股價。Dontoh等（2004）通過使用改進的奧爾森估值模型進行分析，將會計信息價值相關性下降的原因歸結為非信息交易行為的增加。Sugato等（2010）將投資者劃分為零售投資者、非機構投資者和機構投資者三類，通過分析三種投資者的超額認購量的差異，進而研究不同代理人的異質(zhì)先驗性、異質(zhì)信念、異質(zhì)預期是否會影響交易量和資產(chǎn)價格。王治等（2013）[4]通過對傳統(tǒng)文獻進行總結以及對現(xiàn)有文獻的重新審視，指出了傳統(tǒng)會計信息價值相關性的文章中存在的缺陷，并提出異質(zhì)信念應該作為分析價值相關性的重要因素。

可以看出，目前國內(nèi)外對于財務指標與股價之間的會計信息價值相關性的研究較多，近幾年研究開始將三張主要財務報表的會計信息指標相結合進行分析，研究表明部分指標結合分析結果會存在差異。傳統(tǒng)會計信息價值相關性研究也存在一些缺陷，傳統(tǒng)情況下研究均是基于有效市場這一前提，但在真實條件下投資者信念對會計信息價值相關性的研究是不容忽視的。目前，國內(nèi)外基于投資者信念分析財務指標與股價相關性的文獻相對較少，因此考慮異質(zhì)信念與會計信息價值相關性是有價值的。

從以上分析可以看出，影響股票價格的會計信息主要包括資產(chǎn)負債表信息、利潤表信息和現(xiàn)金流量表信息，同時，資產(chǎn)負債表信息和利潤表信息的價值相關性相對強于現(xiàn)金流量表。因此，本文提出如下假設：

H1：每股收益、每股凈資產(chǎn)、每股現(xiàn)金凈流量均與股價相關，同時，每股收益、每股凈資產(chǎn)的相關性強于每股現(xiàn)金凈流量的相關性。

文章以機構投資者持股比例作為異質(zhì)信念的衡量指標，機構投資者相對于散戶而言具有更大的信息優(yōu)勢，接受更加正規(guī)、全面的投資方面的培訓，具有更加豐富的投資經(jīng)驗，機構投資者持股比例高的公司，其信息獲取渠道會多余機構投資者持股比例低的上市公司，因此，對于機構投資者持股比例低的上市公司而言，投資者獲取信息渠道有限，不得不更多依賴于會計信息進行投資，在此類公司中，會計信息價值相關性會更強。

基于以上分析，本文提出如下假設：

H2：異質(zhì)信念會對會計信息價值相關性產(chǎn)生影響，同時，機構投資者持股比例低的會計信息價值相關性強于持股比例高的會計信息價值相關性。

3 樣本選取、變量定義及模型設計

3.1 樣本選取

本文在樣本選取過程中，首先對滬深主板A股上市公司依據(jù)以下條件進行剔除：①剔除全部ST和*ST等特殊情況的公司；②剔除上市時間不足三年的上市公司。在此基礎上針對剩余的樣本，本文分別選取了2012-2016年主板A股上市公司中機構投資者持股比例最高的四分之一作為機構投資者持股比例高的樣本，最低的四分之一作為機構投資者持股比例低的樣本進行研究，選取的樣本如下：機構投資者持股比例高的公司1234家，持股比例低的公司1234家（數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫、RESSET數(shù)據(jù)庫）。

3.2 變量定義

本文在將全部樣本劃分為2組樣本之后，針對每個樣本中的上市公司選取其財務指標及其股票價格分析兩者相關性。因此在變量選取時，本文以股票價格為因變量，3個財務指標和機構投資者持股比例指標作為自變量，營業(yè)凈利率和企業(yè)規(guī)模指標作為控制變量。變量定義見表1。

表1 變量定義

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3.3 模型設計

本文選取價格模型進行分析，在分析異質(zhì)信念對會計信息價值相關性影響時，依據(jù)機構投資者持股比例高低劃分樣本，通過對比兩樣本結果進行分析，主要使用以下模型：

Pit=α+β1EPSit+β2BVPSit+β3CFPSit+β4PRINit+β5SIZEit

通過實證結果發(fā)現(xiàn)異質(zhì)信念會對會計信息價值相關性產(chǎn)生影響，因此，本文將機構投資者持股比例指標加入上述模型中分析資產(chǎn)負債表信息、利潤變信息和現(xiàn)金流量表信息對股價的影響。模型如下：

Pit=α+β1EPSit+β2BVPSit+β3CFPSit+β4TOTINSHOLDit+β5PRINit+β6SIZEit

4 實證分析和結果

表2所示是樣本數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計分析結果，可以看出，股票價格的均值為13.208，最小值0.730，最大值252.230；每股凈資產(chǎn)、每股收益、每股現(xiàn)金凈流量的均值分別為0.375、4.561和0.164；機構投資者持股比例均值為0.153，最大值和最小值分別為0.970和0；營業(yè)凈利率和公司規(guī)模均值分別為0.126和22.661。可以看出本文因變量、自變量及控制變量的數(shù)據(jù)均沒有大幅波動。

表2 描述性統(tǒng)計

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表3表示2012-2016年機構投資者持股比例高的樣本與機構投資者持股比例低的樣本會計信息價值相關性面板回歸結果，從中可以看出機構投資者持股比例高的樣本每股收益、每股現(xiàn)金凈流量、營業(yè)凈利率、公司規(guī)模與股價之間基本不存在相關性，每股凈資產(chǎn)指標，在0.001的水平上與股價顯著相關。與機構投資者持股比例高的樣本結果相反，機構投資者持股比例低的樣本每股收益、每股凈資產(chǎn)、每股現(xiàn)金凈流量、公司規(guī)模與股價之間相關性較強，且每股收益在0.01的顯著性水平下與股價顯著相關，每股凈資產(chǎn)與公司規(guī)模在0.001水平上與股價顯著相關。將機構投資者持股比例高的樣本結果與持股比例低的樣本結果進行對比可以看出，機構投資者持股比例低的每股收益相關性（1.838**）強于持股比例高的樣本結果中每股收益（1.636）；每股現(xiàn)金凈流量相關性（0.496*）強于高機構投資者持股比例每股現(xiàn)金凈流量相關性（0.121）；公司規(guī)模相關性（2.823***）強于高機構投資者持股比例公司規(guī)模相關性（1.158）。可以看出持股比例低的樣本中相關性較強的財務指標的價值相關性強于與之相對應的持股比例高的樣本中的相關性，說明機構投資者持股比例差異對會計信息價值相關性存在影響，即異質(zhì)信念會對會計信息價值相關性產(chǎn)生影響，且機構投資者持股比例低的會計信息價值相關性強于持股比例高的會計信息價值相關性，假設H2成立。

表3 機構投資者持股比例高低樣本實證結果

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**.Correlation is significant at the 0.01 level（2-tailed）.

*.Correlation is significant at the 0.05level（2-tailed）.

表4所示是會計信息相關性逐年變化實證結果，可以看出2013年每股收益、每股凈資產(chǎn)與股價之間存在顯著的相關關系，每股現(xiàn)金凈流量與股價之間的相關關系不顯著；2014年、2015年和2016年每股收益、每股凈資產(chǎn)和每股現(xiàn)金凈流量這三個財務指標與股價之間存在顯著的正相關關系。通過系數(shù)對比可以看出2013年到2016年，每股收益（系數(shù)7.573***、6.648***、9.942***、5.875***）和每股凈資產(chǎn)（系數(shù)0.724***、0.818***、1.015***、1.543***）兩個變量與股價之間的相關關系均強于每股現(xiàn)金凈流量（系數(shù)0.241、0.501**、0.872、0.748）與股價的相關關系。此外，機構投資者持股比例與股價之間的相關系數(shù)從2013年到2016年依次為3.770、2.123和5.436，均在0.01水平顯著，進一步表明衡量投資者異質(zhì)信念的機構投資者持股比例指標與股價之間存在相關關系，即投資者異質(zhì)信念會對股價變動產(chǎn)生影響。

表4 會計信息價值相關性逐年變化實證結果

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**.Correlation is significant at the 0.01 level（2-tailed）.

*.Correlation is significant at the 0.05level（2-tailed）.

5 結論及政策建議

基于異質(zhì)信念的視角研究會計信息的價值相關性問題，不僅能夠透過現(xiàn)象對價值相關性研究的本質(zhì)進行較深入的認識，而且能夠發(fā)現(xiàn)價值相關性存在差異的根本原因。本文將機構投資者持股比例作為衡量異質(zhì)信念的因素，以2012-2016年滬深主板A股上市公司為研究樣本，按機構投資者持股比例大小排序之后，選取全部樣本中的最低的四分之一作為持股比例低的樣本，與之相對應，選取最高的四分之一作為持股比例高的樣本。在對所構建的兩個樣本中的上市公司的財務指標與股價進行相關性分析的基礎上，將實證結果進行對比，從而分析機構投資者持股比例不同情況下相關性的差異，得出的主要結論有兩個：第一，每股收益、每股凈資產(chǎn)和每股現(xiàn)金凈流量均與股價相關且每股收益、每股凈資產(chǎn)兩個財務指標的價值相關性高于每股現(xiàn)金凈流量；第二，機構投資者持股比例低的會計信息價值相關性強于持股比例高的會計信息價值相關性。

既然價值相關性的大小并非一種客觀存在，而是取決于投資者信念，那么我們就可以通過制定相應的政策，如提高會計信息質(zhì)量，強化會計信息的估值作用；提高資本市場的投資者保護水平，改善投資環(huán)境；持續(xù)追蹤信息不對稱的上市公司，改善信息不對稱的環(huán)境等，從而改善和提高價值相關性，努力促使市場變得更加有效。

【參考文獻】

【1】趙宇龍.會計盈余披露的信息含量——來自上海股市的經(jīng)驗數(shù)據(jù)[J].經(jīng)濟研究，1998（7）：41-49.

【2】陳曉，陳小悅，劉釗.A股盈余報告的有用性研究——來自上海、深圳股市的實證證據(jù)[J].經(jīng)濟研究，1999（6）：21-28.

【3】劉洋.上市公司自由現(xiàn)金流量與股價的相關性研究[J].青島：山東大學碩士學位論文，2013（5）：16.

【4】王治，劉明輝.價值相關性研究的困境與出路：基于投資者信念的思考[J].會計研究，2013（12）：11-17.