創業板公司現金股利政策的影響因素的實證研究

吳柄銳　王飛

摘 要：針對2015年的創業板上市公司，選取11個變量建立多元回歸模型，對創業板上市公司的現金股利政策制定的影響因素進行分析。結果發現，其中7個因素對創業板上市公司的現金股利分配政策有顯著影響，并根據結果提出三點對策建議。

關鍵詞：創業板公司；現金股利；影響因素；實證研究

中圖分類號：F830.91 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2017）18-0061-04

一、股利政策及其對上市公司的影響

股利政策屬于現代企業三大核心財務活動中的一項，是公司選擇把稅后利潤留在公司內部與回饋所有者之間進行合理配置的戰略。如何發放股利不僅關系到公司所有者和債權人的利益，還關系到公司以后的發展。因此，擁有合理股利政策的上市公司，除了能充分協調多方利益和公司未來的持續發展，還能幫助公司股票價格穩定并逐漸攀升。所以，制定合理的股利政策是管理層的一項重要目標。

從市場效應來看，上市公司實施的股利政策往往會對其股價和市場形象帶來影響。此外，上市公司的股利分配政策已變成我國證券市場上經久不衰的一類炒作題材。作為對中國證券市場的完善，創業板市場自推出歷時七個年頭的蓬勃發展，到2016年12月31日，上市公司數量已從28家增長至573家。較之于主板市場嚴格的入市標準，創業板市場上市條件較為寬松的特點對彌補主板和中小板市場功能缺陷起到積極的作用，使這個融資平臺致力于服務大批的創新型和快速成長型的中小型企業。創業板上市公司的健康發展不但關系到廣大投資者的利益，也是我國證券市場走向成熟、持續發展的一大問題，因為，較之成熟的資本市場，我國創業板存續時間較短，在立法、監管和規范等諸多方面仍需加強。在此背景下，創業板上市公司本身也還存在不少有待規范和解決的問題。筆者希望通過本文的探究，分析我國創業板上市公司現金股利政策制定的影響因素，能夠為創業板公司現金股利分配政策的制定，完善我國資本市場做出微薄貢獻。

二、理論分析與研究設計

（一）理論基礎與研究假設

國外創業板方面相關的現金股利研究起步晚，國內研究與之相關的則更少，尚存的創業板現金股利理論大部分是源自上市公司現金股利理論，未形成獨有的理論體系。因此，筆者在本研究的理論支撐和假設基礎也借鑒股利政策影響因素的相關理論。

1.公司的盈利能力。追求利潤是公司存在的最終歸宿。根據Linert的信號傳遞理論，若上市公司有高水平的盈利能力，管理層應該對股東和潛在投資者傳遞出公司未來良好發展的預期信號。使用高股利支付水平和現金分紅來吸引投資者是有效的手段之一。王濤、石丹（2012）收集了2000—2009年間我國240家A股公司的信息進行實證分析，結果說明，A股上市公司的股利政策受到本期盈利能力和上一期盈利水平的雙重影響，盈利水平高也預示公司有充足的現金流來支付高的現金股利[1]。

假設一：創業板上市公司盈利能力與現金股利存在正相關關系。

2.公司償債能力。公司償債能力包含長期和短期兩方面內容。若上市公司的償債能力差，那么它們往往無法在短期內借新債還舊債或擴大債務規模，進而使公司肩負很大的債務壓力，所以會失去支付現金股利的動力，而償債能力強的上市公司大不相同。馮科、何理（2013）選取了滬深兩市的136家地產板塊的公司進行研究，經過主成分分析形成如下結論：對于尋求再融資的房地產公司來說，償債能力差的企業反而傾向與支付現金股利，而對一般上市公司而言現金股利支付水平與償債能力負相關[2]。

假設二：創業板上市公司資產負債率與現金股利負相關，其流動比率、速動比率與現金股利正相關。

3.成長能力。Jensen（1976）的研究表明，公司的成長機會對股利支付水平有顯著影響，若公司的成長機會大，那么伴隨著投資需求的增長，公司的可支配現金不足，此時公司則會少降低現金股利或者停發現金，因此兩者是一種負相關關系。楊漢明、曾森（2015）使用模糊聚類分析的方法，劃分出三段不同的上市公司生命周期。通過回歸模型進行實證研究，結果發現，衰退型的上市公司的現金股利支付意愿和支付水平最低，而成熟型上市公司的現金股利支付水平最高[3]。

假設三：創業板上市公司成長能力與現金股利存在負相關關系。

4.投資價值。市盈率和市凈率是體現企業投資價值的兩個常用指標。較高的市盈率，說明投資者對公司的未來有很好盈利預期。存在獨特性的是我國創業板市場上風險偏好型投資者較多，加上投機等因素的影響，高市盈率成為我國創業板上市公司的獨特風景。此外，高市盈率所引發的資金超募現象有可能是影響我國創業板上市公司現金股利的主要影響因素之一。凈資產的多少是由公司經營狀況和財務政策綜合決定的，若經營業績和財務狀況越好，公司的凈資產增值越快，進而帶來股票凈值相應增長。若市凈率低時，投資者可能會對公司的發展前景產生負面預期，因此管理層愿意提高現金股利的水平來增強投資者的信心。

假設四：創業板上市公司市盈率與現金股利正相關，其市凈率與現金股利負相關。

5.公司留存收益水平。在財務報表中留存收益水平反映了累計的可供分配的利潤或累計未彌補虧損。作為所有者權益的一部分，對于擁有雄厚的累計未分配利潤的上市公司來說，未來可供分配給股東的股利越大。

假設五：創業板上市公司留存收益水平與現金股利存在正相關關系。

（二）測量因子

根據前述理論分析和假設，本文選取了表1中的11個測量因子。

（三）樣本選取

本文從WIND數據庫中抽取創業板上市公司的數據，選取披露了2015年年報的532家創業板上市公司作為研究對象，排除其中未進行股利分配的公司和宣告股利分配但未發放現金股利的公司，共得到了406個數據樣本。由于許多學者的研究表明混合股利對現金股利的影響較小，所以本文選擇的樣本數據中包含使用混合股利政策的公司，接下來對公司制定的現金股利政策的影響因素進行實證研究。

三、創業板現金股利政策實證分析與結果

本文將根據SPSS20.0得出的結果進行分析。在樣本數據估算出回歸系數之后，使用t值的顯著性概率檢驗系數的顯著性，若顯著性水平小于0.05，則T檢驗予以通過，否則不予通過。為了驗證回歸方程可靠的可靠性，在檢驗誤差項是否存在序列相關性方面，本文使用D-W值（Durbin-Watson）；在檢驗自變量是否存在共線性方面，使用方差膨脹因子（Variance Inflation Factor）；在R2檢驗模型的擬合程度的基礎方面，使用F值來檢驗模型的顯著性。

Y= B0+B1X1+B2X2+B3X3+B4X4+B5X5+B6X6+B7X7+B8X8+B9X9+

B10X10+B11X11 +m

上式中，因變量Y表示每股現金股利，B0為常數項，Bi表示第i個自變量X的回歸系數，m表示其他隨機因素。

（一）模型總體參數表

經過SPSS20.0進行的回歸分析，結果（見表2）。

從表2可以看出，模型中的回歸系數R為0.8071，回歸模型的判定系數R2為0.8143，調整后的可決系數為0.7692，說明模型的擬合度很好。單純從擬合優度來看，該模型能解釋76.92%的每股現金股利，表明該回歸模型中已經包含了影響現金股利發放水平的大部分影響因素。模型中的D-W值為2.1055，說明了回歸該模型中也不存在序列相關性。

（二）回歸方差的結果分析

根據表3的結果可知，F值為178.365，表明模型的擬合度較好。F值的顯著性概率Sig.為0.017低于0.05，表明模型的回歸效果好，即在5%的置信水平下通過了F檢驗，即所選取的自變量可以作為釋變量放入回歸方程。

根據表4中的回歸系數結果，采用ENTER方法進行多元回歸，根據結果構建出如下模型：

Y=0.197+0.015 X1+0.017 X2-0.019 X3+0.001 X4+0.046 X5+

0.420 X6+0.003 X7+ 0.210 X8-0.018 X9+0.175 X10+0.101 X11

從回歸系數的結果可以看出，模型中所列的11個自變量均對現金股利有一定的影響。從標準化系數Beta值可以看出，對因變量貢獻較大的有每股收益、每股未分配利潤、市盈率、每股留存收益和主營業務收入增長率，其Beta值分別為0.803、0.459、0.437、0.314和0.228。

從表4所顯示的t值和顯著性水平的結果分析可得，共有7個變量的顯著性水平小于0.05，表明這7個變量在5%的顯著性水平下通過了檢驗，分別是每股收益、市盈率、市凈率、每股未分配利潤、每股留存收益、主營業務收入增長率和資產負債率，說明這些變量對創業板公司的現金股利有顯著性影響，其顯著性概率分別是0.000、0.000、0.007、0.000、0.002、

0.021和0.003，這也證明了假設二、假設四和假設五的正確性，而假設一中創業板上市公司資產負債率與現金股利負相關得到證明。

從流動比率、速動比率、主營業務利潤增長率及凈資產收益率的回歸系數來看，它們對現金股利的高低雖有一定的影響，且與假設相符，但是顯著性概率均大于0.1，不能通過顯著性檢驗。如果不考慮顯著性，則接受假設一與假設三，證明了創業板上市公司的償債能力、成長性對現金股利的高低存在一定的影響，并不顯著。觀察表4發現，各因子之間不存在共線性，因為其VIF值均小于1。

綜上結果發現，所提選取的11個變量中有7個能夠很好地解釋影響我國創業板上市公司每股現金股利水平的因素。

四、結論與建議

本文通過多元回歸及相應結果的分析，我們得出的結論是創業板上市公司的現金股利分配政策主要受每股收益、市盈率、每股未分配利潤的影響，它們與現金股利存在正相關關系。另外，創業板上市公司的現金股利分配政策還會受到市凈率、每股未分配利潤、主營業務收入增長率和資產負債率的影響。其中，資產負債率和市凈率與現金股利存在負相關關系，其他五項因素與現金股利均為正相關關系。筆者根據對創業板公司現金股利的介紹、理論和實證分析結果的整理，對促進創業板的完善和持續發展提出以下三個觀點：

首先，我國創業板上市公司自身需要制定合理的分紅政策，根據實際狀況盡量保證現金股利政策的穩定性。應抑制由于現金壓力而不派現或出于再融資目的進行盲目分紅的現象出現，這要求管理層基于企業長期發展的考慮提出相應的股利分配政策。

其次，我國創業板上市公司需不斷提高盈利水平。除了稅后利潤外，我國創業板上市公司過高的超募資金也是高現金分紅的另一來源，這并不利于公司保持一個穩定同時連續性強的股利分配政策。因此，創業板上市公司唯有提高自身的盈利能力，才能增強股東和利益相關者對企業的認可，進而使企業和投資者實現雙贏。

最后，監管部門應規范上市公司對超募資金的使用及管理。目前，多數公司創業板新股超高的發行溢價造成了頗高的市盈率，形成資本公積堆積，資金超募的現象泛濫。因此，我國創業板上市公司應當在發行新股前，管理層應認真研究并估算公司合理的資金需求，充分考慮發生超募的情形，并提前制訂好相應的超募資金使用計劃。在發行資金到位后，應按照法律法規使用此類資金，并按規定將募集資金集中用于發展主營業務和產品創新，促使公司的長遠發展和資源配置的優化。相應地，證券監管部門為保證此類資金的安全和規范使用，需要制定政策做好引導工作，并加強監管超募資金。

參考文獻：

[1] 石丹，王濤.基于動態面板數據的上市公司股利政策分析[J].財會月刊，2012，（3）.

[2] 馮科，何理.企業現金股利政策影響因素的實證研究——以我國房地產上市公司為例[J].北京工商大學學報：社會科學版，

2013，（2）.

[3] 楊漢明，曾森.基于生命周期視角的現金股利政策研究[J].財會通訊，2015，（27）.

[責任編輯 陳丹丹]