我國國際收支現狀與政策調節手段分析

(中國人民銀行太原中心支行，山西 太原 030001)

我國國際收支現狀與政策調節手段分析

花磊

(中國人民銀行太原中心支行，山西 太原 030001)

2014年6月，我國外儲余額達到峰值3.99萬億美元后，出現明顯下降、快速滑落趨勢，資本流出壓力加大。如何完善、豐富、合理利用國際收支政策調節工具，有效促進國際收支平衡，促進國際資本有序流動將成為我國未來較長一個時期面臨的重要選題。

國際收支；資本流動；匯率

一、我國國際收支現狀

長期以來，我國的國際收支一直面臨雙順差格局，外匯儲備不斷增加，貨幣資金被動投放。2014年6月，外匯儲備余額達到峰值3.99萬億美元，是2001年的18.8倍。但自2014年2季度開始，非儲備性質金融賬戶開始出現逆差并成逐步擴大趨勢，資本流出壓力明顯。國際收支形成了經常項目順差，非儲備性質金融賬戶逆差的局面(見圖1)。尤其是2015年“811匯改”以后，人民幣貶值預期與資本流出相互交織，離、在岸人民幣對美元匯率出現了一定程度的貶值。至2016年7月末，外匯儲備余額伴隨著銀行結售匯逆差已回落至3.2萬億(見圖2)。人民幣對美元中間價從匯改前2015年8月10日的6.1162跌至1年后的6.6530(2016年8月10日)，貶值5358個基點，幅度超過8.77%。為了穩定匯率預期，央行和外匯局采取了一系列窗口指導和政策調控措施來降逆差、穩預期。這些調節手段逐步緩解了資金凈流出壓力，平抑了境內外市場匯率波動，有效防范了大規模資金流出和境外投機資金做空人民幣可能帶來的金融風險。但與此同時，是也引起了市場對于金融開放腳步停滯、窗口指導政策缺乏依據和政策搖擺不定的擔心和質疑。

圖1 1982-2015年我國國際收支差額情況(億美元)數據來源：國家外匯管理局注：從2015年起，國家外匯管理局按照國際貨幣基金組織最新國際標準《國際收支和國際投資頭寸手冊》(第六版)編制和發布國際收支平衡表。將儲備資產納入金融賬戶統計，并在金融賬戶下增設“非儲備性質的金融賬戶”。

圖2 2013-2016年銀行結售匯逆差、代客售付匯逆差與外匯儲備余額月度變化(億美元)數據來源：國家外匯管理局

二、現行國際收支調節政策及不足

近年來，針對國際收支失衡和以此帶來的匯率升值和貶值壓力。央行和外匯局采取了一系列宏觀和微觀政策，這些政策在特定階段取得了良好的效果，但是不論是以控流入或是控流出為目標，現行跨境收支政策中更多側重的是對資金流的堵與疏，將跨境資金作為了無意識對象進行管理，而資金實際上是有意識的，是專一的。唯利是圖是資金的本質。跨境資本會通過境內外利率、匯率的變化而改變資金流向，也會通過宏觀經濟政策的變化而改變資金投向。通過利益分配與調整可以有效降低非法投機，減少其對跨境資金流動的沖擊。現有跨境收支政策的不足就是政策頻繁變化搖擺不定，過分注重通過對業務開展的“收”和“放”來改變資金流向，流入壓力大的時候控流入，流出壓力大的時候就限流出，沒有以價格引導資金流向。政策出臺缺乏連貫性，缺少柔性和平穩，讓市場主體難以形成穩定的預期。

三、構建新的國際收支調節政策應堅持的原則

一是提高對匯率波動幅度的容忍度。富有彈性的匯率制度是實現國際收支平衡和經濟發展的穩定器。提高匯率彈性能夠有效應對和緩沖外部沖擊。我們在制定跨境收支調節政策時要適應匯率的常態化波動，提高對匯率波動幅度的容忍度，減少對外匯市場的直接干預。

目前，人民幣對美元匯率中間價已經形成了以“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”的機制。人民幣匯率形成機制改革一直在朝著市場化方向邁進，更大程度地發揮市場供求在匯率形成機制中的決定性作用，以此促進國際收支平衡。(見表1)。

表1 近期人民幣匯率形成機制改革一覽表

二是提高對外匯儲備增減變化的容忍度。對于我國而言，龐大的外儲規模能夠有效抵御資本外逃、國際收支危機和金融動蕩。但是外匯儲備的單方面增長和下降都不利于經濟金融穩定。特別是外匯儲備的快速下降容易導致資金不斷流出和人民幣貶值預期，引發羊群效應和金融市場動蕩。隨著跨境資金的雙向流動和人民幣匯率的雙向浮動，我國外匯儲備將不再朝單一方向波動，其增減變化將成為常態。為應對臨時性的資金流出情況，拋售外匯儲備以穩定匯率也是穩定市場的正常舉措。因此，我們不必過于在意外匯儲備的常態變化，應該提高對其變化容忍度，并保持平常心。

三是以實現國際收支平衡為目標。充分利用資金逐利本質，實現國際收支平衡。結合好用好貨幣政策和國際收支政策，才能更好的實現中央銀行的政策目標，發揮金融服務實體經濟的本質，實現經濟穩定增長。貨幣政策是通過利益引導資金的投向。國際收支政策是通過利益引導資金的流向。兩種政策都會通過對境內外資產價格回報產生影響，我們可以利用貨幣政策和國際收支政策，相互配合以引導資金流投向和流向，從而實現國際收支平衡。

四、實現國際收支平衡的政策工具選擇

(一)通過在岸與離岸人民幣匯率引導資金流出入

由于我國資本賬戶并沒有完全開放，在人民幣走出去過程中出現了在岸和離岸兩種人民幣匯率，不同的匯率形成機制和不同的市場環境造成了兩地匯率間的互相影響和一定程度的跨市場套利。在升值預期時，離岸人民幣強于在岸，在貶值預期時，離岸人民幣弱與在岸。因此，我們可以利用兩地匯率的變化調節資金的流出入，通過境內外的匯率差異引導資金的流向。如果對于境內、外結匯和購匯沒有管制，那么當在岸人民幣匯率高于離岸人民幣匯率時，資金就會選擇在境內結匯，外匯流入就會增多；如果境外匯率高時，流入資金就會選擇在境外結匯再以人民幣匯入境內。這樣就會減少外匯流入。之前一度盛行的“內購外結”，就是利用境內在岸賣出價購匯，將外匯匯到香港，然后在香港使用離岸買入價結匯，利用境內外市場價格的剪刀差無風險套利。這樣一種天然的匯差形成無疑引導了外匯資金的流出。

匯率的預期變化也會對跨境資金產生明顯的示范效應，當人民幣存在升值預期時，資金流入就會增多。當人民幣存在貶值預期時，資金流出就會增多。因此，可以利用匯率政策來引導跨境資金流向，同時可配合使用貨幣政策回收和釋放人民幣流動性，以此引導匯率預期，促進國際收支平衡。

(二)通過境內、外利率變化引導資金流出入

資本在國際間流動是因為不同國家之間存在資產收益率和風險的差異。如果資本可以自由流動，那么跨境資本會從收益較低或風險較高的國家向收益較高或風險較低的國家流動。影響資產收益率的因素除了匯率還有就是一國的利率水平。短期資本及長期信貸大多以追求利率差額為主要目的。在其他條件不變時，本國利率上升將吸引外國資本流入的增加；相反，本國利率的下降則會引起外國資本流入的減少。

目前，我國利率市場化進程正穩步推進，利率作為貨幣政策的價格目標正在發揮著日益重要的作用。健全和完善央行的政策利率體系，能夠加強對市場利率和跨境資金流動的引導。開放宏觀格局下，本國貨幣政策過于寬松容易導致本幣貶值壓力。如果國內物價和房價過高，投資資本就可能轉到國外資產價格更低的地方。這些都會表現為資本外流以及外匯儲備的下降。因此，可以利用利率這個價格指標對國際資本流動進行調整和引導。提高資產相對收益率以吸引流入，降低資產相對收益率以促進流出。

(三)預收預付貨款額度期限調整

目前，對于貿易項下預收付款沒有明確的期限和規模要求，只是在當前窗口指導下，暫不允許提前5天進行預付購匯。實際上，通過設定、延長和縮短預付款期限、提高和降低預收付款比例可以在一定程度上影響和引導跨境資金流動。在鼓勵流出的時候可以上調預付款期限和規模比例，收縮預收款的期限和比例；在鼓勵流入時可以提高對預收款的期限和規模比例，收縮預付款的期限和比例。以此實現對市場預期的有效引導，對于國際收支調節尤其是貨物項下收支不平衡問題會起到一定的示范作用。

(四)打通人民幣跨境流通渠道，建立操作平臺

隨著人民幣國際化的發展，離岸人民幣中心正在不斷形成。根據BIS最新的《全球外匯市場調查報告》顯示，外匯市場活動主要集中倫敦、紐約、東京、香港和新加坡五大交易中心，市場份額從三年前的75%升至77%。這五大地區同樣也是主要的人民幣離岸中心。人民幣在全球外匯交易中的占比由3年前的2%翻番升至4%。打通人民幣在岸與離岸流通渠道，能夠使得人民幣的匯率和利率更加客觀地反映國內和國際市場的供求和預期，同時也能夠促進人民幣離岸價格和在岸價格之間形成更加有機的互動，順暢資金的流入和流出。隨著離岸市場的不斷發展，我國的貨幣政策正在向離岸市場傳導。

隨著人民幣國際化的發展，我國的貨幣政策正在向世界產生溢出效益，與此同時，境外人民幣市場以及跨境資金的流動也對境內資產價格和貨幣政策產生了一定的影響。因此，中央銀行應該將公開市場操作延伸至離岸人民幣市場，在香港、倫敦等主要離岸市場建立貨幣政策延伸的操作平臺，通過買賣央行票據等手段直接調節離岸市場人民幣流動性。通過回收和釋放人民幣流動性來影響匯率，進而調節國際收支。

[1] 國際收支運行新常態，管濤，《中國金融》，2015年第4期.

[2] 論匯率貶值對人民幣國際化的影響——基于主要國際貨幣比較的分析，周宇，《世界經濟研究》，2016 年第 4 期.

[3] 我國國際收支、人民幣匯率與外匯儲備的聯動性，劉藝欣等，《當代經濟研究》2015年第11期.

[4] 中國國際收支格局的最新變化及其宏觀影響，常欣，《學術界》，2015年第12期.