影子銀行對貨幣政策有效性的影響研究
——基于SVAR模型的實證研究

姜玉華

(青島科技大學經濟與管理學院 山東 青島 266000)

影子銀行對貨幣政策有效性的影響研究
——基于SVAR模型的實證研究

姜玉華

(青島科技大學經濟與管理學院 山東 青島 266000)

隨著2008年經濟危機的爆發，影子銀行逐漸成為各國學者的研究焦點。近幾年，影子銀行發展速度極快，規模不斷膨脹，加之其強大的信用創造能力，對金融市場的影響不容小覷。選取2012年到2016年的月度數據，通過構建SVAR模型來實證研究影子銀行對貨幣政策有效性的影響。主要從貨幣政策傳導過程的各個環節入手分析，得出影子銀行規模擴張對M2、CPI、同業拆借市場利率都具有正向沖擊，因此在一定程度上阻礙了貨幣政策的實施。針對分析得出的相關研究結論，提出相關建議來更好地規范影子銀行健康發展。

影子銀行；信用創造；貨幣政策；有效性

一、引言

“影子銀行”這個重要的金融創新名詞，自2008年全球遭遇經濟危機以來，開始漸漸浮出水面，經濟學者也開始對其進行深入的研究。“影子銀行”作為金融領域的重要概念，是由2007年保羅·麥考利(Paul Mc Culley)第一次提出的，主要指一些游離于金融監管外，但是卻發揮著與傳統銀行相同作用的金融中介機構[1]。直到2011年FSB對其做了一個相對具有針對性的定義：影子銀行是脫離金融監管的、不包括在常規銀行系統內的一些信用中介機構甚至是一些行為。影子銀行發展時間相對較短，加之各國金融深化程度不同導致各個國家影子銀行的發展模式不盡相同的，因此對于影子銀行的定義，仍是眾說紛紜。不僅是定義有爭議，就連成因也是有所不同，歐美等國主要是金融高度發展過程中的產物，相比之下，我國則是由于利率管制和金融監管的過度化導致的。近幾年我國金融市場不斷完善，影子銀行規模激增。據統計，我國影子銀行體系的整體規模到2016年底達到了64.5萬億元，相當于我國經濟規模的87%,影子銀行系統規模同比增速達到21%。影子銀行通過信用創造，不僅為社會創造了更多的信用，也提高了資金流動性，由于金融監管機構對影子銀行監管和控制力度不足，央行很難對其貸款規模和投向進行約束，因此影子銀行規模的膨脹，必然會削弱央行通過貨幣政策來對整個宏觀經濟施加影響的效果，所以研究影子銀行對貨幣政策實施的有效性是否有影響具有重要的意義。

二、影子銀行體系對貨幣政策傳導機制影響分析

通常來說，貨幣政策的實施通常要經過一個相對比較漫長的過程，從央行根據經濟發展需要制定相適應的貨幣政策，再到選擇可以直接對商業銀行信貸產生約束的貨幣政策工具、中介指標等，直到達到影響整個經濟市場目標的實現。沒有影子銀行之前，央行主要是通過對貨幣政策工具的操作，來達到約束銀行等傳統金融機構的信用擴張目的，最終影響整個經濟市場，實現調控的目標。但是隨著影子銀行的不斷發展壯大，創造了更多的貨幣供應量，對貨幣政策的實施效果產生了沖擊。

(一)影子銀行削弱了央行對貨幣政策工具的調控效果

央行主要通過“三大法寶”來控制基礎貨幣的投放，從而對商業銀行的信貸規模和投向加以約束，進一步通過利率途徑和信貸途徑來影響整個經濟的發展。影子銀行的發展，由于其與傳統商業銀行之間存在著較大的利率差，因此很多投資者紛紛選擇影子銀行產品進行資產投資，從而導致商業銀行籌集到的存款資金減少。此外由于影子銀行的大部分理財產品不需要向央行來繳納法定準備金，使得央行計提的準備金減少，進一步削弱了央行對社會上流動資金的控制。此外，由于影子銀行也具有信貸擴張的功能，因此使得央行統計的貨幣供應量失真，遠遠小于社會上實際流動的貨幣，從而削弱了貨幣政策工具的調控效果。影子銀行的發展，為商業銀行籌集應急資金提供了更多的途徑，商業銀行通過影子銀行可以快速獲得應急資金，因此就會使得商業銀行減少超額準備金的計提，降低了對通過向央行申請再貼現、再貸款來獲得應急資金的依賴程度。

(二)影子銀行降低了貨幣政策中介指標的有效性

貨幣政策的實施在很大程度上依賴貨幣供應量這一工具，其對貨幣政策的傳導有著至關重要的作用，影子銀行的發展一定程度對社會上的貨幣供應量產生影響，從而使得央行很難準確控制貨幣供應量，從而導致無法有效實現貨幣政策的終極目標。我國影子銀行主要包括：銀行內部的影子銀行、以互聯網金融和小額貸款公司為代表的準金融機構、民間金融。這三大部分構成的影子銀行使得大量資金在傳統銀行體系外部循環周轉，影子銀行以其較高的利率吸引了更多投資者，從而使得商業銀行內部的資金進一步減少，影子銀行獲得的資金又通過自身的信用創造擴大融資規模，為社會提供了更充足的資金，而國家統計的廣義貨幣供應量是不包括這些在銀行體系外流轉的資金，因此使得央行統計的M2的規模遠低于整個經濟體中實際流動的資金，使央行很難把握貨幣供應量的增速，從而就會影響其政策判斷，進一步削弱了通過對貨幣供應量控制來實現貨幣政策最終目標的有效性。

四、實證分析

(一)模型的構建

分析多個變量之間的動態關系時，通常采用VAR模型，但是由于VAR模型僅僅分析了各個內生變量與其他內生變量滯后期之間的關系，不包含當期關系，而SVAR模型允許變量之間存在當期影響,鑒于影子銀行對貨幣政策的影響反應相對較迅速，當期就會產生影響，所以相比于VAR模型，SVAR模型更加符合經濟實際和研究目的，因此，本文選用SVAR模型來進行相關研究。K個變量p階的SVAR模型用矩陣表示如下：

C0Yt=г0+г1Yt-1+г2Yt-2+…+гpYt-p+utt=1，2，…，T

(1)

(二)變量選取與說明

由于貨幣政策的實施需要通過貨幣政策工具、中介指標、最終目標等多個方面的共同作用。因此要研究影子銀行的發展對貨幣政策實施效果的影響，需要從多個方面來研究影子銀行對貨幣政策有效性的影響。根據上述理論分析，本文主要2012年至2016年的月度數據進行研究，主要變量如下：

1.影子銀行規模指標。對于其規模的測度，至今都尚存爭議，在綜合國內外學者的觀點基礎上，考慮數據的可獲得性，本文主要選取了委托貸款、信托貸款、銀行間未承兌匯票的總規模的月度環比增長率來衡量影子銀行規模，記為RSB。

2.貨幣政策操作指標：同業拆借市場利率。貨幣政策操作指標是指央行通過對貨幣政策工具的運用能夠準確實現的政策變量，主要包括準備金、基礎貨幣、同業拆借市場利率、央行利率等，本文根據數據可得性和前人的研究結果選取了一個月期的同業拆借加權平均利率作為貨幣政策操作指標，記為RATE。

3.貨幣政策中介指標：廣義貨幣供應量M2，取月度環比增長率記作RM2。

4.貨幣政策最終目標指標：主要選取居民消費物價指數(CPI)作為衡量指標，本文選用月度CPI的環比增長率作為，記為RCPI。

5.傳統融資方式指標：人民幣貸款額。為了分析影子銀行的發展對傳統的融資方式產生的影響，本文選取了人民幣貸款額的月度環比增長率作為傳統融資方式指標，記為RLOAN。

(三)平穩性檢驗

表1 ADF平穩性檢驗結果

注：(c,t,n)依次表示檢驗模型的常數項、趨勢項和滯后階數

通過上面的結果可以看出，變量RSB、RLOAN、RCPI、RM2在1%的顯著性水平下為平穩序列，而變量RATE在5%的顯著性水平下為平穩序列，所以上述六個變量都是平穩的，因此我們可以構建回歸模型。在構建SVAR模型時，還需要確定變量的滯后階數P，因此本文對于上述數據通過AIC和SC準則，確定了最優滯后階數為2階。

(四)脈沖響應分析

1.影子銀行規模對通脹、廣義貨幣供應量、利率的沖擊效應分析

圖1 圖2 圖3

根據脈沖響應結果可以看出，給定影子銀行一個正的沖擊，各個變量做出了不同的響應，根據圖1，我們可以看出rcpi在受到rsb的沖擊之后，并沒有立即做出大的反應，而是在一段時間后，通貨膨脹才會做出較大反應，在第三期達到最大值，說明影子銀行對通貨膨脹的影響具有滯后性，但總體來說，影子銀行規模的不斷擴張在短期會加劇通貨膨脹。然而反觀貨幣供應量在受到影子銀行的沖擊后，會立即做出反應，在當期就能達到最大值，說明隨著影子銀行規模的擴張，會在短期內使得廣義貨幣供應量迅速增加，這是因為影子銀行的信用創造功能，使得社會上的貨幣供應量明顯增加，但是隨著時間的推移，影子銀行規模的增加帶給M2的沖擊開始漸漸趨于平緩，但是總體來說，仍然給貨幣供應量帶來一個正的效應。再來看利率對影子銀行沖擊的反應也具有滯后性，利率當期也沒有發生明顯的變動，從第三期開始影子銀行的變動對利率產生一個正的沖擊效應，也就是說擴大影子銀行規模，會抬高銀行間同業拆借利率。

2.通貨膨脹、貨幣供應量、利率對影子銀行的沖擊效應分析

圖4 圖5 圖6

對上面的脈沖響應圖分析后發現，通貨膨脹、貨幣供應量、利率以及人民幣貸款分別給影子銀行一個正的標準差的沖擊之后，影子銀行做出的不同反應，通貨膨脹對影子銀行的影響會在當期立即顯示出來，給定通貨膨脹一個正的沖擊，會給影子銀行帶來一個負的效應，且最低值出現在第二期，也就是說，短期內通脹會不利于影子銀行的發展，這可能是由于通脹會使得央行收緊銀根，使得流入影子銀行的資金減少，但是從長期來看，通脹對影子銀行的影響趨于平穩。然而，利率對影子銀行的影響則顯得較為明顯，在給定利率一個正向沖擊之后，影子銀行不會立即做出反應，具有滯后性，但是從第二期開始，利率變動對影子銀行規模的沖擊則變得相當顯著，且影響期限較長，總體來說，同業拆借利率的提高會促進影子銀行的發展，且影響時間較長。而圖5展示的貨幣供應量對影子銀行的沖擊總體來說帶來的是負的效應，且也具有一定的滯后性，當期并沒有立即做出反應，而在第三期達到最低值。

五、結論與政策建議

(一)研究結論

通過本文的研究分析，可以得出以下結論：

1.影子銀行規模的擴張，導致貨幣供應量迅速增加，貨幣供應量的增加必然會對貨幣政策的實施效果帶來沖擊，這是因為其作為貨幣政策傳導過程中重要的中介指標，在貨幣政策傳導過程中起著舉足輕重的作用。影子銀行通過其強大的信用創造功能，為社會創造了更多的信貸，且提高了資金的流動性，擴大了整個社會的融資規模，此外，由于影子銀行的大多數產品都是在傳統銀行表外進行周轉，央行統計的M2是不包含此部分的，因此導致央行統計的和掌握的貨幣供應量遠遠小于社會上實際存在的貨幣供應量，因此央行利用失真的貨幣供應量來操作貨幣政策，必然會對貨幣政策的有效性產生弱化作用。

2.影子銀行的發展當期不會立即對通貨膨脹產生影響，滯后性明顯，但是總體來說，影子銀行的發展，進一步加劇了通貨膨脹，提高了物價，然而物價穩定是衡量貨幣政策有效性的重要指標，所以，通過上面的實證分析，我們可以得出影子銀行的發展在一定程度上弱化了貨幣政策的實施效果。

3.同業拆借市場利率作為貨幣政策傳導機制中不可或缺的操作指標，必然會受規模不斷膨脹的影子銀行的影響，通過上面的分析，可以看出影子銀行規模的擴張抬高了同業拆借市場利率，從而影響了央行利用同業拆借市場利率來實現貨幣政策中介指標以及最終目標的效果。

(二)政策建議

針對上面分析的結論，為了使影子銀行在中國能夠更好的發展，減少其對貨幣政策實施效果的削弱作用，提出以下幾點建議：

1.影子銀行在中國的發展尚不成熟，相對于歐美等國來說，金融產品相對單一，資本市場發展不足。因此我國需要不斷鼓勵金融創新，提高資產證券化水平，分散風險，不斷提高資產的流動性，增加多元化的金融產品，完善影子銀行的發展。

2.對其提高監管和控制。影子銀行作為一新生事物，我們對其的認識尚存在不足，其自身存在巨大的風險性，金融監管部門不僅要加強對其的監管，建立相應的監管體系、健全法律法規，還要落實相關數據的統計工作，盡量將其活動納入統計口徑，以便進行有效監控。此外我們要盡可能的將影子銀行納入法定準備金計提的范圍內，一方面可以降低其風險性，另一方面又可以通過法定準備金來加強對其的控制，減少對貨幣政策實施效果的弱化。

3.面對金融不斷創新的形式，我們也要不斷對貨幣政策實施過程中的工具加以創新，不斷增加貨幣政策調控的中介指標以及相應的操作指標，使其多元化，這樣才能應對不斷多元化的金融體系。隨著金融深化和創新程度的加深，必然會使金融體系更加的復雜和多樣性，我們只有不斷創新，不斷發展，才能更好地應對影子銀行給我們帶來的挑戰。

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姜玉華(1990.09-)，女，漢族，研究生，青島科技大學經濟與管理學院，應用經濟學。