場外股權交易市場自律監管之有效性

內容提要：通過股轉公司和證監系統對新三板市場參與者違法違規的監管實踐進行對比分析，認為目前對場外股權交易市場政府監管執法依據的缺失及下沉、自律監管者的激勵與約束手段不足、自律監管與政府監管的分工不明確降低了自律監管的有效性。因此，明確自律監管的執法依據，增加自律監管的激勵與約束手段，政府激勵自律監管的內生性、約束自律監管的沖突及局限，才能更好地提升場外股權交易市場自律監管的有效性。

關鍵詞：場外股權交易市場；自律監管；有效性

中圖分類號：F8325 文獻標識碼：A 文章編號：1001-148X（2017）08-0099-10

收稿日期：2017-05-03

作者簡介：羅紅梅（1976-），女，山東濟寧人，天津財經大學經濟學院博士研究生，齊魯工業大學金融學院講師，研究方向：微型金融與資本市場。

截至2016年12月底，全國中小企業股份轉讓系統（以下簡稱新三板）掛牌企業家數已超過1萬家，40家區域性股權交易市場基本覆蓋各省，掛牌、展示企業已超過5萬家①。面對如此龐大的掛牌企業群體，完全由政府監管已顯得力不從心，自律監管的重要性日益凸顯。2013年2月證監會公布《全國中小企業股份轉讓系統有限責任公司管理暫行辦法》，明確了新三板由證監會統一監管，突出了自律管理。2015年6月，證監會發布《區域性股權市場監督管理試行辦法（征求意見稿）》，明確提出采用負面清單的監管模式，把監管細則的出臺交給了地方政府和自律監管機構。在場外股權交易市場越來越倚重自律監管的背景下，自律監管能否發揮應有的效用？

我國場外交易市場從一開始就是一個自我管理的市場，憑著市場管理者自身的理解來對市場活動進行組織和管理（董瑞華，2016）。由于政府監管的缺失，單憑這種自律監管沒能阻止場外股權交易市場系統風險的發生，場外股權交易市場經歷了反復的清理整頓、關停交易甚至市場取締（羅紅梅，2016）。我國證券市場是政府集中型的監管體制，自律監管效用的發揮繞不開與政府監管關系的討論，而學界對場外股權交易市場自律監管的效用存有截然不同的觀點。贊成市場自律的學者認為場外交易非常復雜、分散，單靠國家證券監督管理機構的管理，其力量有限，必須加強自律性監管。李響玲（2012）明確提出我國場外股權交易市場宜采用自律監管為主、政府監管為輔的綜合監管模式。劉沛佩（2014）針對非上市股份公司的監管模式進行了規范性的分析，認為行業自律管理應作為基本的監管方式。贊成政府監管的學者認為，政府監管在場外股權交易市場中應占據主導地位，自律監管只能起到輔助作用。為彌補中央政府集中監管的缺陷，周友蘇和莊斌（2012）認為“地方政府介入區域性股權交易市場的監管，不僅有動力和有積極性，也是其不可推卸的職責所在”。胡繼之（2015）也認為股權市場應明確屬地監管原則，由所在地方政府進行監管。上述文獻或是基于定性或法律邏輯上討論自律監管與政府監管的關系，或是單獨分析二者的優劣，而我國場外股權交易市場不斷推進的監管實踐為我們的研究提供了依據監管數據對比分析我國場外股權交易市場自律監管有效性的條件。我國的證監會已明確新三板要接受證監系統（包括證監會及地方證監局）的政府監管，同時接受全國中小企業股份轉讓系統有限責任公司（以下簡稱股轉公司）的自律監管；特別是股轉公司在其官網上公布了2014年3月14日至今的自律監管措施信息；證監系統2015年上半年加強了對新三板各項違法違規行為的監管強度，并于2016年集中公布了針對多起違法違規事件的處罰措施。以這些數據作為樣本，使得場外股權交易市場自律監管有效性的討論更具實踐基礎。

國內關于場外股權交易市場自律監管有效性的研究還少有實證分析，場內市場的研究方法大致分為以下三類：一是以有效市場理論為基礎，觀察監管變量對股票價格的影響。監管行為如包含了對投資者有用的信息，就會引起股票價格的反應，反應程度越大，監管越有效（陳工孟和高寧，2005）。由于我國場外股權交易市場的流動性很差，以此方法的研究難以得出令人信服的結論②。二是基于經濟效率的分析，常用的是成本-收益變量之間的比較，由于我國場外股權交易市場監管的成本、收益數據不透明，以此方法的討論往往最后演化成定性分析。三是從監管匹配的角度討論監管有效性，監管供給與監管需求的匹配程度越高，監管有效性越強。可通過調查問卷分析監管需求者的滿足程度（郝旭光等，2012），也可通過分析市場參與者違法違規的特征，討論相應監管行為的匹配程度（王玲，2008）。股轉公司及證監系統針對新三板參與者違法違規的監管信息恰能支持監管匹配角度的論證，市場參與者的違法違規特征反映了監管需求，監管的執法依據、監管的手段、自律監管與政府監管的配合影響監管供給，本文嘗試通過自律監管和政府監管行為的對比，找出影響自律監管有效性的因素。

一、新三板參與者違法違規特征分析

新三板市場參與者的違法違規的類型及程度反映了監管需求。新三板的參與者主要包括掛牌公司及相關個人、主辦券商和其他中介機構③，個人、主辦券商和其他中介機構以各種形式為掛牌公司服務，因而違法違規類型的劃分以掛牌公司為主，可分為四類：信息披露違法違規、會計違法違規、程序違法違規及其他④。信息披露違法違規主要包括：相關事項的信息披露的不完整、不及時、不準確等。會計違法違規指企業會計處理違反了相關法律、法規等行為，如關聯方資金占用、擔保，企業違規使用募集資金及其他影響企業會計利潤的各種行為。程序違法違規主要指相關事項未履行決策程序、未及時履行備案手續等。歸不到以上三類的違法違規行為劃入其他。

從表1的統計數據可知，新三板參與者普遍存在違法違規行為，監管呈逐年增強的趨勢。不同的參與者違法違規行為是否獨具特征？又滋生了怎樣的監管需求？

（一）掛牌公司違法違規特征分析（參見表2）

掛牌公司是場外股權交易市場的主體，是信息披露的第一責任人，其他參與者都是為之服務的，這個群體的違法違規特征最具代表性。endprint

1.信息披露違法違規占絕對比重，掛牌公司缺少公眾公司理念。掛牌公司違法違規主要體現在信息披露上，且信息披露違法違規經常與其他違法違規行為并發，合計占比高達95%以上。信息披露違法違規發生在公司掛牌中及掛牌后。如掛牌公司在掛牌申請時披露的會計信息不真實、不準確、不完整，在掛牌審查期間關聯方資金拆借事項未及時履行信息披露義務，掛牌后沒有按時披露定期報告等。信息披露違法違規的嚴重程度可小可大，小到掛牌公司通過媒體與通過股轉公司披露的信息不一致，大到重大訴訟事項信息披露遺漏。公司在掛牌前的不規范行為延續到掛牌后，普遍缺少公眾公司理念。

2.會計違法違規普遍，掛牌公司欠缺完善的公司治理機制。掛牌公司會計違法違規現象普遍，在會計處理事項、程序及信息披露上都有所體現。掛牌公司會計違法違規主要表現為控股股東直接或通過關聯交易占用公司資金、募集資金違規使用、財務報告出現信息虛假、遺漏、不及時披露，對外投資、訴訟、股權質押等影響企業會計利潤的行為傾向于隱瞞。掛牌公司的治理機制普遍欠缺。

3.忽視程序違法違規，掛牌公司規范運作的意識較差。掛牌公司不重視程序正義，甚至認為執行程序降低了公司的運作效率。掛牌公司程序違法違規可表現為不經意地違反市場運作程序，如股票發行時，掛牌公司不及時報送股票發行備案材料，交易時段，掛牌公司報告重大資產重組事項等。程序違法違規也可能是掛牌公司為達到特殊目的故意為之，如關聯交易未經內部決策公司資金即被占用，重大資產重組缺少備案，甚至違背公司章程規定的內部決策程序分配利潤等。

可見，掛牌公司以信息披露違法違規為主，程度有輕有重。一方面，掛牌公司大都為中小企業，掛牌前欠缺的公司治理、合規運營，掛牌后都暴露在資本市場上，加上一時難以適應公眾公司的身份，違法違規有“無知犯錯”的特征⑤；另一方面，掛牌公司會計利潤造假，公司重大事項誤導性陳述，情節惡劣，也有“明知犯錯”的特點。

（二）個人違法違規特征分析（參見表3）

1.與掛牌公司共罰的個人是違法違規的直接責任人。個人違法違規類型的分布與掛牌公司非常接近，個人與掛牌公司共同接受處罰的占大多數。股轉公司共處罰169人，證監系統共處罰63人，其中與掛牌公司共罰的分別為135人、45人，占比7988%和7143%。與掛牌公司共罰的個人大都是公司的“董監高”，未能對所在公司的違法違規行為履行恪盡職守、勤勉的義務。信息披露違法違規里的直接責任人對應的是董事會秘書、信息披露負責人、董事長或實際控制人；會計違法違規中是直接參與者與決策者，如董事長或實際控制人、財務總監；程序違法違規中是能左右公司運作秩序的人，如董事長或實際控制人。共罰現象說明掛牌公司違法違規的責任人明確，也印證了實際控制人能打破公司的正常運營，掛牌公司的治理機制普遍較差。

2.單罰的個人主要因信息披露和其他原因違法違規。股轉公司共對34人單獨處罰，這34人主要在信息披露和股票交易上違法違規（股票交易違法違規歸到表3中股轉公司監管的“其他”項里）。信息披露違法違規主要表現在董監高在年報中披露的事項與事實不符，主要涉及個人的重大訴訟事項、海外居留權等信息未披露。股票交易違規主要體現為董監高或股東違規減持。證監系統共對18人單獨采取監管措施，這18人主要在信息披露和因其他公司受罰上違法違規（因其他公司受罰、操縱證券價格、內幕交易歸到表3中證監系統監管的“其他”項里）。信息披露違法違規主要表現在未及時披露收購報告書，違反了非上市公司收購管理辦法。因其他公司受罰指掛牌公司相關個人本沒有違規，因掛牌公司的董監高在其他公司受罰而受到牽連，因這類原因單罰的人數高達11人。

與掛牌公司相比，個人違法違規的類型更為龐雜，數量更為巨大，精準地找出違法違規的個人是對場外股權交易市場整個監管體系的考量。個人一方面依附于掛牌公司，是掛牌公司違法違規的直接推動者，另一方面，個人又可以跨市場流動、跨產品交易，極易滋生出新的違法違規類型（個人違法違規類型中“其他”項占比與掛牌公司相比較高）。

（三）主辦券商違法違規特征分析

在樣本觀察期內，股轉公司對主辦券商開出了監管罰單，證監系統沒有相應的處罰。

1.主辦券商違法違規比例高、重復率高。3年內共有57家主辦券商違法違規，截至2016年12月底，股轉公司在冊的主辦券商共96家（其中包含了沒有開展業務的新晉券商），超過一半的主辦券商存在違法違規。57家主辦券商中31家違法違規1次，13家違法違規2次，10家違法違規3次，2家違法違規4次，1家違法違規5次，主辦券商違法違規的比例高、重復率高。

2.主辦券商持續督導、交易管理環節薄弱。主辦券商與掛牌公司共罰66次，主要集中在持續督導環節。主辦券商在公司掛牌環節違規7次，在掛牌后持續督導時違規59次，主辦券商延續了場內市場重事前、輕事后的行為習慣。主辦券商單罰34次，其中30次為主辦券商交易管理違規，主要表現在未能嚴格執行股轉公司的投資者適當性管理的各項要求、做市業務內控不完善、經營混亂。另外4次為主辦券商在督導掛牌公司的業務時，過錯方在自身，與掛牌公司無關。

主辦券商和投資者適當性制度被認為是降低新三板投資風險的制度。主辦券商除了持續督導掛牌公司完善信息披露和公司治理外，還要嚴格執行股轉公司投資者適當性制度、對其他中介機構出具的專業意見進行必要的核查，因而在中介機構中處在核心的位置。被寄予厚望的主辦券商并沒有在掛牌公司違法違規行為上表現更強的糾錯能力，在股轉公司處罰的134家公司、證監系統處罰95家公司中，各只有一家主辦券商在監管處罰的事前披露了掛牌公司的違法違規行為⑥。

（四）其他中介機構違法違規特征

其他中介機構也被納入到股轉公司的監管對象中來。其他中介機構的違法違規發生在券商的做市業務、財務顧問業務，會計師事務所、律師事務所等機構提供的服務上。其他中介機構共25次違法違規，與掛牌公司共罰14次，單獨受罰11次，單獨受罰中的9次是因券商作為做市商經營混亂，做市業務不完善。endprint

根據以上分析，新三板參與者市場成熟度不高且違法違規普遍。掛牌公司數量龐大，大都缺少公眾公司的理念，欠缺完善的公司治理機制，甚至忽視必要的運作程序，以信息披露違法違規為主且輕重程度不一，這就要求監管上甄別與掛牌公司相關的各種信息不對稱，同時還要培育掛牌公司適應公眾公司的角色，規范程序運作、加強公司治理。而個人、主辦券商及其他中介機構都是為掛牌公司服務的，是掛牌公司的利益相關者，共罰現象說明他們與掛牌公司的利益形成一定的捆綁，掛牌公司的違法違規行為會深受其影響；較高的單罰比例又說明他們有自己的利益訴求或自身存有不完善之處。這就要求監管者及時、持續地掌控各市場參與者的運作動態，并能對掛牌公司及利益相關者形成激勵與約束，才能更有效地管好日益龐大的掛牌公司群體。另外，監管者沒有做出處罰，并不代表市場參與者就無違法違規，如對投資者操縱股價的現象，股轉公司2017年2月6日才正式公布首例個人違規交易監管措施。在這些已暴露或潛在的監管需求下，自律監管有效性發揮依賴于場外股權交易市場整體監管供給水平的提高。從法理上分，自律監管的權利來源可分為三部分：法律授權、政府授權和會員（市場參與者）的授權，因而下文從股轉公司的監管執法依據、自身的監管手段、與政府監管的配合分析監管供給，并通過股轉公司監管和證監系統監管實踐對比，找出影響自律監管有效性發揮的因素。

二、監管執法依據分析

現階段，新三板監管的執法依據大致分為三層。第一層是人大及國務院頒布的法律、法規。2013年12月國務院修訂實施的《關于全國中小企業股份轉讓系統有關問題的決定》，連同現行的《公司法》、《證券法》構成了監管新三板的法律法規。第二層是證監會頒布的部門規章。2013年1月實施的《非上市公眾公司監督管理辦法》、《全國中小企業股份轉讓系統有限責任公司管理暫行辦法》及不斷修訂、列示的系列監管指引，確立了監管新三板的部門規章。2015年5月，證監會發布《關于加強非上市公眾公司監管工作的指導意見》明確了新三板的總體監管思路、基本原則及監管分工等細節。最后一層是股轉公司發布的監管規則。2013年2月股轉公司發布并實施了《全國中小企業股份轉讓系統業務規則（試行）》，按照綜合類、掛牌業務類、公司業務類等八類業務細則對市場的運行做了具體的規范，特別是2016年4月28日實施的《全國中小企業股份轉讓系統自律監管措施和紀律處分實施辦法（試行）》明確了股轉公司監管的具體執行標準。

2014年3月14日至2016年底，股轉公司共對134家掛牌公司、169個個人、100家主辦券商、25家其他中介機構做了監管處罰，依據的法規是《非上市公眾公司監督管理辦法》、《全國中小企業股份轉讓系統業務規則（試行）》及股轉公司所做的具體規范。與此相對應，證監系統2016年也對新三板參與者的違法違規行為做了密集的監管，監管對象包括95家掛牌公司、63個個人，依據的法律主要包括《公司法》、《證券法》和《非上市公眾公司監督管理辦法》，其中證監會的執法依據更側重于《證券法》，處罰的掛牌公司和個人數量占證監系統的比例分別為211%、333%，地方證監局處罰的數量占絕大多數，執法依據更側重于《非上市公眾公司監督管理辦法》，與股轉公司的執法依據重合，考慮到《公司法》、《證券法》與新三板相關的監管規定少之又少，政府監管的執法依據實質上是下沉的，與自律監管形成很大的重疊。

三、監管手段分析

股轉公司和證監系統的監管手段是從監管者自身的角度考察監管供給的重要變量。《全國中小企業股份轉讓系統自律監管措施和紀律處分實施辦法（試行）》規定了股轉公司針對不同的參與者可采取不同的監管措施及紀律處分，監管措施總體包括：解釋、說明和披露、聘請中介機構對公司存在的問題進行核查并發表意見、口頭警示、約見談話、要求提交書面承諾、出具警示函、責令改正、暫停解除掛牌公司控股股東、實際控制人的股票限售、暫不受理中介機構出具的文件、限制證券賬戶交易、向中國證監會匯報及其他措施。其中，解釋、說明和披露、聘請中介機構對公司存在的問題進行核查并發表意見、口頭警示措施可以口頭或書面通知，不需要發送自律監管措施決定書，因這部分監管措施沒有公開，也就不作為本文的觀察對象。紀律處分包括：通報批評、公開譴責，并計入證券期貨市場誠信檔案數據庫（以下簡稱誠信檔案）。證監系統的監管手段比照證券法關于市場主體法律責任的相關規定，針對新三板主要采取了要求提交書面承諾、出具警示函、責令改正、罰款等措施。

（一）針對掛牌公司監管手段分析

1.自律監管重提醒，輕處罰。股轉公司的監管手段相對溫和，更側重于發現掛牌公司的違法違規行為。約見談話、要求提交書面承諾、出具警示函、責令改正的合計占比高達9776%，主要針對掛牌公司未按時披露定期報告、未取得股權登記函之前使用了募集資金、未履行決策程序、備案手續等。針對掛牌公司會計利潤不真實、不準確，重大訴訟事項未及時披露等“明知犯錯”的行為，股轉公司也只采取了出具警示函、責令改正的溫和監管手段。股轉公司采取的紀律處分措施主要針對掛牌公司的多項違規行為，如涉及對外投資 、關聯交易、關聯擔保事項程序、信息披露、會計處理等多項違法違規。紀律處分占比較少，只為224%。股轉公司對掛牌公司的監管體現了重提醒、輕處罰的特點。

2.政府監管強化了自律監管的提醒功能。證監系統的監管手段與股轉公司多有重合，只是增加了罰款手段，強化了自律監管的提醒功能。根據表4的數據，與股轉公司相比，證監系統的監管手段只多了一項罰款，且采取的比例只占426%。證監會處罰的3家公司都采用了警告、責令改正、罰款的手段，主要對信息披露虛假、誤導性陳述、關聯資金占用等違法違規程度較重的行為采取監管警示。地方證監局對轄區內的掛牌公司主要采取了出具警示函和責令改正的監管手段，主要涉及公司資金占用、關聯交易及重大事項未披露行為。從做出的處罰數量上看，95家掛牌公司受到證監系統的處罰，地方證監局處罰92家，就關聯交易問題共處罰80家。地方證監局采用了轄區管理及事件驅動型監管，延續了場內市場監管思路，在監管手段上與股轉公司多有重疊。endprint

（二）針對個人的監管手段分析（參見表5）

延續對掛牌公司的監管，股轉公司側重于對單純信息披露及程序上違法違規個人進行監管提醒，最嚴厲的懲罰手段是降低個人信用。證監系統側重于對個人在重大信息披露及會計行為違法違規開出罰單，繼續采用警示和經濟上的懲罰手段。證監會對個人的監管基本都開出了罰單。地方證監局的監管更多地偏重出具警示函和責令改正的手段，證監系統對個人的監管也起到了警示、提醒的作用。

1.自律監管對個人處罰強度較弱。股轉公司在個人和掛牌公司共罰的情況下，對個人的處罰的嚴厲程度低于相應的掛牌公司，證監系統對個人監管的嚴厲程度等同于掛牌公司。在個人信用和公司信用分離的情況下，已有的研究證明，即使個人為公司的實際控制人，但其對個人的信用珍視程度要明顯強于公司信用⑦。從這個角度上說，這兩類監管者找出相關責任人的意義都不夠明顯。

2.自律監管欠缺政府宏觀監管的統籌性。股轉公司單罰34人，占其對個人處罰比例的2012%。股轉公司能通過信息披露和交易系統找出違法違規的個人，并能按照清晰的監管依據做出一致的處罰，發揮了一線監管的作用。股轉公司對其中的9人出具了警示函，其余的25人都采取了約見談話或要求提交書面承諾的懲罰程度較輕的監管措施。證監會單罰的8人，除了一例為操縱證券價格外，其余都是因受上市公司而受罰，個人因同時在新三板掛牌公司任職，新三板掛牌公司因此受到牽連。可見，場內和場外市場建立了越來越密不可分的鏈接，證監會在市場間的統籌監管作用不可替代。地方證監局單罰10人，其中5人因關聯交易、公司重大收購事項未披露，對這種違法違規類型，地方證監局或單罰或共罰，股轉公司則全部采取了個人與掛牌公司共罰的手段。地方證監局監管的隨意性印證了執法依據的缺失。

（三）針對主辦券商監管手段分析

1.自律監管較為全面。股轉公司的監管環節及尺度較為全面。股轉公司對主辦券商的監管涉及公司掛牌時、掛牌后的持續督導、作為做市商的交易管理、定向增發、終止掛牌及其他業務，已形成對主辦券商完整的自律監管制度，發揮了自律組織的一線監管作用。主辦券商與掛牌公司共罰時，監管程度輕、一樣、重的次數分別為32次、27次、7次，股轉公司對主辦券商的監管尺度有輕有重，在從重處罰的7個事件中，主辦券商對掛牌公司的發行違規負有重要責任，其余的股轉公司傾向于輕度處罰。

2.自律監管對主辦券商的激勵與約束不足。股轉公司雖然已搭建好對主辦券商的監管框架，并定期公布主辦券商的執業質量評價，但對主辦券商的激勵與約束均不足。與場內業務相比，主辦券商在新三板的業務屬于“勞動密集型”，需要花費較多的人力、物力去持續督導經營不規范且風險大的掛牌公司。主辦券商執業排名靠前，沒有看到股轉公司進一步的監管激勵；主辦券商持續督導工作不合規，也沒有看到股轉公司禁業處罰等嚴厲的監管手段。

（四）針對其他中介機構監管手段分析

與掛牌公司相比，其他中介機構與之共罰時，受到股轉公司處罰較輕，反映了股轉公司的監管以掛牌公司為主的思路。除了作為主辦券商外，券商在新三板開展的做市、財務顧問等業務均受到股轉公司的全面監管。另外根據新三板官網的數據，會計師事務所和律師事務所的數量已接近300家，隨著做市商向私募機構放開，其他中介機構的數量會更加龐大，如何對這個群體形成有效的激勵與約束均會影響到自律監管的有效性。

從監管手段上分析，股轉公司的監管表現了更強的培育功能、體現了一線監管的效率。股轉公司通過不斷地監管提醒，規范掛牌公司運作程序，完善公司治理機制，監管已成為股轉公司的一項服務。股轉公司借助自身的運作系統能對市場參與者進行更為深入、持續的監管，監管對象、環節及尺度更為全面。筆者統計了掛牌公司違法違規與股轉公司和證監系統做出處罰的時間間隔（也稱為“回溯天數”），以反映監管的及時性。股轉公司和證監系統分別有39個、47個有效樣本。股轉公司的監管回溯天數平均為27910天，低于證監系統的44404天。股轉公司監管的最長回溯天數為896天，與證監系統的879天接近，最小監管回溯間隔為當天，遠低于證監系統的127天。

自律監管的有效性還受制于內在的因素。股轉公司對市場參與者的激勵與約束不足，并受制于自身的局限，無法避免監管沖突，缺乏監管上的統籌性。新三板掛牌公司數量龐大，股轉公司需要借助更多的監管手段提高自身的監管效率，從股轉公司現有的監管規則上看，缺少進一步的監管舉措，使得利益相關者與掛牌公司形成有效制衡。另外，股轉公司在投資者交易違法違規的處罰上明顯滯后于現實需要，面對場內、場外股權交易市場天然的自組織性，很難控制跨市場系統風險，股轉公司監管的沖突及宏觀統籌性的不足都需要有力的監管承接者。

四、自律監管和政府監管配合分析

自律監管的局限性如能得到政府監管的有效承接，將會優化自律監管的外在環境，提高自律監管的有效性。兩類監管者的監管配合可通過對同一掛牌公司處罰加以分析。樣本觀察期內，共有8家掛牌公司受到股轉公司和證監系統的處罰，具體數據見表6。

（一）監管的側重點不同

自律監管側重于市場效率，政府監管側重于市場公平。股轉公司認為責任主體違規的原因是信息披露不及時、不準確、決策程序不合理、證監系統列出的違法違規原因更多地涉及責任主體操縱利潤、操縱價格的行為。股轉公司更傾向于借助中介機構提高監管效率。8家公司中有4家連帶主辦券商一起懲罰。證監系統則延續了場內市場的監管思路，證監會力求找出典型案例，對影響市場公平的惡意操縱行為進行懲罰，地方證監局采取日常非現場監管，主要就突出的問題采取專項監管行動。

（二）監管分工不明確

監管順序上，并沒有出現自律監管在先、政府監管在后的監管順序。從監管時間上看，雖然有6例自律監管在先，但政府監管并沒有沿著自律監管發現的風險點繼續深挖，而是另起爐灶，并沒有出現承前啟后的監管接力。監管手段上，自律監管和政府監管多有重疊。特別是地方證監局并沒有超越股轉公司的監管手段，證監會更多的是運用行政罰款，沒有采取更進一步的處罰措施。在對掛牌公司意普萬的處罰中，股轉公司和地方證監局都因公司董監高未及時披露實際控制人變更的信息對其處罰，股轉公司除了出具警示函外，還暫停解除股票限售12個月，處罰的力度甚至強于地方證監局。可見，兩類監管者的分工并不明確。endprint

股轉公司一線監管的效率并沒有在證監系統得以延續。股轉公司發現掛牌公司關聯交易現象普遍，證監系統則集中就關聯交易開展專項整治，2016年因關聯交易的處罰比例占到60%以上，就關聯交易中有違市場公平的風險進一步挖掘。現有的監管順序是股轉公司發現了市場中較為普遍的風險點，證監系統則開展一輪的專項整治，因兩類監管者的側重點不同，導致監管行為不同，證監系統囿于自身的監管資源難以承接股轉公司持續、及時、全面的一線監管效率。

自律組織無法達到的監管目的，如對責任主體的惡意操縱行為約束力不足，政府因監管手段的不足也很難起到應有的震懾。截至筆者成文，同時受到股轉公司和證監系統處罰的掛牌公司又新增了ST展唐，ST展唐及控制人2016年7月因多項信息披露違規受到上海證監局出具警示函處罰，2016年11月，ST展唐的股東因程序違規、信息披露違規再次受到上海證監局出具警示函處罰，2017年2月股轉公司又因ST展唐的兩位股東交易違規出具警示函。在兩類監管者反反復復的處罰中，掛牌公司依舊違法違規不斷，自律監管和政府監管都缺乏更有效的監管手段。

五、提升場外股權交易市場自律監管有效性的政策建議

場外股權交易市場的參與者成熟度不高，違法違規普遍，與監管者的信息不對稱更為突出，要求監管者及時、持續地掌控市場參與者的運作動態，并能通過對利益相關者的激勵與約束，管好日益龐大的掛牌公司。在這種客觀的監管需求下，市場整體的監管供給水平影響著自律監管有效性的發揮。現有的政府監管執法依據的缺失及下沉，與自律監管形成重疊。自律監管的一線監管效率已初見端倪，能更好地緩釋監管與被監管者的信息不對稱，但還受制于內在及外在的因素，需要增加自律監管的激勵與約束手段，與政府監管形成良好的配合，才能更好地提升自律監管的有效性。

（一）建立明確的自律監管執法依據

明確自律監管執法依據應包含兩層含義：首先是明確政府監管執法依據，其次是明確自律監管執法依據。現有的場外股權交易市場執法依據大都是以部門規章和交易所的自律規則存在，法律層級低，執法上的隨意性和不穩定性給自律監管帶來了較大的不確定性。現有的政府監管執法依據下沉，降低了自律監管的效率，自律監管的一線監管效率還沒有得到法律上的認可與支持，無法抵抗政府監管的入侵，所以，《證券法》的修訂應明確場外股權交易市場政府監管與自律監管的邊界，發揮自律監管的效用，實現與政府監管的合理分工。

（二）增加自律監管的激勵與約束手段

1.注重發揮各自律組織之間的監管承接。本文主要以交易所層面的自律為例，廣義上自律組織既包括市場中的各類參與者，也包括交易所層級的自律組織，還有超越交易所的證券業協會。現階段股轉公司自律監管的承接還鮮有證券業協會的身影。證券業協會可以更好地承接交易所自律監管的效率，發揮統籌監管的作用。券商作為證券業協會的會員，其場內、場外業務始終受到證券業協會的跟蹤及評價，股轉公司對券商的評價，可直接影響券商的場內業務，證券業協會的這種自律承接既能形成對券商的激勵與約束，也能抹平券商場內場外的監管套利。特別對我國現階段多層次的場外股權交易市場來說，不同的市場層次，眾多的區域性股權交易市場，集中、統一的自律規則有利于整個系統的有效運行。

2.豐富自律組織的監管手段，提高市場參與者違法違規的成本。股轉公司基本延續了證監系統及滬深交易所的監管手段，對高風險的掛牌公司并不能形成有效的監管震懾。豐富自律組織的監管手段，可借鑒美國場外股權交易市場的監管經驗，增加罰款的監管手段，成立交易所對會員紀律處分的仲裁機構。股轉公司在《全國中小企業股份轉讓系統掛牌公司分層管理辦法（試行）》中規定如創新層企業受到股轉系統或證監會各類處罰，就將被直接從創新層中剔除，已嘗試借助市場分層增加監管震懾，但監管效果最終依賴于整個市場的發育狀況，是否有效提高了市場參與者的違法違規成本。2016年8月，幸美股份因在交易時段申請重大資產重組事項，被股轉公司緊急停牌，但該掛牌公司的股票在整個交易時段始終沒有交易，監管的效果也無從體現。事實上新三板的流動性差，市場參與者違法違規對股價的影響微乎其微，而掛牌公司現有的融資途徑增發、股權質押都是以股價為依據，股價對監管手段不敏感，難以從根本上對市場參與者違法違規形成有效制約。

（三）政府監管應提升對自律監管的激勵與約束水平

自律監管的權利來源之一為政府授權，又因我國為集中型證券監管體制，政府監管對自律監管的激勵與約束均影響自律監管有效性的發揮。

1.政府監管激勵自律監管的內生性目標。自律組織本身有內在的動力通過監管提升服務，政府監管應減少對自律監管的入侵以提升自律的內生性。面對不規范的掛牌公司，股轉公司的監管提醒更像是提供服務的一種方式，且這種服務是自動自發地。2016年6月股轉公司將掛牌公司分為基礎層和創新層，為提高市場效率，承諾針對不同的層次提供不同的監管服務。從股轉公司對掛牌公司的處罰數量上看，去掉5家退市企業，2014-2016年共處罰了20家創新層掛牌公司，占比1550%，高于創新層占所有掛牌公司的10%左右的比例。政府監管應約束自己的行為邊界，刻意要求自律組織超越自己的監管范圍關注系統風險，反而會加重自律監管的行政化。從監管實踐上看，雖然已看到證監系統和股轉公司的越來越細的分工，但大多是證監會頒布規定，股轉公司負責實施。

2.政府監管約束自律監管的沖突和局限。政府監管的統籌性有利于約束自律監管的沖突和局限。為提高市場的流動性，交易所往往對推高成交量的市場操縱缺乏干預的積極性；區域性股權交易市場為爭奪市場份額，規定了不同門檻的投資者準入標準；交易所無力監管券商的場內、場外的套利，凡此等等，都需要政府去統籌制定標準，當自律監管的沖突威脅到市場公平時，政府監管的作用應該發揮出來。從這個意義上講，場外股權交易市場應該有監管順序，自律監管在先，且應尊重其效率目標，政府監管在后，應著重維護市場公平，自律監管的效率目標的實現是在政府監管的約束下成立的，政府監管成為影響自律監管有效性的內生變量。endprint

注釋：

① 全文如不標注，數據均來自Wind數據庫及證監會和全國中小企業股份轉讓系統有限公司的官方網站。

② 樣本期間內，股轉公司共處罰了134家掛牌公司，作者統計出符合流動性要求的公司只有20家，利用CAR模型驗證有效市場理論，沒有得出顯著性結論。

③ 文中的掛牌公司包括申請掛牌的公司和已經掛牌的公司，個人既包括掛牌公司現有及原有的董事、監事及高級管理人員（以下簡稱董監高），也包括股東（為統計方便，以公司形式存在的股東也統計在內）、投資者及其他自然人。其他中介機構指除了主辦券商以外的服務整個新三板的中介，包括財務顧問、會計師事務所、律師事務所、做市商等。

④ 因新三板參與者違法違規類型繁多，為了便于分析，參照已有的場內市場研究文獻將其歸類：信息披露違法違規是常用的劃分方式；會計違法違規的提法在場內市場非常普遍；程序違法違規之所以單列，主要是作者發現新三板參與者違法違規很大一部分是由不了解市場的運作規則引起的，這與場內市場有很大不同；不能列為以上三項的，如因其他公司受罰、操縱證券價格等因違法違規數量較少，歸為其他項。另外，違法違規行為既可以只體現為一種類型，也可以是多種類型共同體現，如沒有及時披露的關聯交易、擔保交易，且這些交易沒有通過相應的公司審議程序，這項違法違規行為就可體現為信息披露違法違規、會計違法違規、程序違法違規。

⑤ 王小軍，杜坤倫.試論全國股份轉讓系統監管體系的構建[J].證券市場導報，2015（8）。作者認為新三板掛牌公司主要是“無知犯錯”。

⑥ 東北證券在廈門證監局對威爾圣做出處罰前披露了掛牌公司的違法違規；安信證券在股轉公司對華大股份做出處罰前披露了掛牌公司的違法違規。

⑦ 最明顯例證是各大商業銀行年報中體現的信用卡貸款的不良率低于中小企業貸款的不良率。

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Self-regulation Efficiency in OTC Market： A Compared Analysis based on

Regulatory Data

LUO Hong-mei1，2

（1. School of Economics， Tianjin University of Finance and Economics，Tianjin 300222，China；

2.School of Finance，Qilu University of Technology，Jinan 250100，China）

Abstract：Based on the compared analysis of practice of the NEEQ and CSRC′ supervision to the participants in the new third board market， the article thinks that the missing and sinking of the government supervision according to law enforcement， the lack of self-regulator′s incentive and restraint measures， the uncertainty of division between self-regulation and government supervision reduce the efficiency of self-regulation. Therefore， in order to enhance the efficiency of self-regulation in the OTC market， it is necessary to make clear the law enforcement basis of self-regulation， to increase the incentive and restraint measures of self-regulation， to make government regulation encourage the endogeneity of self-regulation， and to restrict the conflicts and limitations of self-regulation，in order to promote the efficiency of self-regulation in OTC market.

Key words：OTC market；self-regulation；efficiency

（責任編輯：李江）endprint