雙重股權：內涵及應用邊界

韓寶山

摘要：雙重股權是一種實現現金流權和投票權相分離的公司治理制度安排。本文梳理了有關雙重股權的相關定義和內涵，界定了其使用邊界。

關鍵詞：公司治理；雙重股權；應用邊界

一、引言

雙重股權是一種典型的同股不同權的股權制度安排，它能夠實現現金流權與投票權的分離。像Google等美國企業以及Alibaba中國企業，都選擇了這一公司治理制度。

但是，學術界和實務界對于這一控制權安排模式的爭論至今仍未平息。Fischel（1987）認為，雙重股權是一種理性化的契約形式，是基于契約雙方期望收益最大化的考慮，在一定條件下能夠提升公司長期價值，增加股東收益。也有觀點認為，雙重股權這一制度安排違背了主流的公司治理體制中有關同股同權的基本原則。他們認為，雙重股權違背了“一股一票”的傳統，加大委托-代理成本，并有可能使之成為公司“寄生蟲”。

目前，國外理論界關于雙重股權的價值效應還沒有一個統一的結論，它到底是一種可以被優秀企業奉為圭臬的“典范”式的公司治理安排？還是一種助長管理層攫取投資者的利益的“寄生蟲”式的公司治理安排？

在國內，中國資本市場對雙重股權的認識還停留在了解觀望階段，同時，國內學者對雙重股權的理論與實踐的研究缺乏充分關注，更缺乏系統的理論分析和實證研究。本文對雙重股權的內涵和應用邊界進行了界定，以期能夠對雙重股權制度有進一步了解。

二、什么是雙重股權

雙重股權是相對于奉行的“同股同權”原則的單一股權而言的，它指的是一家公司將其發行的股票分為不同的類型，同一份額的不同類型的股票，對應著不同等的投票權。也就是說，雙重股權對應的是在公司投票權上做出了特殊安排的類別股的股權結構，是控制權的不對稱分配機制（Taylor & Whittred，1998）。這種股權結構設計可以實現公司股東的現金流權與投票權的分離，從而使少數股東以較少的現金流權來確保掌控公司控制權成為可能。

在操作中，實行雙重股權結構的公司會在普通股之外發行至少一種投票權優于普通股的其他類別的股票，這些股票有時不能公開交易，而僅限于公司創始人或家族企業的控制人所持有。最為常見的做法是將公司股票分為次級投票權股票：每股僅有一票表決權，有的甚至沒有表決權；和超級投票權股票：每股對應數倍于次級投票權股票的投票權，一般為10倍。有的公司則會發行三種或更多種類型的股票。比如，Snap就發行了每股一份投票權的B類股票、每股十份投票權的C類股票和沒有投票權的A類股票。Gompers 等（2010）的研究發現美國雙重股權結構的公司內部股東通常持有的現金流權（剩余索取權）的平均值為40%左右，而其投票權占比卻在60%左右。

三、什么樣的公司會采用雙重股權

一般而言，雙重股權結構能否成為一種可選的公司治理安排要受到內部控制意愿、公司規模、資本結構、行業等因素的制約。

第一，公司創始人及家族性的控股股東對公司控制權有十分強烈的偏好。Dimitrova &Jain（2006）對美國1979-1998年178個雙重股權結構的企業研究發現，在采用雙重股權結構前，內部股東通常掌握著公司控制權且有確保繼續掌握控制權的要求。雙重股權結構有利于保障他們的公司控制權和保持權威，是穩固和增加社會情感財富的一種重要途徑。Gompers 等（2010）的研究也發現家族企業以及以創始人或其家族命名的企業更容易采用雙重股權結構。

第二，實行雙重股權結構的公司往往具有相對較大的規模。Arugaslan 等（2010）以1980-2008年間美國IPO的企業為樣本，比較了雙重股權結構與單一股權結構的公司的特征差異，其研究結果發現，從總資產的角度來看，雙重股權結構公司的規模更大。這與DeAngelo 和 DeAngelo（1985）、Gompers 等（2010）的結論一致。但是，Rydqvist（1992）的分析則認為，一些規模較小的新創企業更傾向采用雙重股權結構。通過對Alibaba、Googl分析發現，雙重股權結構公司的規模相對較大。規模相對較大的公司采用雙重股權結構，可以降低管理層因其財富投資組合多元化不足所導致的機會成本和異質性風險。

第三，杠桿率高、有較大的現金流缺口的公司，傾向于實行雙重股權結構。像蘋果公司這樣坐擁大量現金的公司，根本不需要考慮雙重股權的問題。Arugaslan 等（2010）研究發現，在IPO之前，與單一股權結構公司相比，雙重股權結構公司杠桿率更高。

第四，應用雙重股權結構的公司帶有鮮明的行業特征，像以互聯網為標兵的新興經濟企業是應用雙重股權結構最為普遍的行業。石曉軍和王驁然（2017）的研究顯示，2004-2013年全球上市的互聯網公司中有超過20%的公司采用了雙重股權制度。互聯網等新興經濟企業之所以偏好于雙重股權結構，可能取決于其產業特征。互聯網企業自身于技術密集型行業，創新是其保持核心競爭力的關鍵所在，而創新又需要大量的R&D投入以及大量的現金流支撐。

此外，互聯網企業創始人的人力資本對企業的發展具有至關重要的作用。因此，雙重股權一方面使持有B類股票的創業團隊專注于產品研發、商業模式創新，另一方面使持有A類股票的股東避免對自己并不擅長的領域指手畫腳，僅僅著力于風險分擔，最終在兩類股東之間實現投資回報收益的“平等”。

結語

本文對雙重股權的內涵及應用邊界進行了界定。本文認為雙重股權作為一種特殊的公司治理制度，在特定的條件下能有效緩解“資本主義困境”，但同時也可能惡化代理成本。

參考文獻：

[1]Gompers， P.et al.， Extreme Governance： an Analysis of Dual-Class Firms in The United States[J]. Review of Financial Studies，2010（23）： 1051-1088.

[2]Arugaslan， O. et al.， On The Decision to Go Public with Dual Class Stock[J]. Journal of Corporate Finance，2010（16）： 170-181.

[3]石曉軍，王驁然.獨特公司治理機制對企業創新的影響[J].經濟研究，2017（01）：149-164.endprint