組合投資與科技創業風險投資特性研究

宋佩萱

[摘要]風險與收益可以說是投資活動中的核心問題，專業投資者的價值就在于，如何有效地理解風險、識別風險，進而控制風險，創造出超額收益。文章從“投資的本質是風險與收益的平衡”出發，結合我國科技創業風險投資的具體情況、創投市場的行業與地域分布信息，提出利用有效分散和有效集中等應對方法，應對科技創業風險投資風險，有效提高投資回報。

[關鍵詞]科技創業；風險；組合投資

[DOI]1013939/jcnkizgsc201726083

所謂“投資”，就是在當期消費與未來消費之間的一種權衡，而投資收益是對放棄當期消費的一種補償，因為未來總是不確定的，所以投資總是有風險存在。科技風險投資扶持的是具有專門科技知識而缺少資金的創業者，而創業階段的失敗風險是相當大的，如何應對這一風險，第一步是理解它，第二步是識別它，第三步也是最關鍵的一步是控制它。

1科技創業風險投資、組合投資概述

“風險”在不同領域有著不同的概念，目前還沒有統一的定義。德國著名社會學家盧曼曾這樣說道，我們所生活的社會除了冒險別無選擇。風險在很大程度上已成為我們生產生活的重要組成部分，時時刻刻都存在著風險。風險不但源于我們生活的自然環境及制度環境，同時也源于我們作為集體或是個人所做出的每種選擇、每個決定與每次行動。當我們被風險環境包圍的時候，也制造出了很多新的風險。

投資風險所指的就是對未來投資收益的不確定性，在投資過程中極有可能遭受收益損失乃至本金損失的風險。比如，股票很有可能會被套牢，房地產可能出現大幅下跌，債券可能無法按期還清本息等均是投資風險。投資風險通常包括：購買力風險、財務風險、利率風險、市場風險、變現風險、事件風險等。投資者需要根據自己的投資目標與風險偏好選擇金融工具。

科技創業投資（Science and Technology Venture Capital）中“Venture”和Risk并非一致。Risk是代表“風險和危險”的寓意，Venture則是代表人們積極擔任可能的創新風險而實行具有一定冒險的創新活動以及創業行為等。創業投資的經營管理主要是以高風險當中進行追求較高的回報，尤其是對創業企業的較高成長性；它的投資對象是那些不具有上市資格的處在初期與發展時期的企業，乃至是單單處于構思當中的企業。其主要的投資目的不是要控股HYPERLINK"http：//baikebaiducom/view/729526htm"＼t"_blank"，而是期望獲取極少部分的股權，經過資金與管理等諸多方面的資助，推動創業公司的發展，進而致使資本增值HYPERLINK"http：//baikebaiducom/view/194024htm"＼t"_blank"。一經公司發展起來，股票就能夠完全上市，進而創業資本家HYPERLINK"http：//baikebaiducom/view/103639htm"＼t"_blank"就可以經過在股票市場出售股票，進而來取得極高的回報。

組合投資（Portfolio）：是指同時投資在不同的資產類型或不同的證券上，是根據投資人和金融機構這兩種所具有的債券和股票以及衍生金融產品等組合而成的集合。組合投資主要的目標就是針對分散風險?；鸾M合投資所具有的兩種層次分別包括：首先就是在債券與股票以及現金等每一類資產間的組合，也就是該怎樣在不同的資產當中展開比例分配；其次則是債券以及股票的組合，就是在相同的資產等級當中選取諸多品種的債券與股票乃至各自的權重分別是多少。投資者把資金HYPERLINK"http：//wwwbaikecom/sowiki/%E8%B5%84%E9%87%91？prd=content_doc_search"＼t"_blank"＼o"資金"根據比例分別投資在不同種類的有價證券以及相同種類的有價證券的諸多品種當中，此類分散的投資形式其實就是組合投資。經過組合投資能夠進行分散風險，就是“不把雞蛋放在一個籃子里”的道理。

2科技創業投資風險特性分析

21科技創業風險投資項目失敗后損失相對較大

科技創業投資針對的是科技型企業，科技型企業的項目投資往往前期投入較高，且缺乏足夠的固定資產等作抵押，從投資方角度而言，一旦出現項目投資失敗的情況，挽回損失的手段較為有限，損失相對較大。

22科技創業風險投資項目成功率相對偏低

科技創業投資所面對的項目種類繁多，形成的專利數量也較為龐大，但最終形成利潤的項目比例則較為有限。因此，將專利技術轉化為經濟效益是眾多科技企業面對的難題?？萍紕摌I投資在處理這些問題的時候則會面對成功率低的風險。

23科技創業投資會面對項目含金量的風險

無論國際還是國內，高科技產業已經成為經濟發展的主流力量。各種科技企業的產生和發展層出不窮。然而，受到經營者自身能力以及市場情況的影響，科技企業及項目的含金量良莠不齊?？萍紕摌I投資在選擇投資標的的過程中，勢必會面對優質項目比例的問題，如果選擇的項目中，較高比例的項目和企業虧損，則整體投資的效果會大打折扣，即使有一些優質項目存在，其帶來的正面效果也是相對有限的。由此可見，項目含金量的風險是科技創業投資所要面對的特殊風險之一。

24科技創業投資會面臨技術風險的挑戰

科技企業本身最明顯的特點是以技術為核心競爭力，技術水準的高低直接影響到產品的品質，也是企業經營者所面對的最大挑戰。在科技企業的經營中，技術層面的投資往往占到很大的比例，但該層面如果出現問題，會造成極大的損失。可以說，技術層面的風險是科技企業相對特有的風險。

25科技創業投資面對著管理層能力問題的風險

高科技產業的發展，不僅對技術水平提出了很高的要求，對管理運營能力也是一種考驗。科技企業的發展，研發工作的投入和成本控制，再到產品的生產和營銷，任何一個環節出了問題都會產生嚴重的后果，這與傳統的買賣貿易企業有著顯著的區別。管理人員的能力體現在其專業技術能力、經營理念、管理經驗等各個方面。同時，科技企業管理人員也是直接與科技創業投資機構對接的人員。因此，管理層能力風險是科技創業投資所不可忽視的風險。endprint

3利用組合投資應對科技創業投資風險

31通過有效分散來控制風險

中國式股權投資模式和歐美模式有著截然不同的差異，在價值投資之外，能否抓住國內資本市場制度改革紅利稍縱即逝的機遇是考驗投資機構管理團隊實力的關鍵所在，在此期間能否有效分散基金風險恰恰是實現管理層戰略投資的核心之處。

311分散基金募集對象

分散基金的募集對象，將從資金來源上分散基金的資金風險，通過不同形式的基金組合滿足更多投資者的多層次投資需求，有效控制風險，最大化地實現投資收益。

第一，個人投資者。個人投資者是基金投資群體的重要組成部分。基金銷售機構常常根據財富水平對個人投資者加以區分，例如，將個人投資者劃分為零售投資者、富裕投資者、高凈值投資者和超高凈值投資者。通過投資基金，個人投資者可以更好地實現個人財富的保值增值，達到個人資產的有效配置。

第二，機構投資者。機構投資者由廣義上而言所指的就是運用自有或是由分散的公眾手中聚集的資金專門展開具有一定有價證券投資活動的法人機構。在其他國家，根據有價證券投資收益當作它最為主要收入來源的保險公司、投資公司、養老基金以及每一種福利資金等，通常被叫作機構投資者。這當中最為典型的機構投資者則是專門就業于有價證券投資的共同資金。我們國家，機構投資者現在主要是具有證券自營業務資格的證券經營機構，是完全符合國家相關政策法規的投資管理基金等。

近四五年來，社?；稹⒈ｋU資金陸續放開對參與PE投資的限制，從資金體量上看，為中國PE市場注入數千億元的資金規模，但實際上由于傳統體制束縛、保險機構特殊考核規則以及國內PE市場不成熟等原因，如此大體量的資金池開放仍屬于雷聲大雨點小的狀態，股權投資機構全面推進機構化募資的目標并未實現，只是在局部市場中得以展現。

第三，政府。隨著國內資本市場的進一步改革，政府引導基金逐漸成為基金募集的主要對象。我們國家政府引領基金已經產生了以長三角和環渤海地區當作聚集的區域，并且根據東部沿海地區逐漸朝向中西部擴散的分布特征，中西部地區已經完全成為了政府引導基金建立全新的沃土。2015年，各個區域的政府全面主動引領建立政府來引領基金，建立主體也是根據省級單位逐步擴展至市級和縣以及區級單位，致使發展政府引導基金的一項全新浪潮。各個區域政府依照投資方向與重點，建立不同形式的引導金，包含天使投資和產業投資以及股權引導基金等。

根據清科集團旗下私募通數據得出，2015年前三季度新建立的政府引導基金則是103支，管理資本量共有206919億元人民幣，依次為2014年政府引導金的總數以及管理資本量的25倍與16倍。如圖1所示。

圖12005—2015年前三季度中國政府引導基金設立情況比較

第四，上市公司?！癙E+上市公司”并購基金所指的就是有充足的私募股權投資基金（PE）管理經驗的相關機構充當GP（即普通合伙人）和上市公司或者是上市公司大股東以及與其有關聯的公司一起作為此項基金的發起人，并建立有限合伙制并購基金。此類并購基金當作上市公司產業結合的主體，圍繞著上市公司所制定的策略發展方向展開并購和投資以及整合等業務，加強與鞏固上市公司行業地位，并且針對并購基金投資的項目，根據上市公司并購來當作退出的主要途徑，進而加強投資的安全性。此類模式能夠全面實現PE與上市公司的合作共贏。

全面消除并購前期的各類風險。可利用并購基金提前對目標企業有一定的了解，將未來并購信息不對稱風險降至最少。此外，還可以借助PE對項目判斷的能力及經驗，形成優勢互補，同PE結合在一起，對擬投資項目進行篩選、立項及組織實施并對已投資項目進行監督與共同管理，在很大程度上能夠提升并購項目的成功率。

杠桿收購，不占用諸多的資金。加入設立并購基金展開收購則是杠桿收購，只需要付出少數資金，就可以依照項目進度進行逐期支付，剩下的資金則是根據外部進行募集，就能夠鎖定并購標的，不占用上市企業諸多的營運資金。

全面提升并購效率。比如獨立進行并購，資金來源包含再融資以及定向增發等，消耗的時間通常都在一年左右，很多時候會錯過一些并購的最佳時機；收購后往往需要很長的時間整合才可以完全消化并購的各類負面效應。然而PE所發起的并購基金卻能在極短的時間內提供高效的資金杠桿，同時以并購基金的形式進行收購，用三年左右的時間整合及消化并購標的，然后在利用特殊的方法將其裝入上市公司，同上市公司“單干”相比效率更高。

對加強公司實力具有一定的幫助，加強公司的估值。經過運用PE的資源優勢和它每一種專業金融工具放大公司的投資實力，促進上市公司收購和參股符合公司完成策略發展的主要途徑和資源以及品牌等諸多具有一定優勢的項目，是以產業整合以及并購重組等諸多方式，來提高公司的實力。因為并購風險能夠進行一定的控制，預期十分精準，經常是在二級市場當中，股價會具有極大的上調形勢，極大幅度地加強公司估值。

312分散投資策略

在投資策略中選擇時，從投資地域、投資階段、退出方式等方面分散式的投資，將有助于分散投資風險，均衡投資收益。

第一，分散投資地域。由于地方性法規或者地方的經營環境等的不同，使得各地區的行業、企業的經營效果不同，受經濟等影響的沖擊不同，因此，投資者可以將資金投到不同的地方上，以達到減少風險、增加收益的目的。圖2為2015年1月至11月創業投資項目的分布圖，大多投資項目集中在北京、上海、浙江、江蘇等創投產業發達地區。

第二，分散投資階段。由不同行業創業階段的分布投資能夠得出，諸多創業投資均聚集在初期創業與擴張期間。處在此類階段的行業通常都是資金需求不會特別大，屬于前期市場開拓或穩固市場階段，創業投資資金可以有效地幫助這些階段的企業利用資金的杠桿作用，快速成長。圖3為2015年（1—11月）中國創業投資市場投資階段分布。endprint

圖32015年（1—11月）中國創業投資市場投資階段分布

第三，分散退出渠道。隨著我國多層次資本市場的逐漸完善，創業投資的退出渠道正日益多樣化，見圖4。2015年前11個月，我國中外創投共出現了1632筆的退出交易，是2014年一整年的368倍。由退出形式方面能夠得出，前11個月新三板掛牌退出已經完全成為了當期當中最為主要的退出方式，共出現775筆的退出，占比475%；隨之也進行IPO退出，共有258筆退出，占比158%；排列前三的則是并購退出方式，共有250筆退出，占比153%。伴隨著新三板流動性的不斷發展，創業投資機構主動更新新三板，創業投資機構的退出渠道由原有的單一渠道向多樣化發展。

32通過有效集中來獲取收益

創業投資除了通過分散投資來控制風險外，還可以通過有針對性的重點投資來實現有效集中，獲取收益。就有效集中而言，主要體現在行業的集中方面。

創業投資機構在進行股權投資時應集中投資領域，發揮各自機構的特點，更大化地取得收益。從創業投資項目的行業分布看，互聯網、電信及增值服務、金融、生物技術等行業為創投企業投資的主要領域（見圖5）。此類行業通常都存在著極好的增長前景，并且還是現在國內外整體產業投資的一項重點。其中，以互聯網為例，該產業經過數十年的發展，已經成為了世界范圍內的主流產業。中國互聯網用戶普及率將超過50%，中國互聯網網民數穩居世界首位。另外，“互聯網+”正帶動傳統產業步入新的發展階段。這其中的投資潛力可謂不言而喻。2015年12月世界互聯網大會的召開，提出“互聯互通、共享共治，共建網絡空間命運共同體”的主題，更將互聯網產業推向了更加健康、有序的發展軌道上，互聯網產業的發展潛力可見一斑。整體來看，創業投資的產業選用正日益加入了整體宏觀產業經濟發展的大系統當中，投資完全取向了存在極高的技術性質，這對推動產業結構優化升級具有一定的幫助。

集中投資領域將利于創投企業打造自己的能力圈，在專有領域積累投資經驗與行業經驗。通過同產業的并購項目，更能在產業鏈上豐富自身的投資組合，提高投資收益。最終，在行業里形成自身的投資閉環，打出產業投資的品牌效益。

有效的集中投資，首先，可以深入研究項目的專業特性，挖掘項目深層次的價值，這可以提升投資團隊的專業能力和投資經驗。其次，有效的集中投資可以充分利用相關項目之間的關系，通過并購等手段實現項目的聯動，推進項目的壯大。最后，集中投資能夠幫助有優勢的項目不因資金等問題錯過發展的機遇，迅速建立起有影響力的品牌，形成更強的競爭力。

綜上所述，有效集中在創業投資的過程中有著舉足輕重的作用。在具體的投資過程中，需要注意的是，即使在發達地區及重點行業內，同樣存在著項目參差不齊的現象，并非所有處在這種環境中的企業都會順利盈利。競爭是殘酷的，同樣是從事朝陽產業的企業，有的發展迅速，有的則會舉步維艱。作為創投機構，在明確投資重點的同時需要對具體的企業本身進行進一步的判斷，在選定重點的基礎上加以甄別，這樣才會實現真正的有效集中，提高收益。

創業投資既離不開分散化的經營策略，也離不開集中化的有效投資。分散化使得基金運作能更好地控制風險，集中化將承擔一定風險，取得超額收益。在投資時，若能將分散與集中相結合，明確投資思路，堅持投資理念，通過技術投資為手段，加之行業內多年集中投資的經驗。將能較好地規避非系統性風險，從而承擔有效的系統性風險，取得組合投資的超額收益。在未來的投資行業，必將是量化投資與經驗投資相結合的時代，在有效模型中找到符合自己的投資風格，才能更加穩健、高效地獲得超額收益，持續有效地給投資人帶來投資信心。

參考文獻：

[1]張虹冕，趙今明合蕪蚌試驗區創業風險投資引導基金發展特征研究[J].科技管理研究，2015，35（10）.

[2]李恩平，周曉芝中小型科技創業企業風險投資績效評價指標體系研究[J].商業研究，2013，55（5）.endprint