初創型企業對賭協議應用的內部風險控制研究

熊宗均

摘要：對賭協議作為契約的一種形式，一種特殊的投融資手段，在國外企業投資、融資、股改、并購重組等資本活動中都有廣泛的應用。近年來，隨著我國市場經濟的快速發展，越來越多的企業試圖借助國外資本力量在海外上市，以謀求更廣闊的發展空間，“對賭協議”由此逐漸進入人們的視野，并引起學術界的廣泛討論。

關鍵詞：初創型企業 對賭協議 內部風險 風險控制

一、引言

投資方與管理層在私募股權投資中就彼此所約定的目標能否在將來實現，且根據目標實現的情況分配相關權利所簽訂的合約就稱之為對賭協議，由于該協議的性質與賭博相似，所以被叫做“對賭”。對賭協議的具體特征在于：一是賭注的特殊性。在對賭協議中，籌碼通常是投資額、股權認購權、股權等，賭的是企業的未來價值。二是高風險性。融資企業往往是為了解決自身的融資問題才選擇對賭協議的，為順利獲得資金支持，企業家必然會對自己的未來發展充滿了信心，難免會忽略內外部經濟環境帶來的不良影響。三是投資方的強勢性。盡管表面上是談判協商，但投資者利用企業迫切需要發展資金的這一軟肋簽訂對賭協議，占盡優勢。四是期望趨同性。與我們平時所說的“賭”相比，對賭雙方都希望能把“蛋糕”做大，這樣自己的分到的利益也會相應的變大。

二、對賭協議的價值及運用

首先，作為投資協議的核心組成部分，對賭協議是投資方衡量企業價值的計算方式和確保機制。投資協議可以有效降低信息不對稱給投資方帶來的風險，為了降低信息不對稱風險，投資方就會采用對賭的方式，以此來約束融資方，保護投資的安全。其次，對賭協議可以對融資企業管理層實施有效的激勵和約束功能，可以解決信息不對稱帶來的道德風險。在一定條件下，對賭協議可以給管理層最大強度的激勵，給投資者最優的風險控制，是一種帕累托最優的機制。

最近幾年時間里，大量海外PE都帶著對賭協議進駐我國市場，而這就在很大程度上促進了國內對賭協議的發展。就投資主體而言，國內對賭協議的投資主體一般都是規模較大的金融機構，而融資主體則基本上是一些正處于發展過程中的企業。同時國內企業應用對賭協議幾乎都沒有取得成功，比如太子奶同大摩之間的對賭導致其管理主體喪失了對企業的控制權，永樂同大摩、鼎暉之間的對賭讓永樂走向被吞并的道路等等。

三、初創型企業對賭協議運用中存在的風險

1、法律風險

基于目前中國的法律制度環境，對賭協議的合法性仍存在較大爭議。國內創業家往往集所有者與管理者角色于一身，股東利益和公司利益難以嚴格區分。一旦對賭協議發生法律糾紛不能順利執行，對賭條款的合法性將受到挑戰，創業企業實際控制人與小股東、實際控制人與企業之間很可能陷入利益糾葛狀態，影響企業健康發展。

2、戰略風險

投融資雙方簽訂對賭協議時，往往更著眼于企業短期內能取得何種成績。融資方為了獲得投資，往往不得不接受投資方提出的茍刻條件。在許多現實的案例中，融資方為了贏得對賭，會不惜一切代價達到約定的評價指標，卻忽視公司的長遠發展，此時對賭協議非但不能實現促進企業快速發展的目的，反而可能放大這種錯誤戰略導致的后果。

3、財務風險

在國內既有的對賭案例里，由于對賭評價指標比較單一，所以融資方面臨著兩大財務風險：首先，追求高增長導致財務風險。成長型企業在取得高速增長業績時，資產周轉率難以提高，財務杠桿的無限提高也加大了財務風險。其次，贖回股份引發的財務風險。當企業經營不善時，為規避清算退出的可能性，投資方往往會選擇讓原股東或管理層回購自己的持有的股權，但贖回的價格相對于購買的價格有20%—30%的溢價，這無疑使融資方的短期償債風險增加，進而導致融資方經營狀況惡化。

4、控制權風險

私募股權融資過程中，融資方讓渡出一部分股權給投資方，并獲得相應的對價。通過這個過程，融資方獲得了企業發展所需要的資金，投資方獲得了企業的部分股權。國內融資方處于弱勢地位，并急于獲得發展所需要的資金，在就對賭協議進行的談判中常常缺乏主動權。同時，中國很多創業者大多是白手起家，富有開拓精神，但是經營過程中容易急于成功，具有較強的投機心理。

四、對賭協議的風險管理建議

1、法律風險應對

創業企業簽訂對賭條款時，應盡量避免創業企業作為融資方直接與投資方簽訂合同，可以考慮通過設立離岸殼公司進行資本運作。從目前的實踐來看，具有國際背景的投資方更傾向于通過設立海外離岸公司的方式，把對賭協議安排在境外實施。國際風險投資機構之所以采用這種方式，很大一方面的原因是在中國現行法律環境下，對賭協議的有效性問題以及實施都會遇到一定的障礙。當然這種方法也存在很大的隱患，按照現行中國法的規定，刻意規避中國法律規定的協議也是可以認定為是無效的。

2、控制權風險應對

設置重復博弈的多重對賭協議，建立動態調整機制。為了降低不確定性帶來的風險，在條款的設定上，創業企業應關注融資合同是否能分階段進行，每個階段是否對應不同的標準與要求。對于重大融資合同，尤其是存在不確定性的合同，需要集體決策，杜絕個人獨斷專行。不少創業企業家出身于技術，往往對資本運作知之甚少，因此，在創業企業的核心團隊中，要引入具有豐富金融財務知識的專業人才；同時，要建立權責分配清晰的治理結構，防止“一言堂”。

3、戰略風險應對

創業企業制定與實施發展戰略時應當防止戰略過于激進，脫離企業實際能力或偏離主業會導致企業過度擴張，甚至經營失敗的風險；合理制定不同發展階段的具體目標，對戰略實施情況實行動態監控。對賭協議在簽訂時存在眾多的不確定因素，這些因素有可能隨著時間推移而發生改變。作為融資方，在努力實現對賭承諾的同時，更要牢牢把握企業發展方向，避免急功近利，確保創業企業在既定的軌道上快速健康發展，實現基業長青。

4、財務風險應對

作為一項金融創新，對賭協議附屬于主合同，在進行會計核算時，應將主合同一并予以考慮，根據合同所反映的經濟實質及內容，將其確認為金融負債或權益工具，進而進行計量、記錄及列報。由于確認過程的復雜性，為了提高會計信息質量，保證會計核算的準確性，財會人員應關注《企業會計準則》中金融工具的修訂及變化情況，加強學習，在缺乏相關經驗時，除了主觀判斷時保持謹慎，還應接受外部專家的輔導和培訓。endprint