民營企業政治關聯、擴張戰略與企業價值
——基于民營上市公司動態面板數據的分析

2017-09-13 02:43:30

商業會計 2017年21期

（上海工程技術大學管理學院上海201620）

一、引言

隨著改革開放的不斷深入，我國民營企業迅速發展成為國民經濟中的重要組成部分，民營經濟在擴大就業、增加財政稅收等方面做出了巨大貢獻。但是由于我國市場經濟體制的不完善以及政府對經濟的行政干預，對民營企業的發展產生了一定的影響。民營企業為了能夠在發展過程中獲取有利地位，企業的經營者會積極地參政議政或聘請以前在政府部門任職的人員在企業擔任要職。

目前，國內外學術界關于政治關聯與企業價值方面的研究取得了豐碩的成果，初步展現了企業與政府之間的關系對企業的影響。鄧新明等（2011）實證研究發現政治關聯對企業多元化的影響并非簡單的線性關系，企業是否具有政治關聯對企業的多元化策略具有不同影響，進而影響了企業價值。李健等（2012）研究了企業家政治關聯與企業的競爭戰略之間的關系，不同類型的政治關聯會通過影響不同的中介因素進而影響企業的價值。鄧新明等（2014）考察了企業的國際化戰略，發現企業在母國的政治聯系會影響企業國際化模式的選擇，進一步影響企業的價值。鄭小丹等（2015）以2011—2013年的高新技術企業為研究對象，經分析發現，政治關聯對企業的研發投資具有顯著的副作用。然而根據李健（2012）的“黑箱”理論，企業家的政治聯系是通過什么樣的途徑影響企業的價值仍然是一個值得研究的問題。從邏輯上講，企業家的政治關聯可能會先通過影響企業的戰略決策，通過戰略的中介作用進而影響企業的價值。基于此，本文從擴張戰略的視角剖析了民營企業高管的政治關聯與企業價值之間的內在機理，具有一定的理論意義和創新意義。

二、理論分析與研究假設

當前，我國經濟正處于轉型發展時期，市場經濟體制尚不完善，金融體系尚不健全，對于這一特殊時期，微觀中如何處理好政府和企業之間的關系，國內學者們對此給予了廣泛關注。基于學者們對社會資本理論的研究可知，資本包括社會、經濟和文化三個方面，民營企業與政府建立的政治關系就是其社會資本的一種體現。民營企業高管人員的政治關聯可以幫助企業彌補其在實際發展中受到的忽視，在市場和非市場兩種機制共同存在的特殊經濟時期，這一關系對企業的發展起到了重要作用。羅黨論等（2008）提出政治關聯是非正式制度對正式制度的替代。然而社會資本具有互惠交換的特征，一方面，企業利用政治聯系獲取制度資源，另一方面，政府也利用企業獲取回報。

美國經濟學家Fisman（2001）首次提出政治關聯一詞，后經國內外學者的廣泛研究，雖然其界定存在一些差異，但可以總結其主要的含義是指企業的高級經理、董事會成員等企業高管通過一些途徑與政府建立的一種政治關系。比如企業的CEO或董事長是人大代表、政協委員，甚至以前就職于各級政府部門等。在市場經濟尚不完善之時，企業與政府構建良好的政企關系可以為企業提供隱形的保護傘，一方面有效地減少了政府對企業 “亂收費”“亂攤派”等問題，另一方面也給企業帶來了制度性資源，主要表現為容易獲得銀行的貸款、稅收優惠以及政府對行業的管制等方面的利益。然而企業為了與政府建立政治紐帶需要花費高額的“尋租成本”，這極大地削弱了企業從政府獲得的利益，而且具有政治關聯的企業需要承擔更多的社會責任，在企業的經營管理過程中會受到政府的行政干預，一定程度上限制了企業的戰略決策，不利于企業的發展。李玉麗（2016）通過對中小民營企業的研究發現，政治關聯加劇了企業的財務風險，且市場化程度越高，政治關聯對企業財務風險的負影響更大。鄧建平等（2009）通過實證分析發現民營企業的政治關系會影響企業的經營效率，導致企業價值的下降。Fan等（2007）通過研究我國國有上市公司發現，具有政治身份的企業家為了自己的政治目標，會做出有損于企業價值的經營決策。綜上所述，具有政治關聯的民營企業在構建和維持與政府的關系上需要花費“高額租金”，而且也會為政府干預提供渠道，不利于企業自身的經營發展。根據以上分析，本文提出假設：

H1：民營企業高管的政治關聯有損于企業價值。

企業的戰略是企業能否長期發展、持續經營的關鍵，企業的高管是企業的戰略決策者，他們會根據企業所處的經濟發展環境對企業的經營戰略作出相應的調整。企業的擴張戰略是一種企業增長戰略，是企業能否實現跨越性發展的一個重要戰略決策。相對于政治關聯與企業價值的研究，學者們對政治關聯與企業戰略關系的關注較少。因此本文以企業成長層面的擴張戰略作為中介變量，深入分析了民營企業高管的政治關聯與企業價值的內在機理，進一步對政治關聯與企業價值關系的研究作出了補充和深化。

多元化戰略又稱多角化戰略，是指企業同時經營兩種以上基本經濟用途不同的產品或服務的一種經營戰略。多元化是相對于專業化而言的，實質上民營企業積極與政府建立政治聯系的主要目的是為了獲得更多的發展空間。在不完全市場經濟條件下企業的多元化發展面臨的主要難題是行業的行政壁壘問題。在經濟下行壓力不斷增加的環境下，政府官員為了實現經濟增長、擴大就業等目標，相應地會放寬行業準入門檻，鼓勵民營企業的多元化發展。然而企業的多元化發展會使企業面臨很多問題，如企業的組織結構復雜導致管理效率下降，管理者的機會主義行為以及內部協調等會增加企業的經營風險和管理成本等，損害企業價值。根據以上分析，本文提出假設：

H2：民營企業高管的政治關聯通過多元化戰略的中介作用負向影響企業價值。

隨著企業實力的不斷壯大以及國內市場的逐漸飽和，有遠見的經營者將不再滿足于國內市場，開始致力于開拓海外市場。國際化戰略是企業長期的發展規劃，能夠不斷增強企業的競爭力和影響力。目前我國企業的國際化戰略主要有四種類型，一是以海爾為代表的在海外設廠，直接在海外生產；二是以聯想為代表的收購海外公司；三是以溫州企業為代表的產品貼牌出口；四是以華為為代表的自有產品出口。很顯然企業的國際化依賴于本國政府的協助，一方面政府為了政績會積極地支持和推動企業走出國門，另一方面民營企業有時需要借助本國政府與海外政府之間的政治關系來開拓海外市場。然而企業的國際化并非是一帆風順的，在國際化的初期，一定程度上會有損企業價值，只有當企業積累了國際化的必備條件時，國際化才會給企業創造價值。比如TCL曾寄希望于通過收購法國的湯姆森公司走向國際化，然而收購該公司以后TCL背負了沉重的債務包袱，給TCL帶來了巨大損失。根據以上分析，本文提出假設：

H3：民營企業高管的政治關聯通過國際化戰略的中介作用負向影響企業價值。

企業并購對現代企業的發展來說具有極其重要的意義，它是企業實現快速增長的一種戰略決策，有利于企業整合資源，形成核心競爭力。并購是民營企業形成規模經濟、做大做強的重要途徑，具有政治關聯的民營企業的高管獲取信息和資源的渠道相對較多，政府官員出于政績壓力會影響企業的并購意愿和能力。更進一步的，基于委托代理理論可知，具有政府背景的職業經理人的目標與企業發展的目標存在不一致，為了實現自身的利益最大化，往往具有過度投資的傾向。一方面，并購會實現企業發展壯大的目標，另一方面，也會使企業過早地開始資本運作，擾亂企業的自身發展規劃，并購后的實際效果往往不盡如人意，且使企業積重難返。比如國外學者Berkman（2010）通過研究企業的并購行為發現，雖然并購后企業的規模實現了擴張，但是企業的價值卻減少了，進一步的研究發現企業高管的薪酬卻得到了增長。據此本文提出假設：

H4：民營企業高管的政治關聯通過并購戰略負向影響企業價值。

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源。本文以2010—2015年間滬深A股民營上市公司為樣本，這里的民營企業是狹義的民營企業，即在企業成立之時就是民營性質，不包括國有企業改制后形成的民營企業，并剔除同時在A、B股上市的企業和在國外上市的企業；剔除金融保險類企業；剔除連續虧損的企業；剔除資產負債率大于1的企業；剔除注冊地為西藏的企業；剔除數據不詳和數據異常的企業，共得到3 904個樣本。本文所有的數據均來源于國泰安數據庫，并以雪球網的數據作為補充。

（二）變量定義。

1.被解釋變量。企業價值（Value）：當前學者們對企業價值的度量方式主要有兩種，一是市場價值指標，二是會計利潤指標。度量市場價值的指標主要是托賓Q值，度量會計利潤的指標主要是總資產收益率和凈資產收益率等。隨著我國市場化程度越來越高，托賓Q值越來越多地被國內學者所采用，因為它可以很好地反映企業的未來價值，而且不受企業粉飾財務報表的影響。基于此，本文也使用托賓Q值來衡量企業價值。

2.解釋變量。（1）政治關聯（Polic）。為了使文章清晰明了，本文按照民營上市公司公告中公布的高管人員，統計其是否具有政治關聯，如果企業的高管人員中有人曾任或現任人大代表、政協委員以及曾在縣級以上政府部門任職，則定義為具有政治關聯，采用虛擬變量法，賦值為1；如果民營企業的高管人員沒有過上述任職經歷，則表示其不具有政治關聯，賦值為0。（2）多元化程度（EI）。目前的學術研究對于企業多元化的衡量方法主要有四種，即赫芬達爾指數法（Herfindahl index）、行業數目法、熵指數測量法和專業化率法。本文選取熵指數法來測量企業的多元化程度，計算公式為：EI=其中，Pi為行業 i收入占主營業務收入的比重，n為企業業務行業數，多元化程度越高該指數就越高。（3）國際化程度（Intern）。根據Sullivan 等（1994）的研究，參照楊忠等（2009）設計的國際化程度的綜合測量指標體系，同時出于數據的可獲得性，本文以海外營業銷售收入占總銷售收入的比來反映國際化程度，海外收入占比越高則企業的國際化程度就越高。（4）企業并購投資支出比（MA/A）。并購是企業發展壯大的重要途徑，根據杜陽陽等（2013）的研究，為了更好地考察民營企業高管的政治關聯通過并購的中介作用影響企業價值的機理，本文計量企業每年因并購的實施而發生的投資支出即企業股權投資和相關資產的投資支出（因并購而發生的相關資產）與企業總資產的比值，來研究其對企業并購戰略的影響，計算公式為：并購投資支出比=并購投資支出/總資產。

3.控制變量。（1）企業規模（Size）。本文以企業的年末總資產來度量企業的規模，鑒于各企業的總資產數值差異較大，故以總資產的自然對數來表示企業規模。（2）資本結構（Lev）。本文以資產負債率來表示企業的資本結構，合理的資本結構是企業未來能否持續發展、正常經營的重要影響因素。（3）發展能力（Growth）。本文以營業收入增長率指標來考察其對企業的影響，公式為：營業收入增長率=（本期營業收入-上期營業收入）/上期營業收入。（4）營運能力（Opera）。本文選取總資產周轉率指標考察營運能力對企業價值的影響，公式為：總資產周轉率=營業收入/平均資產總額。（5）股權結構變量（Top1）。本文選取第一大股東持股比例來考察股權結構對公司治理的影響。（6）行業變量（Indust）。采用虛擬變量法，以證監會最新公布的行業門類來設定，處在該行業時取1，否則取 0。（7）年度控制變量（Year）：同樣采用虛擬變量進行度量，處在該年度時取1，否則取0。

（三）模型設計。基于上述理論分析和假設，運用所選取的變量，建立以下回歸模型：

四、實證結果與分析

（一）描述性統計分析。為了作出初步的比較，本文分別考察了不考慮是否具有政治關聯的總樣本、有政治關聯組樣本、無政治關聯組樣本的統計結果，如表1、表 2、表 3 所示。

由表2、表3可以看出，具有政治關聯的民營企業比不具有政治關聯的民營企業要多，這也初步說明了多數民營企業還是傾向于與政府建立良好的政治關系，寄期望于能夠獲得政府的關照。然而高管具有政治關聯的民營企業價值要低于沒有政治關聯的民營企業價值，可以看出具有政治關聯的民營企業的多元化（EI）、國際化（Intern）和企業并購（MA/A）的平均值都大于沒有政治關聯的企業的平均值。

（二）相關性分析。由下表4可知，民營企業高管的政治關聯與企業價值的相關系數為-0.0714，而且在1%的水平下顯著，初步驗證了本文的假設H1；另外政治關聯對多元化、國際化和企業并購都具有顯著的正效應，且各變量之間不存在多重共線性，本文的假設初步得到了驗證。

（三）實證檢驗結果分析。由于本文模型中解釋變量與企業價值存在滯后性，所以本文采用了滯后一階的數據來考察對本期的影響。本文運用Stata 13.0對研究假設進行了驗證，民營企業高管的政治關聯對企業價值的中介效應的回歸結果如表5所示。

表1 全樣本有關變量的描述性統計

表2 有政治關聯組有關變量的描述性統計

表3 無政治關聯組有關變量的描述性統計

由表5中的模型（1）結果可知，民營企業高管的政治關聯對企業價值具有顯著的負相關性，這表明民營企業高管的政治關聯會損害企業的價值，本文的假設1成立。模型（2）的結果顯示了政治關聯對企業多元化戰略的影響，政治關聯與企業的多元化存在正相關關系，相關系數為0.0513，且在5%的水平下顯著。模型（3）同時加入了多元化和政治關聯變量進行分析，根據溫忠麟等（2004）的中介效應分析方法，將模型（1）與模型（2）、模型（3）綜合起來，可知民營企業高管通過多元化戰略的中介作用導致企業價值減少，本文的假設2得到了驗證。模型（4）檢驗了政治關聯對企業國際化的影響，由實證結果可知，政治關聯與企業的國際化戰略在10%的水平下顯著正相關，這說明政治關聯有助于企業走出去。進一步地將模型（5）和模型（4）、模型（1）結合起來可知，政治關聯通過企業的國際化戰略損害了企業價值，本文的假設3成立。由模型（6）的實證結果可知，政治關聯與企業并購的相關系數為0.0799，且在1%的水平下顯著，模型（7）中企業并購與企業價值的系數為-0.339，且在10%的水平下顯著，結合模型（1）可知，政治關聯通過并購戰略的中介效應負向影響企業價值，假設4得到驗證。

表4 Pearson相關系數

表5 民營企業高管政治關聯與企業價值中介效應的回歸結果

五、研究結論

由于我國的市場經濟體制尚不完善，政府對市場的干預比較強，因此民營企業為了在市場中獲取有利地位，減少信息不對稱，會積極地與政府構建良好的關系。前期國內學者基于資本視角對民營企業與政府之間的關系進行了深入研究，而基于企業發展的角度來研究政治關聯對企業價值的影響還比較少。本文站在企業戰略的角度，以企業在擴張中的戰略選擇為突破口，探討了企業高管人員的政治關聯對企業價值的影響機制，以滬深兩市2010—2015年A股民營上市公司為研究樣本，實證分析了政治關聯與多元化戰略、國際化戰略和并購戰略對企業價值的影響，研究發現：

第一，民營企業高管的政治關聯對企業價值具有顯著的負向影響。對于民營企業來說，雖然積極與政府構建良好的關系會帶來一些制度性資源，但有時政府官員為了完成自己的政治目標，會指導企業作出不利于企業價值增值的經營決策。此外，以前在政府部門任職的人員雖然擁有大量的政治資源，但這些政治資源可能存在較大的地域性和行業差異，短期內對企業價值的影響非常小，而企業卻在建立政治聯系時耗費了大量的成本，遠遠超過了尋租所帶來的價值。

第二，民營企業高管的政治關聯對企業的影響存在多種路徑，學者們對于多元化、國際化與企業并購對企業價值的影響進行了深入研究。本文從政治關聯的視角考察了政治關聯與企業的擴張戰略對企業價值的影響，結果顯示雖然政治關聯有助于企業突破行業壁壘進行多元化發展，有助于企業的國際化和并購，但是企業的價值并沒有因此而增加，反而減少了。