上市公司現(xiàn)金分紅指數(shù)（CDPI）體系及倡導分紅文化路徑的探討

□ （重慶理工大學會計學院重慶400054）

我國證券市場分紅氛圍不盡如人意，總體分紅水平較低且自發(fā)性分紅意愿不足，現(xiàn)金分紅政策的隨意性較大，極端的分紅現(xiàn)象如一毛不拔的“鐵公雞”和掏空式的“龐氏分紅”蔚然成風，代際倒置與板塊倒置的結構性問題突出（卓雅心、鄭蓉、干勝道，2015；張躍文，2012）。證監(jiān)會通過一系列半強制分紅政策來推動上市公司現(xiàn)金分紅，但由于缺乏對上市公司分紅進行專門、持續(xù)的動態(tài)跟蹤和專項報道與披露，上市公司分紅的隨意性依舊很大。上市公司現(xiàn)金分紅事關資本市場健康運行、上市公司可持續(xù)發(fā)展與投資者利益保護。依托大數(shù)據(jù)、云計算等技術平臺，重慶理工大學中國上市公司現(xiàn)金分紅監(jiān)測與評價團隊近年來致力于我國上市公司現(xiàn)金分紅的觀測與評價，承擔了2015年國家社科基金青年項目“中國上市公司現(xiàn)金分紅指數(shù)（CDPI）構建及其應用研究”的研究工作。目前，研究團隊已初步完成“鐵公雞分紅指數(shù)、龐氏分紅指數(shù)、持續(xù)分紅指數(shù)、分紅回報指數(shù)”等部分子系列指數(shù)的開發(fā)。本文試圖探討該指數(shù)的初步結論及運用現(xiàn)金分紅指數(shù)倡導分紅文化的路徑。

一、上市公司現(xiàn)金分紅指數(shù)（CDPI）的體系

經(jīng)典財務理論中股利支付是上市公司的四大財務政策之一，被稱為股利政策（dividend policy）。自西方財務理論引入我國以來，股利政策研究歷來是財務經(jīng)濟學的熱點領域。這是因為從不同層面看，股利政策都有其重要性。從宏觀層面看，上市公司分紅決策會影響資本市場價值投資理念的建立與中小投資者利益保護；從微觀層面看，股利政策會影響企業(yè)價值及財務可持續(xù)增長。已有研究集中于解釋我國上市公司股利政策的成因及特征，大多從治理結構、財務特征、政府半強制分紅監(jiān)管等角度展開。這些研究對于理解我國上市公司現(xiàn)金股利政策制度性影響因素有重要借鑒意義。同樣，應該看到我國上市公司現(xiàn)金分紅行為仍存在諸多問題與弊端，如總體分紅水平偏低、缺乏分紅規(guī)劃、鐵公雞分紅屢禁不止等；凡此種種說明我國上市公司缺乏成熟的現(xiàn)金分紅文化。本文認為，開發(fā)與披露中國上市公司現(xiàn)金分紅指數(shù)，以分紅指數(shù)的編制與發(fā)布倡導資本市場成熟分紅文化是可行的思路。鑒于此，我們分別從市場分紅表現(xiàn)、公司分紅表現(xiàn)以及極端非理性分紅行為監(jiān)測等3個層面，構建了以上市公司公開的、可重復收集的數(shù)據(jù)為基礎，以指數(shù)形式建立的能綜合和分類反映上市公司現(xiàn)金分紅狀況的“中國上市公司現(xiàn)金分紅指數(shù)（CDPI）”（見下表）。

上市公司分紅指數(shù)（CDPI）體系表

二、現(xiàn)金分紅指數(shù)（CDPI）揭示的六大分紅決策突出問題

從分紅指數(shù)（CDPI：2000—2015）的初步統(tǒng)計結果看，證監(jiān)會等部門實施的“半強制分紅政策”對上市公司現(xiàn)金股息派發(fā)顯現(xiàn)出一定的積極影響，體現(xiàn)在分紅意愿、分紅意識有所提升；但我國上市公司現(xiàn)金分紅仍存在六大突出問題。

（一）分紅板塊結構性倒置明顯，存在大股東套現(xiàn)。中小板、創(chuàng)業(yè)板上市公司分紅股東回報指數(shù)DRI顯著高于主板上市公司，成立較晚的創(chuàng)業(yè)板和中小企業(yè)板，無論是從派現(xiàn)公司占比還是從股利支付率等方面，均高于滬深主板，這與板塊設置的功能初衷以及高成長性、創(chuàng)新性公司的生命周期理論相悖，存在大股東套現(xiàn)、不顧公司實際發(fā)展需要以及中小股東利益訴求等問題。

（二）分紅連續(xù)性、穩(wěn)定性差，持續(xù)分紅理念缺失。持續(xù)分紅指數(shù) CDI（0-100）得分均值為 53.95，方差為 31.04，說明我國上市公司的現(xiàn)金分紅的持續(xù)性較差、波動性較大，部分公司分紅行為缺乏連續(xù)性、分紅表現(xiàn)跳躍性較大；與此同時，少數(shù)優(yōu)質公司分紅占派現(xiàn)總額比重較大（典型的如金融行業(yè)上市公司、酒類行業(yè)上市公司），紅利支付集中度較高，分紅金額呈現(xiàn)高度規(guī)模集聚的特征。

（三）具備分紅能力、多年不分紅的“鐵公雞”猶存。超過25%的上市公司，鐵公雞分紅指數(shù)ICC（0—100）得分在90以上，說明我國部分上市公司分紅意識淡薄。據(jù)統(tǒng)計，連續(xù)10年以上不分紅的公司超過80家，典型的如三普藥業(yè)、綠景地、京東方等；更有30多家公司上市至今從未分紅，其中存在很多公司留存高額利潤卻不參與分紅行為。由此可見，我國上市公司現(xiàn)金分紅理念還需要進一步強化。

（四）派現(xiàn)占比有所提高，但現(xiàn)金分紅水平偏低。隨著《關于進一步落實上市公司分紅有關事項的通知（2012）》《上市公司監(jiān)管指引第3號——上市公司現(xiàn)金分紅（2013）》等半強制分紅政策的實施，持續(xù)分紅指數(shù)CDI上升幅度較大。具體來看，我國上市公司派現(xiàn)占比大幅提升，在近幾年已達70%，但是股利支付率整體還不及30%，與發(fā)達市場的40%—50%的股利支付率水平相比差距明顯。現(xiàn)金分紅有量的上升，但卻沒有質的提高。

（五）上市公司股息率平均水平偏低，不及同期銀行儲蓄。上市公司分紅股東回報指數(shù)DRI（0—100），得分均值僅為2.69，2012年該指數(shù)得分最高僅為4.07。表明我國投資者獲得的分紅回報很低。股息率是股息與股票價格之比，是衡量股票投資價值的重要尺度。銀行一年期定存利率基本在1.5%以上，然而從截止到2015年度的數(shù)據(jù)來看，目前我國的平均股息率還不到1%；從國際市場上看，英國、美國、日本等國家的平均股息率通常在2%以上，我國達到這個標準的上市公司比例不到10%。

（六）透支盈利、自由現(xiàn)金流的“龐氏分紅”現(xiàn)象頻發(fā)。相比于鐵公雞分紅，上市公司超能力派現(xiàn)同樣有損于可持續(xù)發(fā)展。從“龐氏分紅”指數(shù)PSI（0—100）統(tǒng)計結果來看，有約1%的上市公司PSI指數(shù)得分超過90，表現(xiàn)出超能力派現(xiàn)。如東方鐵塔（2015），每股派現(xiàn)1.56元，而當期利潤、經(jīng)營現(xiàn)金流僅為0.0774元、0.3073元；國電南自（2014）在當期利潤、經(jīng)營現(xiàn)金流雙雙虧損的情況下（-0.54，-0.2727），每股仍派現(xiàn)0.1元。

三、利用上市公司現(xiàn)金分紅指數(shù)（CDPI）倡導分紅文化的路徑

中國上市公司現(xiàn)金分紅指數(shù)（CDPI）旨在通過市場層面、公司層面及極端分紅三個方面分別構建市場指標、公司指標、專門指標，從而有效彌補目前對上市公司分紅監(jiān)管和持續(xù)跟蹤的空白，達到對上市公司分紅行為的科學計量、實時監(jiān)測、定期評價，通過公開披露和財經(jīng)媒體輿論監(jiān)督等路徑培育健康的分紅文化氛圍。具體來講，現(xiàn)金分紅指數(shù)具備以下幾點塑造良好分紅氛圍的路徑。

（一）現(xiàn)金分紅指數(shù)能提供持續(xù)、全面的上市公司分紅信息，實現(xiàn)對分紅行為的動態(tài)跟蹤。現(xiàn)金分紅指數(shù)是一個較為全面的體系，通過多層面（市場層面、公司層面及極端分紅）、多維度（連續(xù)性、穩(wěn)定性、回報性、科學性）來綜合、持續(xù)地反映股市分紅狀況。投資者不僅能通過現(xiàn)金分紅指數(shù)體系了解到整個股市分紅水平，還能了解到不同板塊、不同行業(yè)的分紅狀況；不僅能了解到個股分紅水平，還能了解到其是否屬于異常分紅情況。現(xiàn)金分紅指數(shù)有助于化解股市分紅的信息不對稱問題，為投資者關注資本市場的分紅狀況提供了新的工具。

（二）現(xiàn)金分紅指數(shù)能增強投資者對現(xiàn)金分紅的關注程度，利于投資者對現(xiàn)金分紅形成合理的預期，進而強化上市公司分紅意愿、提高分紅政策穩(wěn)定性。若現(xiàn)金分紅指數(shù)的披露進入連續(xù)循環(huán)周期，投資者持續(xù)給予相應關注，其極有可能通過對其所投資的上市公司現(xiàn)金分紅指數(shù)進行同行業(yè)、同板塊、同概念、同地區(qū)的橫向對比以及自身的縱向對比，通過了解其整體分紅水平來判定下一步的投資決策。若專項的分紅信息披露進入常態(tài)，上市公司則必須通過適當?shù)姆旨t表現(xiàn)來滿足投資者合理的分紅收益需求。

（三）現(xiàn)金分紅指數(shù)能通過建立專門分紅指數(shù)披露極端分紅行為，揭露極端分紅行為背后的不良動機、幫助投資者挖掘真正的價值股，以保護相關投資者利益。在我國，分紅存在著資本市場的資源配置逆向化問題，在這表象背后則暗藏著眾多不良動機。現(xiàn)金分紅指數(shù)通過專項披露“鐵公雞分紅指數(shù)”（100 強）；“龐氏分紅指數(shù)”（100 強）；“分紅股東回報指數(shù)（100強）”，能有效幫助投資者在魚龍混雜的資本市場上認清上市公司的真面目。無論是吝于分紅的 “鐵公雞”還是實行先予后取的“釣魚式分紅”的公司，在投資者日益關注現(xiàn)金分紅的氛圍下都將被唾棄，進而會盡快采取整改措施避免退市風險。

（四）現(xiàn)金分紅指數(shù)能多角度透視上市公司現(xiàn)金分紅決策，喚醒上市公司理性現(xiàn)金分紅意識，也為證監(jiān)會等部門實施半強制分紅監(jiān)管提供依據(jù)。現(xiàn)金分紅指數(shù)分別從現(xiàn)金分紅連續(xù)性、穩(wěn)定性、股東回報性、財務匹配性等多個維度刻畫上市公司現(xiàn)金分紅決策。借助多元化的媒體披露以下現(xiàn)金分紅指數(shù)信息：（1）上市公司現(xiàn)金分紅指數(shù)排行榜；（2）“鐵公雞分紅100強”排行、“龐氏分紅100強”排行、“股東回報100強”排行等，必將喚醒上市公司層面對現(xiàn)金分紅決策的重視。進一步地，現(xiàn)金分紅指數(shù)也可發(fā)現(xiàn)市場層面、公司層面、行業(yè)層面現(xiàn)金分紅存在的典型問題，這些可作為證監(jiān)會等監(jiān)管部門實施細化監(jiān)管的直接依據(jù)。