國(guó)有上市公司監(jiān)事會(huì)監(jiān)督效果的實(shí)證研究

（北京工商大學(xué) 北京 100048）

一、問題的提出及文獻(xiàn)綜述

（一）問題的提出

2015年9月，《中共中央、國(guó)務(wù)院關(guān)于深化國(guó)有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見》發(fā)布，標(biāo)志著新一輪國(guó)有企業(yè)改革的頂層設(shè)計(jì)方案正式出臺(tái)。該《指導(dǎo)意見》針對(duì)強(qiáng)化監(jiān)督防止國(guó)有資產(chǎn)流失問題，指出要強(qiáng)化企業(yè)內(nèi)部監(jiān)督，明確監(jiān)事會(huì)的監(jiān)督職責(zé)，完善監(jiān)督制度，增強(qiáng)制度執(zhí)行力。落實(shí)企業(yè)內(nèi)部監(jiān)事會(huì)對(duì)董事、經(jīng)理和其他高級(jí)管理人員的監(jiān)督。作為深化國(guó)有企業(yè)改革的 “1+N”系列文件之一，《國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于加強(qiáng)和改進(jìn)企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督，防止國(guó)有資產(chǎn)流失的意見》對(duì)頂層設(shè)計(jì)方案中關(guān)于國(guó)有資產(chǎn)流失問題做出進(jìn)一步說明，指出要著力強(qiáng)化企業(yè)內(nèi)部監(jiān)督，加強(qiáng)企業(yè)內(nèi)設(shè)監(jiān)事會(huì)建設(shè)，進(jìn)一步落實(shí)監(jiān)事會(huì)檢查公司財(cái)務(wù)等職責(zé)。由此可見，國(guó)有企業(yè)內(nèi)設(shè)監(jiān)事會(huì)在防止國(guó)有資產(chǎn)流失中起重大作用。

同時(shí)，監(jiān)事會(huì)作為上市公司的監(jiān)督機(jī)構(gòu)，其主要職責(zé)受到《公司法》的約束，行使的職權(quán)主要包括檢查公司財(cái)務(wù)，對(duì)公司董事及高級(jí)管理人員的決策、行為進(jìn)行監(jiān)督等。職權(quán)的內(nèi)容與國(guó)有企業(yè)改革有關(guān)意見并無明顯差異，但上市公司的監(jiān)事會(huì)最終是為股東服務(wù)的，監(jiān)督的目標(biāo)也應(yīng)是股東財(cái)富最大化。

國(guó)有上市公司監(jiān)事會(huì)，不僅要滿足國(guó)有企業(yè)對(duì)國(guó)有資產(chǎn)保值增值的要求，也要滿足上市公司股東財(cái)富最大化的要求。國(guó)有上市公司監(jiān)事會(huì)的監(jiān)督是否能同時(shí)實(shí)現(xiàn)兩個(gè)傾向性不同的目標(biāo)，這是本文要研究的問題。

（二）文獻(xiàn)回顧

由于以英美為代表的公司治理結(jié)構(gòu)中并不包含監(jiān)事會(huì)，日、德的“二元模式”結(jié)構(gòu)與我國(guó)監(jiān)事會(huì)的職權(quán)又有所不同，所以對(duì)監(jiān)事會(huì)的研究在學(xué)術(shù)界并不受到青睞。就已有文獻(xiàn)研究而言，研究問題主要集中在監(jiān)事會(huì)的治理效果方面，并形成了監(jiān)事會(huì)治理“有效論”和“無效論”兩種結(jié)果。

對(duì)于“無效論”，Dahya et al.（2002）通過對(duì) 16家中國(guó)上市公司的董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員進(jìn)行訪談，發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司監(jiān)事會(huì)有效性并不高。李爽、吳溪（2003）通過對(duì)選取的1998—2001年間賬面盈利的 108家上市公司進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)當(dāng)上市公司有明顯的盈余管理時(shí)，監(jiān)事會(huì)更傾向于與董事會(huì)保持一致，而不是注冊(cè)會(huì)計(jì)師的保留意見，證據(jù)表明監(jiān)事會(huì)在公司治理方面并未發(fā)揮預(yù)期的作用。孫敬水、孫金秀（2005）對(duì)浙江省的63家樣本公司進(jìn)行研究，通過實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，監(jiān)事會(huì)規(guī)模、監(jiān)事持股比例與公司績(jī)效之間并不存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，說明監(jiān)事會(huì)對(duì)公司績(jī)效并沒有顯著影響。

對(duì)于“有效論”，李克成（2004）通過描述中國(guó)石油監(jiān)事會(huì)的運(yùn)作，用親身實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)指出監(jiān)事會(huì)在我國(guó)股份有限公司中存在的必要性，監(jiān)事會(huì)作為公司治理的三大組成部分之一，我國(guó)現(xiàn)階段需要做的是完善加強(qiáng)監(jiān)事會(huì)，而不是單純地加以“摒棄”或“取締”。李維安、郝臣（2006）通過對(duì)中國(guó)上市公司治理水平的實(shí)證回歸分析指出監(jiān)事會(huì)治理水平仍比較低，監(jiān)事會(huì)虛設(shè)現(xiàn)象嚴(yán)重，但也指出中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于轉(zhuǎn)軌時(shí)期，公司治理的復(fù)雜性日益增強(qiáng)，監(jiān)事會(huì)作為監(jiān)督機(jī)構(gòu)仍發(fā)揮著不可替代的作用，監(jiān)事會(huì)制度實(shí)施階段出現(xiàn)的不和諧聲音不是監(jiān)事會(huì)制度本身的問題，而是在我國(guó)公司治理過程中出現(xiàn)了問題，這說明了完善和加強(qiáng)監(jiān)事會(huì)治理機(jī)制的重要性。

二、研究假設(shè)

監(jiān)事會(huì)是基于“委托-代理”關(guān)系產(chǎn)生的，由于經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)相分離，所有者與經(jīng)營(yíng)者之間形成委托代理關(guān)系，但兩者目標(biāo)并不完全一致，經(jīng)營(yíng)者會(huì)因?yàn)樽非髠€(gè)人利益而損壞所有者的股東利益，為了減少這種“代理成本”，監(jiān)事會(huì)作為為股東服務(wù)的監(jiān)督機(jī)構(gòu)應(yīng)運(yùn)而生，制約著經(jīng)營(yíng)者的決策與行為。由于在上市公司中監(jiān)事會(huì)是為股東財(cái)富最大化服務(wù)的，其監(jiān)督效果理應(yīng)體現(xiàn)出股東財(cái)富最大化的特點(diǎn)。由此提出假設(shè)：

假設(shè)1：監(jiān)事會(huì)特征與股東財(cái)富最大化顯著正相關(guān)。

作為國(guó)有上市公司監(jiān)事會(huì)，其在履行職責(zé)的過程中應(yīng)該體現(xiàn)出國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)意志，即要維護(hù)國(guó)有資產(chǎn)的保值增值，防止國(guó)有資產(chǎn)流失，由此提出第二個(gè)假設(shè)：

假設(shè)2：監(jiān)事會(huì)特征與資產(chǎn)減值損失顯著負(fù)相關(guān)。

三、實(shí)證研究

（一）樣本的選取與數(shù)據(jù)來源

由于2015年新一輪國(guó)有企業(yè)改革頂層設(shè)計(jì)文件正式發(fā)布，本文選取2015年前后即2010—2016年7年A股上市公司為樣本公司。出于本文研究目的，對(duì)所選取的樣本公司進(jìn)行以下處理：剔除數(shù)據(jù)合并處理過程中的缺失值；剔除非國(guó)有上市公司；剔除金融類的國(guó)有上市公司；對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行Winsor 2縮尾處理。經(jīng)過以上的篩選處理，最終得到2010—2016年共2 238個(gè)樣本。

本文數(shù)據(jù)主要來源于國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)以及銳思（RESSET）數(shù)據(jù)庫(kù)。關(guān)于本文的數(shù)據(jù)處理方法，主要運(yùn)用了EXCEL以及STATA/SE11.0兩種軟件。其中對(duì)數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)性處理主要使用EXCEL，數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)以及回歸分析使用STATA/SE11.0進(jìn)行分析。

（二）模型的設(shè)計(jì)及變量定義

根據(jù)研究假設(shè)，本文模型設(shè)計(jì)如下：

其中Y為被解釋變量，針對(duì)假設(shè)1，本文選取的被解釋變量為每股收益，即選用每股收益作為股東財(cái)富最大化的替代變量；針對(duì)假設(shè)2，本文選取的被解釋變量為資產(chǎn)減值損失，即用資產(chǎn)減值損失大小來體現(xiàn)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)保值增值情況。X為解釋變量，對(duì)于監(jiān)事會(huì)特征，本文根據(jù)大量關(guān)于監(jiān)事會(huì)的研究普遍采用的變量，選取監(jiān)事會(huì)規(guī)模、監(jiān)事會(huì)次數(shù)、監(jiān)事會(huì)持股比例三個(gè)指標(biāo)作為解釋變量。Z為控制變量，主要包括公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。ε為殘差。具體內(nèi)容如表1。

針對(duì)假設(shè)1，本文設(shè)計(jì)模型（1）：

針對(duì)假設(shè)2，本文設(shè)計(jì)模型（2）：

（三）實(shí)證結(jié)果與分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)。對(duì)樣本數(shù)據(jù)分年度進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，描述性統(tǒng)計(jì)按年度，對(duì)每年度的最大值、最小值、均值進(jìn)行分析。從描述性統(tǒng)計(jì)中可以看出，解釋變量監(jiān)事會(huì)規(guī)模、監(jiān)事會(huì)會(huì)議次數(shù)平均值的最大值集中在2012—2015年，而每股收益平均值的最小值同樣集中在2012—2015年，這說明監(jiān)事會(huì)特征與公司每股收益呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，這個(gè)結(jié)果與一部分“監(jiān)事會(huì)無效論”相一致。對(duì)各個(gè)變量進(jìn)行獨(dú)立分析，首先對(duì)于資產(chǎn)減值損失情況，就平均值而言呈現(xiàn)出逐年增加的趨勢(shì)，但應(yīng)注意到每年的最大值與最小值之間差距過大，說明資產(chǎn)減值損失的個(gè)體差異較大，可能與各個(gè)企業(yè)所在行業(yè)有關(guān)。其次，對(duì)于監(jiān)事會(huì)規(guī)模和監(jiān)事會(huì)會(huì)議次數(shù)，平均值在5—6左右，最小值為1-2，最大值在17—19左右，個(gè)體差異較大，同樣體現(xiàn)出了同一年度不同公司組織結(jié)構(gòu)的運(yùn)行機(jī)制差異，但就整個(gè)年度而言，各個(gè)年度的均值保持穩(wěn)定。再者，對(duì)于監(jiān)事會(huì)持股比例，平均值保持在2%—3%之間，最小值為0，最大值在5%—14%之間，說明監(jiān)事會(huì)持股情況相對(duì)較少。總的來說，除資產(chǎn)減值損失呈逐年遞增趨勢(shì)外，其他各變量值在各年度之間保持穩(wěn)定，而針對(duì)特定年度變量值變化較大的情況，可能與所在行業(yè)有關(guān)，下面對(duì)各變量分行業(yè)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，表略。

描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，樣本公司分布在公用事業(yè)、房地產(chǎn)、綜合、工業(yè)、商業(yè)五種行業(yè)。從結(jié)果中可以看出，對(duì)于每股收益，各個(gè)行業(yè)的差別還是有的，平均值在0.28—0.45之間波動(dòng)，最大值在1.7—5.7之間波動(dòng)。監(jiān)事會(huì)規(guī)模、監(jiān)事會(huì)會(huì)議次數(shù)具體情況同分年度分析類似，行業(yè)差異較大，但整體情況趨于平穩(wěn)。

2.模型回歸分析。首先對(duì)模型（1）、模型（2）分別進(jìn)行全樣本回歸，結(jié)果如表2所示。

從表2可以看出，監(jiān)事會(huì)會(huì)議與每股收益在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，監(jiān)事會(huì)規(guī)模與監(jiān)事會(huì)持股比例雖然與每股收益呈正相關(guān)關(guān)系，但不顯著，說明總體上對(duì)于國(guó)有企業(yè)來說，監(jiān)事會(huì)治理水平?jīng)]有達(dá)到理論效果。可能的解釋是，國(guó)有企業(yè)自身有其獨(dú)特的性質(zhì)，過多地召開監(jiān)事會(huì)會(huì)議可能意味著監(jiān)事會(huì)在行使職權(quán)的過程中遇到的障礙過多，需要考慮行使職權(quán)所帶來的社會(huì)影響等各種職權(quán)之外的事情。同時(shí)，表中顯示，監(jiān)事會(huì)規(guī)模與資產(chǎn)減值損失在10%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，即說明監(jiān)事會(huì)規(guī)模越大，資產(chǎn)減值損失越小，這與國(guó)有企業(yè)維護(hù)國(guó)有資產(chǎn)保值增值的目標(biāo)相一致。根據(jù)全樣本回歸的結(jié)果分析，可以支持假設(shè)1，否定假設(shè)2，即對(duì)于上市公司來說，其監(jiān)事會(huì)治理機(jī)制的運(yùn)作相對(duì)于實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化來說，更能體現(xiàn)國(guó)有企業(yè)防止國(guó)有資產(chǎn)流失的意志。

表1 模型（1）、模型（2）變量定義表

表2 模型（1）、模型（2）全樣本回歸

根據(jù)描述性統(tǒng)計(jì)分析，每股收益與資產(chǎn)減值損失的個(gè)體差異較大，為使數(shù)據(jù)回歸更具合理性，本文對(duì)模型（1）、模型（2）分別進(jìn)一步進(jìn)行分行業(yè)回歸。結(jié)果如表3、表4所示。從表3、表4數(shù)據(jù)可以看出，模型（1）更具有行業(yè)特點(diǎn)。在模型（1）中，工業(yè)和商業(yè)兩個(gè)行業(yè)監(jiān)事會(huì)特征與每股收益均表現(xiàn)出顯著性，但在商業(yè)行業(yè)中監(jiān)事會(huì)規(guī)模與每股收益顯著負(fù)相關(guān)，在工業(yè)行業(yè)中顯著正相關(guān)，這體現(xiàn)出監(jiān)事會(huì)運(yùn)行效果的行業(yè)差異，但在工業(yè)中，監(jiān)事會(huì)會(huì)議次數(shù)與每股收益顯著負(fù)相關(guān)，說明監(jiān)事會(huì)會(huì)議次數(shù)越多，越不利于提高每股收益，結(jié)合模型（2），在工業(yè)中，監(jiān)事會(huì)會(huì)議次數(shù)與資產(chǎn)減值損失負(fù)相關(guān)，可能監(jiān)事會(huì)會(huì)議更多的是圍繞如何減少資產(chǎn)減值損失，防止國(guó)有資產(chǎn)流失進(jìn)行討論。模型（2）雖然結(jié)果不具有行業(yè)特征，但監(jiān)事會(huì)規(guī)模與資產(chǎn)減值損失均呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，在綜合行業(yè)，監(jiān)事會(huì)持股比例與資產(chǎn)減值損失顯著正相關(guān)，結(jié)合模型（1）的正系數(shù)，說明監(jiān)事會(huì)持股會(huì)導(dǎo)致監(jiān)事會(huì)不具有獨(dú)立性，會(huì)更多地為股東財(cái)富最大化考慮而不是站在國(guó)家角度為國(guó)有資產(chǎn)保值增值考慮。

四、結(jié)論及啟示

本文以2010—2016年A股國(guó)有上市公司為樣本，對(duì)監(jiān)事會(huì)特征與監(jiān)事會(huì)治理效果之間的相關(guān)關(guān)系進(jìn)行分析，由于國(guó)有上市公司監(jiān)事會(huì)不僅有普通上市公司為股東服務(wù)的特點(diǎn)，還具有國(guó)有企業(yè)防止國(guó)有資產(chǎn)流失的職責(zé)，所以本文以每股收益和資產(chǎn)減值損失作為被解釋變量。對(duì)于監(jiān)事會(huì)特征，本文選取大多數(shù)研究普遍采用的監(jiān)事會(huì)規(guī)模、監(jiān)事會(huì)會(huì)議次數(shù)以及監(jiān)事會(huì)持股比例。結(jié)論如下：（1）監(jiān)事會(huì)會(huì)議次數(shù)與每股收益顯著負(fù)相關(guān)，監(jiān)事會(huì)規(guī)模、監(jiān)事會(huì)持股比例與每股收益正相關(guān)但不顯著。說明我國(guó)國(guó)有企業(yè)監(jiān)事會(huì)從上市公司股東角度來說治理效果不佳。（2）監(jiān)事會(huì)規(guī)模與資產(chǎn)減值損失顯著負(fù)相關(guān)，監(jiān)事會(huì)會(huì)議次數(shù)、監(jiān)事會(huì)持股比例與資產(chǎn)減值損失不相關(guān)。即隨著監(jiān)事會(huì)規(guī)模的增大資產(chǎn)減值損失顯著減小，擴(kuò)大監(jiān)事會(huì)規(guī)模可以有效降低資產(chǎn)減值損失，從而實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)保值增值。（3）從上市公司角度來看，監(jiān)事會(huì)治理效果行業(yè)差距明顯，工業(yè)監(jiān)事會(huì)規(guī)模與每股收益顯著正相關(guān)，而商業(yè)監(jiān)事會(huì)規(guī)模與每股收益顯著負(fù)相關(guān)，體現(xiàn)出截然不同的行業(yè)特征。

表3 模型（1）分行業(yè)回歸

表4 模型（2）分行業(yè)回歸

通過以上分析可以發(fā)現(xiàn)國(guó)有上市公司體現(xiàn)更多的是其“國(guó)有”的性質(zhì)，但作為上市公司無法為股東創(chuàng)造財(cái)富在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的主導(dǎo)下終會(huì)被市場(chǎng)淘汰。新一輪國(guó)企改革關(guān)于加強(qiáng)監(jiān)事會(huì)建設(shè)的指導(dǎo)意見至關(guān)重要，上市公司內(nèi)部監(jiān)事會(huì)不僅要對(duì)董事會(huì)以及高級(jí)管理人員行為與決策進(jìn)行監(jiān)督，完成好本職工作，還要接受母公司監(jiān)事會(huì)對(duì)其工作業(yè)務(wù)上的指導(dǎo)。相對(duì)于董事會(huì)建設(shè)來說，我國(guó)監(jiān)事會(huì)機(jī)制的運(yùn)行還不夠完善，正確認(rèn)識(shí)缺陷才能找到正確的改進(jìn)方向。監(jiān)事會(huì)的改革之路曲折而光明。