對上市公司融資結構治理的探究

白若冰

[摘要]隨著經濟的不斷發(fā)展，公司治理逐步成為現(xiàn)代企業(yè)制度改革當中被關注的熱點，上市公司作為我國資本市場當中的重要部分，其融資結構方式成為提升公司價值、穩(wěn)定發(fā)揮企業(yè)績效的關鍵。文章根據(jù)上市公司融資結構的現(xiàn)狀與管理層治理的特點，從內部融資和外部融資兩大方面探討融資結構對公司績效的影響，闡釋了上市公司在公司治理中普遍存在的問題及原因，提出優(yōu)化融資結構的有關建議。

[關鍵詞]融資結構；公司治理；內部融資；外部融資

[DOI]1013939/jcnkizgsc201729081

隨著大數(shù)據(jù)時代的到來，經濟迅猛發(fā)展，技術革新促進了產業(yè)結構不斷優(yōu)化升級，活躍的市場提供了不斷前進的機遇，但現(xiàn)階段我國金融系統(tǒng)體系尚不穩(wěn)定，還需健全相關的法律法規(guī)，這就導致許多上市公司，尤其是內部資本不足的中小企業(yè)和小微企業(yè)逐步顯現(xiàn)出“融資難、融資貴”的現(xiàn)象，財務資源開始成為制約中小企業(yè)良性發(fā)展的一大難題；而大企業(yè)為了適應現(xiàn)代化的資本市場在不斷進行改革嘗試的過程中又面臨著所有權與經營權分離所帶來的巨大挑戰(zhàn)。為了平衡二者間矛盾、不斷提高經營者動力，創(chuàng)造更多價值，使企業(yè)穩(wěn)定持續(xù)經營發(fā)展、不斷提升公司價值、更好地適應這個變化極快的資本市場，作為資本市場中重要部分，上市公司將現(xiàn)代企業(yè)改革的目標更多地投向融資結構的改革，因此融資方式的選擇也更加趨于多樣化，但這同時也會帶來融資結構的差異性。不同的融資結構的選擇將會給公司帶來不同的經營決策和績效管理，所以上市公司應該建立更加科學有效、適應發(fā)展的公司治理結構，以適應經濟的發(fā)展。

1上市公司融資結構及公司治理的關系

公司治理結構，是指為實現(xiàn)公司的最優(yōu)經營績效，基于信托責任形成的公司所有權和經營權相互制衡關系的一種結構性安排。[1]公司治理層結構的組織安排情況分為股東大會、董事會、監(jiān)事會和總經理四個結構。公司全體股東組成的股東大會代表了公司的最高權力和決策；內設的三個機構分別具有戰(zhàn)略決策、經營管理和監(jiān)督的功能。

融資結構（也稱為廣義資本結構），指企業(yè)通過不同渠道籌措的資金，各來源資金之間的有機構成及其占比關系。具體來講也就是資產負債表中實收資本（股本）、資本公積、留存收益（盈余公積和未分配利潤）這些權益資金與銀行借款等借入資金之間的比例關系，從報表來看就是企業(yè)融資這項行為在直觀數(shù)據(jù)上的一種動態(tài)變化過程。從來源上劃分，上市公司的融資結構主要由內部融資和外部融資構成，其中外部融資又可以再細化為以商業(yè)信用、股票等為代表的直接融資和以債券、信托等為代表的間接融資。因此，融資結構大大影響了企業(yè)經營管理的能力。在公司決策過程中，股東們，尤其是一些大股東享有著重要的話語權；在經營管理方面，債權人能夠對企業(yè)的資金流向進行實際監(jiān)督并給予一定的建議，二者互相平衡與制約，在動態(tài)變化中決定著公司的資本結構走向。所以，合理的融資結構影響著公司治理的穩(wěn)定性，良好的結構能提高公司治理的效率，進而吸引更多的資本流入企業(yè)，改善企業(yè)的資本結構，增強企業(yè)抵御風險的能力，使企業(yè)現(xiàn)金流與資本能夠逐步維穩(wěn)，以更好地適應市場的變化和沖擊。

2上市公司融資結構現(xiàn)狀

邁爾斯和馬吉洛夫在1984年以考慮了交易成本存在的不對稱信息理論為基礎進行分析，結論揭示了股權融資會向大眾傳遞企業(yè)經營負面信息的現(xiàn)象，而且外部融資要多支付各種成本產生了放寬莫迪里亞尼-米勒定理假定下的優(yōu)序融資理論。該理論揭示出企業(yè)融資的最優(yōu)順序應是：內部融資—債權融資—股權融資，三個層次逐步進行，但實際來看，大多數(shù)企業(yè)其實更加樂于尋求外部融資，而且股權投資比重最多。根據(jù)當今市場和上市公司融資的方式的現(xiàn)狀，產生的許多關于融資結構治理的問題值得探討。

3上市公司融資結構存在的問題及原因探討

31內部融資不足

在處理企業(yè)的財務運算時，內部融資在報表中主要體現(xiàn)為盈余公積、未分配利潤與折舊的總和，但是在大多數(shù)上市公司的年報或季度報表的數(shù)據(jù)中，折舊費用這一項并沒有直接的數(shù)據(jù)對外公開顯示，即使是有這方面的數(shù)據(jù)，也是在附表當中，且不系統(tǒng)全面，因此，在統(tǒng)計調查中，往往是將企業(yè)利潤率、凈資產的規(guī)模等可以用來體現(xiàn)投資者預期的財務數(shù)據(jù)作為考察內部融資情況的重要指標，它在直觀上反映出了一個企業(yè)的經營管理和盈利能力，也就是說，內部融資所占的比率在一定程度上可以作為考察企業(yè)融資結構是否合理的一項標準。

根據(jù)融資結構原理可以得到這樣一個信息：企業(yè)的資金積累是內部融資很重要的指標。相較于外部融資，它一方面幾乎不產生費用，可以大大降低企業(yè)融資成本；另一方面不存在高額的股東利息分紅以及其他負債的利息，也不會占用企業(yè)過多的現(xiàn)金流導致企業(yè)供應鏈斷裂。因此，內部融資理應成為大多數(shù)企業(yè)籌措資金的最優(yōu)解，只有在短期內資金需求極大，可能導致資金短缺的風險時，管理層才會主動尋求外部融資。

但立足于現(xiàn)實，從實際狀況來看，企業(yè)的融資結構所反映出的市場行情卻大相徑庭，根據(jù)樂財網最近發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示：2016年上市公司的融資結構中外部融資在其中占比約881%，內部融資不足12%，可見在實際經營管理中，外部融資成為了企業(yè)融資結構中的重要組成部分，股權與債權變成了主流方式，可以看到大多數(shù)的上市公司內部自有資金其實是明顯不足的。

32明顯偏好股權融資

根據(jù)投資主體的所有制性質，目前我國上市公司股權結構主要包括國有股、流通股、法人股等。雖然我國上市公司在上市地點、股本規(guī)模、行業(yè)屬性、股東數(shù)量等方面存在著很大差異，但大部分股權結構呈現(xiàn)出以下幾個特征：一是國有股股權和法人股股權處于控股地位；二是大多數(shù)企業(yè)是國有企業(yè)改制而來的，第一大股東屬國有無疑，其次才是法人股；三是我國多數(shù)上市公司有著較高股權集中度，出現(xiàn)了“一股獨大”的局面，[2]大股東有著經營決策中的絕對話語權，這種現(xiàn)象在國有控股和法人控股的企業(yè)中十分明顯。一旦公司治理結構出現(xiàn)問題，職能缺失出現(xiàn)大股東持股比例過高的現(xiàn)象時，就會出現(xiàn)股權質押等風險。endprint

國有背景的企業(yè)現(xiàn)狀可能引發(fā)的潛在風險也不容忽視，所謂的“獨占鰲頭”也可能會影響決策管理。其原理主要是通過不同性質的股權影響各個主體的利益，進而促使他們?yōu)榱烁髯阅繕水a生不同行為，該行為會影響公司的運作模式，繼而影響公司的經營績效，內部監(jiān)控也會因為政府行為的引入而變得不穩(wěn)定，使各方的制衡關系失去了平衡。這一切都不利于公司績效的實現(xiàn)和提高。

33債務門檻高致使中小企業(yè)資金鏈易斷裂

根據(jù)公司治理結構效應，企業(yè)負債總額的數(shù)量與企業(yè)財務風險在一定范圍上呈正相關關系，與公司價值存在負相關關系。如果市場低迷，恰好公司身負極高債務，公司破產成本就會增高，為了降低破產成本，企業(yè)融資又會趨向于負債融資，股東與債權人沖突加劇，企業(yè)價值不斷降低，就陷入一個死循環(huán)。再加之銀行監(jiān)管目前不甚到位，不能及時對企業(yè)進行有效監(jiān)督，企業(yè)經營績效難以很快得到改善。

在債券市場，適當?shù)呢搨炊且粋€積極行為，反而是企業(yè)公司經營運作良好的表現(xiàn)。因為企業(yè)可以通過降低成本，進而增加信息透明度，規(guī)避該風險導致的損失，再加之銀行的借款沒有資金用途的限制，企業(yè)有更自主的機會方式去謀求商機，獲得利潤。但是目前市場的情況卻是：定增募資和IPO的企業(yè)急速增加，在短期內會加劇企業(yè)流動性風險，影響公司經營決策的穩(wěn)定性。

對于沒有國有背景、企業(yè)內部自有資金不充足、沒有足夠多或者足夠大的股東進行注資、僅僅依靠“互聯(lián)網+模式”盈利的中小企業(yè)來說，互聯(lián)網雖然普及面廣泛，但是盈利性較差，就要以銀行貸款、民間借貸等各種方式來尋求融資。但是盈利緩慢前期卻又耗資巨大的中小企業(yè)貸款額度沒有大企業(yè)那么大，凈資產不多，銀行借貸門檻越來越高，從銀行方面獲得融資越來越難，不得已轉向其他借貸方式，出現(xiàn)了企業(yè)“融資難”“融資貴”的問題。因為巨額債務累計導致的資金鏈斷裂成為制約中小企業(yè)經營發(fā)展的絆腳石，為了摘掉這層“緊箍”，許多企業(yè)選擇加大民間籌資的強度，但因此資不抵債導致破產的公司也不勝枚舉。

例如某家ST股公司，由于業(yè)務涉及面廣，業(yè)務量大，又開展了以“免費”“低價”等標簽吸引用戶，這條“燒錢”的路一直需要大量融資才得以生存，會致使該公司利潤減少，出現(xiàn)虧損。經過審計人員的評估，公司最近一個會計年度的財務會計報告被出具“無法表示意見”的審計報告。這一結果根據(jù)《全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)業(yè)務規(guī)則（試行）》相關規(guī)定，該掛牌公司的股票出現(xiàn)了風險警示。這些“披星戴帽”的公司一旦帶有這樣的標簽，不僅自身周轉不開，而且股權融資和債務融資也變得更為困難，業(yè)績一度下滑直至停牌或者被摘牌。由于對融資的心灰意冷，甚至出現(xiàn)ST公司心甘情愿被摘牌的現(xiàn)象。

34董事會監(jiān)管不到位

雖然現(xiàn)在一方面所有權與經營權分離會在一定程度上調動所有者與經營者的積極性和主觀能動性來維持企業(yè)運轉，另一方面行業(yè)協(xié)會或自律組織出臺了相關準則和條例來制約著董事會不斷履行其職責，但是很多上市公司的獨立董事很多時候監(jiān)管不到位。有些上市公司的股東大會、董事會、監(jiān)事會、經理層等不能有效統(tǒng)籌協(xié)調好具體職能，其內部的審計委員會、戰(zhàn)略委員會等不能夠充分發(fā)揮其應有職能，進行有效監(jiān)督，這在效率方面給企業(yè)帶來了決策上的延遲，不利于提高管理層的決策水平和完善治理機制。

4改善上市公司融資結構的建議

41增強內部融資

在市場經濟的條件下，無論什么行業(yè)，想要永久維持良好運轉，經營成果保持一個維穩(wěn)的態(tài)勢，在行業(yè)中站住腳跟并立于不敗之地，就必須壯大內部實力、提高自身的核心競爭力，學會依靠內部力量不斷積累資本得以謀求發(fā)展。首先，要主動改進公司經營管理的理念，提高效率，開拓市場，增強競爭力，提高利潤率，保持公司績效穩(wěn)定。其次，上市公司的管理層要做出最優(yōu)抉擇，風控部門以及內部審計委員會要在融資過程中最大限度地發(fā)揮職能，加強財務風險管理意識，合理優(yōu)化企業(yè)的內部資本結構，妥善管理經營。最后，上市公司應提高管理者的主觀能動性，加強對資金鏈的管理，建立完善的監(jiān)管機制，所有者與經營者雙管齊下，齊頭并進。

42優(yōu)化股權結構

根據(jù)上文的論述可知，許多國有背景公司股權十分集中，出于一些因素，企業(yè)高級管理人員的行為不能夠對市場完全公開透明，決策一旦不明朗，企業(yè)經營就會受影響，嚴重時甚至會影響到一些小股東和投資人的利益。同時有些母子公司也存在職責不明確，內部交易混亂；某些股份較多的股東往往具有絕對的話語權和決定權，無法與其他管理者形成相互監(jiān)督的機制。所以優(yōu)化股權結構是公司謀求長遠發(fā)展從根本上解決問題的必要手段。但是，不能盲目減股，還應該考慮到我國金融市場尚不完善、企業(yè)的發(fā)展仍然離不開國家的參與等現(xiàn)實情況適度地、合理地、有規(guī)劃地優(yōu)化股權結構。

在減持大股東比例的同時，也可以分散股權，讓員工參與入股。引入了財務杠桿，持股合伙比股東對股價漲跌將更為敏感。共同創(chuàng)造價值，共同享有收益，共同承擔風險，共同出謀劃策，獲得更大的收益。

43大力發(fā)展金融市場

如今我國證券業(yè)市場尚不完善，審批限制較大，監(jiān)督機制力度不強。應該大力規(guī)范債券市場，對于小微企業(yè)可以逐步放寬債券發(fā)行的審批權限，降低債券融資的門檻，但也要規(guī)范運行，不能一味提高債券市場的流動性，在保持流動性的基礎上掌握好大公司與小企業(yè)之間的比例，拿捏好分寸，也要拓寬融資渠道和債券多樣性，發(fā)展綠色債券，不斷完善我國債券市場。

不僅是債券市場，也應加大商業(yè)銀行的監(jiān)督管理力度，達到《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》的要求，給予中小企業(yè)一些特殊的貸款指標和政策，扶持新興產業(yè)的發(fā)展，做到松弛有度，穩(wěn)定發(fā)展。

44外部監(jiān)管與內部監(jiān)督雙管齊下

國家應該在修訂和完善法律法規(guī)的同時嚴密督促行業(yè)協(xié)會和自律組織進行自我監(jiān)督、自我管理、自我發(fā)展。治標也要治本，要在公司內部強化獨立董事獨立性，充分發(fā)揮獨立董事作用，要緊密聯(lián)絡這些專家，在保持其客觀性的情況下要加強交流溝通，緊跟市場行情，充分發(fā)揮專家的職責，提高管理層的治理能力和決策能力。做好獨立董事的保障工作，合理評價其成果和貢獻，引入監(jiān)督機制和激勵措施，將薪酬適度與公司績效水平掛鉤，加強積極性和靈活性，完善公司治理結構，提高經營決策效率。

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