地方AMC市場化債轉股推進路徑研究

郭志國 賈付春

（北京市國通資產管理有限責任公司，北京 100033）

地方AMC市場化債轉股推進路徑研究

郭志國 賈付春

（北京市國通資產管理有限責任公司，北京 100033）

為切實降低實體企業杠桿率，服務國家供給側結構性改革，2016年10月，國務院出臺《關于積極穩妥降低企業杠桿率的意見》及其附件《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》，“鼓勵金融資產管理公司、保險資產管理機構、國有資本投資運營公司等多種類型實施機構參與開展市場化債轉股”。作為實施機構中的重要組成部分，地方資產管理公司（地方AMC）將在本輪市場化債轉股中發揮重要作用。但近些年來才陸續成立、缺乏大規模轉股經驗的地方AMC該如何因地制宜制定推進路徑？本文對比分析兩輪債轉股的特征差異，運用SWOT分析方法，全方位研究地方AMC推進債轉股的優勢、劣勢、機遇和挑戰等，并據此提出地方AMC債轉股的推進路徑，以期為地方AMC在本輪市場化債轉股中發揮作用提供借鑒。

一、兩輪債轉股特征差異分析

（一）實施背景不同

上一輪債轉股主要是由于我國宏觀經濟通縮、不良貸款率高企和國有企業脫困壓力較大，但轉股后我國宏觀經濟進入快速增長周期，四大AMC承擔的轉股企業中土地、房產等抵質押物資產價格不斷上漲，巨大經濟增長紅利彌補了轉股風險，使四大AMC在部分債轉股項目中獲得了高額回報。但本輪債轉股則處于我國經濟“三期疊加”的新常態發展階段，宏觀經濟增長將長期呈L型態勢，導致資產價格重構壓力增大，價值增長彈性變小，轉股風險增加。

（二）實施目的不同

上一輪債轉股的主要目的是盤活銀行不良資產，促進企業轉換經營機制，實現轉股企業扭虧為盈，并建立現代企業制度。本輪債轉股除了化解銀行業金融機構不良貸款風險、解決實體企業經營暫時性困難兩個原因外，更是為了配合國家供給側結構性改革，降低企業杠桿率，推動產業結構優化升級。

（三）實施特征不同

國家只出臺框架性政策進行指導，區別于上一輪債轉股的政策性特征，本輪債轉股的最大特征就是其市場化原則，具體的操作實施由市場來完成。轉股企業的篩選、資金的籌集、轉股定價以及股權退出等均由市場來選擇，充分發揮市場在資源配置中的決定性作用。

（四）實施機構不同

根據我國《商業銀行法》規定，商業銀行不得直接持有非銀行工商企業股權。因此，上一輪債轉股的基本模式是銀行將債權轉讓給金融資產管理公司，由資產管理公司作為債轉股實施機構。本次債轉股則允許銀行設立債轉股專門公司，債轉股將集中于銀行體系內。

表1：兩輪債轉股的差異分析

二、地方AMC推進債轉股的SWOT分析

（一）優勢（S）

作為實施機構，地方AMC的最大優勢在于對地方經濟更為熟悉，能夠較為充分地履行維護區域金融穩定的職能。綜合來看，本輪債轉股的轉股主體仍將是國有企業，地方AMC將在地方國企降杠桿中發揮重要作用。首先，地方AMC的股東多為地方政府，在轉股標的信息的獲取、經濟利益的協調、交易結構的設計等方面具有更多的便利條件和更強的溝通能力，有利于債轉股項目的快速落地；其次，不同于其他市場化屬性的實施機構，地方AMC一般具有較強的政策屬性，承擔著區域政策性金融資產的管理、處置職能，從地方產業經濟發展的角度推進債轉股的意愿更強；第三，大部分地方資產管理公司歸屬于國有資產經營管理平臺，能夠有效發揮母公司的經營能力和業務資源優勢，使轉股公司得到實質性救助和重組，有效提升債轉股成功率。

（二）劣勢（W）

地方AMC缺乏大規模市場化債轉股經驗。上輪政策性債轉股中，四大資產管理公司共承擔了580戶企業、總額達4050億元的債轉股任務。但截至目前，仍有大量轉股企業無法實現有效退出。以已初步構建綜合性金融控股集團的中國華融公司為例，其在1999年實施的債轉股企業達281家，但直到2015年6月仍然持有其中196家股權，也就是近70%的債轉股企業股權未能有效退出。由此可見，由于債轉股處置周期過長，重組過程復雜，如果缺乏大規模市場化債轉股的操作經驗，未來的股權退出將成為缺乏金融業務協同的地方AMC面臨的最大問題。

債轉股長期占壓企業資金，導致地方AMC面臨較高的流動性風險。由于地方AMC成立時間較晚，注冊資本較小（多在10—50億之間），且尚未獲得金融牌照，融資渠道狹窄，融資成本高企。在經濟長期處于L型的新常態下，退出周期較長的債轉股將導致地方AMC資產負債嚴重不匹配，“短貸長投”模式也使地方AMC面臨著較高的期限錯配風險和利率風險。如果企業經營效率不能有效提高，或資本證券市場不能有效激活成長，地方AMC在風險企業的投資可能產生流動性風險，導致風險企業陷入危險投資的惡性循環。

（三）機遇（O）

非金融企業杠桿率高企，債轉股潛在標的日趨增多。在產業結構調整壓力下，實體經濟面臨著盈利能力下降、應收賬款周轉率降低、資金鏈條脆弱、債務違約率高企等系列困境。根據中國社會科學院發布的《中國國家資產負債表（2015）》中的統計數據，截至2015年底，我國債務總額為168.48萬億元，全社會杠桿率為249%。其中，非金融企業部門杠桿率高達156%。實體經濟有必要通過債轉股等途徑來降低杠桿率，讓企業渡過周期性經營困難，這預示著未來債轉股潛在標的將不斷涌現。

債轉股配套扶持政策日趨完善。資金籌措方面，國家發改委出臺了《市場化銀行債權轉股權專項債券發行指引》，規定地方AMC可以通過公開或非公開方式發行債轉股專項債，并可利用不超過發債規模40%的債券資金補充營運資金，一定程度上拓寬了地方AMC的融資渠道，緩解了融資瓶頸；在監管方面，銀監會2017年8月已就專門的實施機構管理辦法公開征求意見，在設立條件、業務范圍和風險管理等方面出臺細則，這將為地方資產管理公司規范推進債轉股工作奠定基礎。

（四）挑戰（T）

本輪債轉股依然需要以經濟復蘇為基礎，預計在當前經濟形勢下轉股周期仍然漫長。上一輪債轉股處于我國宏觀經濟的上升周期，巨大經濟增長紅利和制度紅利推動眾多陷入低谷的企業通過土地資產升值等途徑擺脫困境，促進了實施機構的順利退出。由此看，銀行業金融機構資產質量和盈利能力的順周期性，決定了無論采取債轉股還是其他處置方式，都需要依賴宏觀經濟的復蘇。本輪債轉股的轉股企業將集中在煤炭、鋼鐵等強周期行業，這類行業的項目已經占到債轉股項目的65%以上。這些行業的復蘇極度依賴宏觀經濟的強勁增長，在當前我國經濟長期處于L型的新常態背景下，預計退出周期將更為漫長。

銀行系資管機構將作為本輪債轉股的實施主體，資產管理公司被邊緣化趨勢不容忽視。四大資產管理公司只有中國華融設立了專司債轉股的公司，但目前尚未有相關業務披露。由于當前包括信托等非銀行金融機構的債轉股工作尚未啟動，而五大國有銀行已經建立自己的債轉股實施機構，股份制銀行設立專司債轉股實施機構的可能性也逐漸增大，銀行繞過資產管理公司的趨勢日趨明晰。

項目資源獲取渠道狹窄，信息不對稱導致轉股標的篩選困難重重。首先，由于大量潛在轉股標的企業掌握在地方政府和銀行手中，受制于信息不對稱，導致地方AMC不了解本地區債轉股潛在標的具體情況，投資標的嚴重缺乏；其次，雖然國家出臺了債轉股企業標準，但是這些標準仍然較為抽象，在具體執行中很容易被人為操作，使不合格企業擠占合格企業名額；再次，由于很難對潛在轉股企業進行穿透式調查，如果企業的負債率情況以及資產情況沒有向債權人詳細公布，輕易轉股進入將面臨較大風險。

三、地方AMC市場化債轉股推進路徑研究

（一）明確實施標準

根據《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》，本輪債轉股將重點對發展前景良好但遇到暫時困難的優質企業開展市場化債轉股，不得對僵尸企業等劣質企業進行債轉股。作為實施機構，地方AMC需要因地制宜，將國家倡導和地方實際充分結合起來，以此建立科學的企業轉股標準。以北京為例，作為北京市債轉股的實施機構，北京市國通資產管理公司圍繞京津冀協同發展戰略和非首都功能疏解等要求，在篩選原則的制定上，著眼于以下三類企業進行債轉股：一是因債務違約而陷入流動性困境但基本面良好的企業；二是符合北京市產業定位但負債率較高的成長性企業；三是因行業周期性波動導致經營困難但仍有望逆轉的企業。在具體的轉股標準上，構建基礎條件、進入條件和退出條件三位一體的篩選標準，以確保后續股權的順利退出（見表2）。

表2：北京市國通資產管理公司債轉股篩選標準

（二）拓寬融資渠道

為適應債轉股較大規模的資金需求，地方AMC要加大融資創新，在銀行授信的基礎上，通過集團授信、結構化融資、設立基金和發行公司債等方式，打造多層次的融資體系。目前來看，首先，地方AMC一方面可依托集團化優勢，積極進行混合所有制改革，引進社會資本，擴充資本金實力，增強杠桿放大效力；另一方面，以并購重組基金的模式參與到債轉股工作中來。另外，政府可以財政出資成立專項引導基金，地方AMC根據具體實施項目的需要向財政提出資金申領需求，或專項引導基金參與認購優先級吸引社會資金的積極參與。

（三）厘清推進方式

鑒于缺乏大規模市場化債轉股經驗，地方AMC不能像銀行系實施機構那樣大規模推進。可根據地方的實際情況，采取試點方式以點帶面推進。通過“儲備一單，成熟一單，落地一單”的滾動式方法，地方AMC可以充分積累項目經驗，有效分散項目風險。另外，鑒于當前已有的債轉股項目規模普遍較大，且多分布在華北、西北以及產業結構偏資源型、重工業屬性的地區，而經濟水平較高、產業結構較為合理的地區企業資產負債情況普遍較好，潛在轉股規模有限，這些地區可采用小單多批的模式，或將轉股標的擴大至民營企業。

（四）打造人才團隊

債轉股不應當僅僅是財務性投資，實施機構進入轉股企業之后，更需要積極發揮股東作用，在公司治理、經營管理、資金籌措和業務重組等方面扮演重要角色。通過債轉股進入非專業優勢領域，地方AMC必須引入多元化的專業人才來對企業進行專業化管理。因此，地方AMC要加強人員團隊建設，引入專業化的產業人才并管理人才團隊，在防控資產風險的同時，完善轉股企業的公司治理結構，提升監督管理水平，為后續的順利退出奠定基礎。

（五）完善交易模式

在轉股模式上，地方AMC應和城商行合作，成立專司債轉股項目的合資公司；在轉股標的上，應重點對轉股企業的子公司進行投資，投資其中相對優質的板塊和有上市平臺或有上市計劃的子公司，以為股權退出加一層保障；在交易模式上，地方AMC可以采用“債轉債+債轉股”模式，目前的債轉股方案中涉及的資金并非全部為轉股資金，往往會以低息置換高息、長期置換短期債權來改善債務結構；在退出方式上，可采取“二級市場+回購”模式，其中二級市場最優。

（責任編輯 劉西順；校對 WJ，XS）