中國影子銀行體系的演進歷程、潛在風險與發(fā)展方向

文/王喆 張明 劉士達

中國影子銀行體系的演進歷程、潛在風險與發(fā)展方向

文/王喆 張明 劉士達

近年來，隨著金融市場化的不斷推進，金融業(yè)產出占GDP的比重呈現(xiàn)持續(xù)上升趨勢。事實上，金融體系的擴張與影子銀行的快速發(fā)展密不可分。影子銀行通過理財、同業(yè)業(yè)務顯著地擴張了商業(yè)銀行的資產負債表，延長了金融機構之間的信用鏈條。然而，隨著金融持續(xù)加杠桿，影子銀行風險也在金融系統(tǒng)內部快速積累，如何防范金融風險已經(jīng)成為亟待解決的問題。2017年4月25日，習近平總書記強調維護金融安全對于國家安全的重要性，并提出深化金融改革、加強金融監(jiān)管等6項任務?！翱仫L險、去杠桿”已經(jīng)成為了當前金融監(jiān)管的核心。2017年以來，宏觀審慎評估體系（MPA）正式實施將表外理財、同業(yè)負債等納入監(jiān)管范圍。一行三會相繼出臺一系列監(jiān)管文件，劍指金融監(jiān)管的薄弱領域，重點治理銀行理財、同業(yè)等業(yè)務中存在的市場亂象。全方位監(jiān)管政策的出臺預示著未來金融監(jiān)管的格局、對象和機制將迎來重大變革，當前單純依靠監(jiān)管套利的影子銀行運作模式面臨著嚴峻挑戰(zhàn)。

對迄今為止的影子銀行發(fā)展歷程的回顧有助于發(fā)現(xiàn)影子銀行演進的規(guī)律和特征，并為未來的發(fā)展模式和風險防范提出有益建議?，F(xiàn)有文獻對中國影子銀行的模式演進進行了一些研究，例如，張明（2013）主要探討了銀行理財和銀信合作為代表的影子銀行模式，高海紅和高蓓（2014）重點對銀證合作進行分析，鄭聯(lián)盛和張明（2014）、步艷紅（2014）等詳細梳理了同業(yè)代付、買入返售等同業(yè)業(yè)務模式的興起。然而，現(xiàn)有文獻僅側重對影子銀行某一模式的分析，對于2008年以來影子銀行的整體發(fā)展脈絡則研究較少，尤其是對2015年以來出現(xiàn)的同業(yè)存單、同業(yè)理財?shù)扔白鱼y行新形式還鮮有研究。

本文致力于分析中國影子銀行體系的發(fā)展動因和演進邏輯，全面梳理2008年以來的影子銀行模式演變，對2013年前后不同階段的發(fā)展變化進行比較，重點研究2013年以來出現(xiàn)的同業(yè)鏈條、委外投資等新形式，并從不同角度來評估影子銀行體系的潛在風險。鑒于以商業(yè)銀行為主導的金融機構系統(tǒng)影子銀行占據(jù)主導地位，而民間金融占比較小且較難觀測，本文將以金融系統(tǒng)的影子銀行活動作為研究對象，梳理2008年后中國式影子銀行的演進邏輯、發(fā)展脈絡和潛在風險。

中國式影子銀行的界定及演進邏輯

2007年，美國太平洋資產管理公司的執(zhí)行董事麥考利（McCulley）最早提出了影子銀行的概念。之后許多機構和學者對影子銀行的內涵進行了各種闡釋。達成的基本共識是，影子銀行應具備以下三個要素：一是位于傳統(tǒng)銀行的業(yè)務或體系之外（實體特征）；二是發(fā)揮信用中介功能（本質特征）；三是進行監(jiān)管套利（風險特征）。

“銀行中心化”是中國式影子銀行的主要特征，銀行資產負債表內外具有信用中介功能的業(yè)務或產品構成影子銀行的主體。中國式影子銀行發(fā)展的基本邏輯為：商業(yè)銀行繞過傳統(tǒng)存貸業(yè)務，利用資產負債表內外的其他項目進行業(yè)務創(chuàng)新，并通過與非銀行金融機構開展合作來達到信用擴張的目的。

利潤驅動和規(guī)避監(jiān)管是中國影子銀行演進的兩大原動力。其中，利潤驅動是影子銀行發(fā)展的基本動因，資產收益率輪動決定了影子銀行最終的資金投向。2009年之后，房地產行業(yè)、地方融資平臺以及廣大中小企業(yè)的融資需求是當時影子銀行發(fā)展的重要動力（張明，2013）。2013年之后，實體經(jīng)濟進入下行通道，非標投資的監(jiān)管也日趨嚴格，導致銀行投資非標投資的成本上升而收益率下降；但是股票、債券市場等標準化資產收益率相繼提高，以至于標準化資產轉而成為影子銀行的投資重點。

規(guī)避監(jiān)管是影子銀行發(fā)展的直接動因，監(jiān)管套利是中國影子銀行產品創(chuàng)新的主要方式。一方面，商業(yè)銀行的信貸投放受到存貸比、風險資本計提、資本充足率等一系列監(jiān)管指標的限制，當居民投資需求增加以及貨幣政策較為寬松時，充足的資金供給使得銀行有動力繞過監(jiān)管、從其他渠道發(fā)放貸款；另一方面，長期以來，商業(yè)銀行面臨利率管制，依靠固定的存貸利差獲得規(guī)模收益，而隨著利率市場化的推進，存貸利差不再是穩(wěn)定的收入來源，銀行具有更強的動機去通過發(fā)展中間、表外業(yè)務以提高收益。

金融創(chuàng)新與金融監(jiān)管的博弈貫穿于中國式影子銀行發(fā)展的全過程。從迄今為止重要監(jiān)管政策的演變過程中，可以看到金融監(jiān)管對影子銀行金融創(chuàng)新的影響。影子銀行的模式演變往往經(jīng)歷了興起—擴張-收縮的過程：一種影子銀行模式的興起往往是根據(jù)現(xiàn)有監(jiān)管政策進行的市場化選擇，而隨著業(yè)務規(guī)模不斷擴大、金融風險逐漸積累，監(jiān)管層通常會出臺政策來規(guī)范現(xiàn)有模式，導致原有的套利空間消失。而出于尋求利潤的動機，金融機構又會創(chuàng)造出新的影子銀行模式。

中國式影子銀行的發(fā)展歷程和模式演進

迄今為止，中國式影子銀行的發(fā)展主要經(jīng)歷了兩個階段，我們將從銀行的資產負債端、非銀金融機構渠道端以及最終標的資產端三個維度，來對影子銀行的模式演進展開分析。

第一個階段是2008年至2013年，“理財產品-通道業(yè)務-非標資產”是影子銀行的主要模式。這一時期的最大特征為，以各類通道業(yè)務為中介，將理財資金投資于信貸等非標資產。總體而言，銀信、銀證、銀基、銀保等合作模式均具有“通道”性質，即由非銀行金融機構基于其設立的產品——信托或資產管理計劃，作為吸收理財資金并投向標的資產的通道載體，具體的通道主體根據(jù)監(jiān)管政策變化不斷演變。另外通道業(yè)務還發(fā)展為不同金融機構相互組合、不同產品相互嵌套的創(chuàng)新模式，如銀證信合作、銀信基合作等，結構不斷復雜化還伴有杠桿操作。

從銀行資產負債端來看，這一時期理財業(yè)務興起，成為影子銀行資金募集的主要方式。由于理財產品的收益率與銀行存款利率相比較高，因此成為存款的重要替代品。2005年，銀監(jiān)會發(fā)布《商業(yè)銀行個人理財業(yè)務管理暫行辦法》，標志著銀行理財業(yè)務正式開啟。2008年之后，銀行理財業(yè)務進入快速擴張階段。到2016年底，理財資金余額上升至29.05萬億元。

從非銀金融機構渠道端來看，銀信、銀證等通道類業(yè)務占主導。隨著監(jiān)管政策重點的變化，銀行與其他金融機構的合作經(jīng)歷了不同形式。在2011年前，銀信合作是通道業(yè)務的主要形式，信貸資產轉讓、信托貸款等理財產品先后興起。在2012年，隨著對銀信合作的監(jiān)管漸嚴，銀證合作成為替代形式并出現(xiàn)爆炸性增長。之后銀行的合作對象逐漸走向多元化，銀基合作、銀保合作等都成為銀行通道業(yè)務的載體。由于非銀金融機構僅通過信托計劃、資管計劃開展通道業(yè)務，并沒有發(fā)揮真正的資產管理功能。

從最終標的資產端來看，在這一時期銀行理財資金的最終投資標的主要為非標準化債權資產（簡稱非標資產）。非標資產是金融系統(tǒng)為實體經(jīng)濟融資的主要方式，在2009年后“四萬億”催生的投資浪潮中，由于較高的回報率和政府隱形擔保的存在，大量資金繞過銀行的貸存比等監(jiān)管限制，以通道理財?shù)姆绞搅魅肓说胤饺谫Y平臺和房地產行業(yè)。2013年銀監(jiān)會發(fā)布的8號文，對理財資金通過通道業(yè)務投向非標資產進行了全面限制，套利空間的收窄導致影子銀行更多地通過表內同業(yè)等同業(yè)科目騰挪的方式來規(guī)避監(jiān)管、進行信貸投放。

第二個階段是2013年至2016年：同業(yè)業(yè)務成為影子銀行發(fā)展的主要形式，尤其在2014年后，“同業(yè)業(yè)務-委外投資-債券等標準化資產”成為主流模式。同業(yè)業(yè)務創(chuàng)新是這一時期影子銀行發(fā)展的最大特征。在2014年之前，仍通過同業(yè)代付、買入返售等方式將銀行資金投向非標資產，達到變相信貸投放的目的。隨著非標基礎資產收益率下降和全面監(jiān)管同業(yè)業(yè)務的127號文件出臺，2014年之后，銀行主要通過應收款項類投資非標資產，然而這已不是主要的資金流向。同業(yè)存單、同業(yè)理財?shù)呐d起形成的“同業(yè)鏈條—委外投資—標準化資產 （債券）” 模式成為2014年之后的主導型模式。

從銀行資產負債端來看，同業(yè)業(yè)務創(chuàng)新為主導，同業(yè)與理財業(yè)務相互交織。從8號文開始，通過理財業(yè)務實現(xiàn)表外融資的途徑難以實現(xiàn)，影子銀行的金融創(chuàng)新重點不得不回歸表內。在2013年以前，同業(yè)代付業(yè)務是最主要的同業(yè)影子銀行模式，隨著同業(yè)代付的套利空間收窄，該業(yè)務在2012年下半年之后的規(guī)模逐漸萎縮。2013年至2014年，信托受益權、票據(jù)等買入返售業(yè)務成為投資非標資產的主要形式，在實踐中逐漸發(fā)展出兩方協(xié)議、三方協(xié)議以及假丙方三方等模式。在2014年127號文出臺后，通過買入返售業(yè)務投向非標資產的路徑被打斷，應收款項類投資作為替代途徑得到快速發(fā)展，主要投資于理財產品、信托受益權、資產管理計劃等非標資產。與此同時，同業(yè)業(yè)務進入創(chuàng)新高峰期，2014年后同業(yè)存單、同業(yè)理財?shù)呐d起促進了銀行負債來源的多樣化，銀行和銀行、銀行和非銀行機構形成了“同業(yè)存單—同業(yè)理財—委外投資”的同業(yè)鏈條。

從非銀金融機構渠道端來看，銀行的委外投資是這一時期銀行與非銀金融機構合作的主要形式。銀行的委外業(yè)務從2015年開始出現(xiàn)快速擴張，最初是由于許多中小銀行不具備資產管理能力，只能將資金委托外部專業(yè)機構進行管理。隨著債券市場的興起，委外業(yè)務成為銀行為了加杠桿、提高投資收益率而普遍采用的方式。根據(jù)申萬宏源研究，2015年，包括理財和自營資金的委外規(guī)模約為16.69萬億元，并且以股份制銀行和城商行為主力。

從最終標的資產端來看，這一時期的最終標的以標準化資產為主。由于實體經(jīng)濟的增速放緩，以及對非標資產的嚴格監(jiān)管，信貸類基礎資產的收益率走低，銀行理財、同業(yè)資金逐漸向股票和債券等標準化資產轉移，在2014年下半年至2015年上半年，銀行理財?shù)荣Y金通過各種傘形信托、結構化證券產品投向股市。之后股市暴跌，債券市場繼而成為理財、同業(yè)等影子銀行資金最主要的標的資產。根據(jù)《中國銀行業(yè)理財市場年度報告》的統(tǒng)計，2016年上半年僅理財資金投資債券類資產的比重就達到40.4%。

當前中國影子銀行體系的潛在風險

自2008年以來，以商業(yè)銀行為主導的中國影子銀行系統(tǒng)蓬勃發(fā)展。在這一過程中，影子產品向結構化、復雜化發(fā)展，在促進金融市場發(fā)展的同時，相關金融風險也在不斷積累，成為當前影響中國銀行業(yè)健康發(fā)展的重要風險來源。具體而言，當前中國影子銀行體系面臨如下潛在風險：

第一，金融系統(tǒng)的整體風險上升。影子銀行的快速擴張造成了脫實向虛的風險。金融業(yè)增加值規(guī)模占GDP的比重從2008年的5.7%持續(xù)上升至2016年的8.4%。金融業(yè)同比增速在2014年至2015年期間最高達到16%，明顯快于GDP同比增長。近年來實體經(jīng)濟增速下降，而金融業(yè)市場化改革加快，進一步吸引資金在金融系統(tǒng)內部的空轉，脫實向虛的風險突出。此外，金融鏈條的加杠桿加劇了潛在風險。2013年前加杠桿的方式主要通過通道業(yè)務；在2013年后銀行通過延長同業(yè)鏈條，進行委外投資的方式來增加杠桿，而非銀金融機構則創(chuàng)新出一系列結構化產品（如分級基金、傘形信托等），從而增加資金規(guī)模進行杠桿化的投資。在杠桿率高企的背景下，一旦流動性收緊，就可能爆發(fā)系統(tǒng)性風險。

第二，與大型國有銀行相比，中小銀行面臨的風險更大。中小銀行的銀行理財規(guī)模，特別是同業(yè)理財產品在2015年后急劇擴張。2015年底，股份制銀行的理財資金余額達到9.91萬億元，超過國有大型銀行成為了理財產品最主要的發(fā)行機構。此外，股份制銀行、城商行等中小銀行也是同業(yè)創(chuàng)新的主力，中小銀行的同業(yè)資產和負債規(guī)模都高于大型國有銀行。2015年之后，中小銀行熱衷的“同業(yè)存單—同業(yè)理財—委外投資”的鏈條最終將資金投向債券市場。在2016年底的債市大調整之后，同業(yè)存單發(fā)行利率和債券收益率之間的利率倒掛更加凸顯，一旦同業(yè)存單的高成本不能被覆蓋，那么首當其沖的中小銀行就更容易遭受資金鏈條斷裂的沖擊。

第三，短期內流動性風險突出，中長期內信用風險凸顯。流動性風險主要是由期限錯配所導致的。影子銀行的資金端為理財、同業(yè)等短期資金，而對接的是非標等長期資產，因此影子銀行需要依靠持續(xù)滾動來應對由期限錯配導致的周期性流動性壓力（張明，2013）。2013年和2016年兩次“錢荒”的爆發(fā)，與影子銀行的流動性問題不無關系。信用風險主要指影子銀行產品不能到期兌付的風險，需在中長期內加以警惕。這一風險的產生主要源自實體經(jīng)濟的波動性。迄今為止信用風險還不明顯，原因則是剛性兌付的存在。實際上，影子銀行產品的風險并未從銀行系統(tǒng)真正轉移出去，從而商業(yè)銀行很可能最終依然是真正的風險承擔者。

監(jiān)管新規(guī)下影子銀行的發(fā)展方向

2016下半年以來，為應對影子銀行的潛在風險，一行三會出臺了一系列監(jiān)管政策，這將對影子銀行體系的既有模式造成巨大挑戰(zhàn)。在監(jiān)管新規(guī)下，影子銀行可能出現(xiàn)以下發(fā)展趨勢：

第一，監(jiān)管的全面加強有望顯著壓縮銀行套利空間。目前去杠桿已經(jīng)成為金融監(jiān)管的顯性趨勢。一系列監(jiān)管政策的出臺，意味著今后影子銀行將進入全面監(jiān)管的新時期，過度膨脹的理財和同業(yè)業(yè)務將受到控制。過去以商業(yè)銀行為主的影子銀行活動仍處于依賴監(jiān)管體系不完全而進行監(jiān)管套利的階段，創(chuàng)新成本低、可復制性高，且缺乏核心競爭力。全面監(jiān)管時期的到來將使這種“粗放式”的影子銀行發(fā)展模式難以維系，影子銀行的創(chuàng)新有望向規(guī)范化、高級化方向發(fā)展。

第二，統(tǒng)一監(jiān)管格局下資產管理業(yè)務去杠桿、促轉型趨勢明顯。在影子銀行的發(fā)展歷程中，非銀金融機構的地位不斷上升，從與銀行合作中充當被動的通道，到委外投資中具有了主動管理功能。然而，2015年以來，資產管理規(guī)模的過快發(fā)展也隱含著風險，隨著不同監(jiān)管機構的協(xié)調配合加強，統(tǒng)一監(jiān)管與“大資管”趨勢逐漸顯現(xiàn)。過去非銀金融機構的資產管理業(yè)務主要依賴銀行通道進行規(guī)模競爭，未來的市場競爭將依靠產品質量的創(chuàng)新以及管理能力的提升，規(guī)范化、精細化將是資產管理業(yè)務的發(fā)展方向。

第三，不良資產證券化、信貸資產轉讓、債轉股等有望成為影子銀行發(fā)展的新形式。2016年2月，不良資產證券化重啟，在工行、中行等6家大型銀行試點。根據(jù)聯(lián)合資信的統(tǒng)計，2016年不良資產證券化產品的發(fā)行規(guī)模達到156.1億元。2017年的試點范圍可能進一步擴大至股份制銀行和城商行。此外，2016年4月銀監(jiān)會發(fā)布了82號文，意在規(guī)范銀行信貸資產受益權的轉讓行為。債轉股、地方債置換的推行也將成為處理不良資產、緩和影子銀行資產端風險的重要途徑。換言之，證券化將是緩解銀行資產質量壓力，盤活存量資產的重要手段，也有望成為未來影子銀行產品創(chuàng)新的重要手段。

（王喆單位：中國政法大學商學院，張明單位：中國社會科學院世界經(jīng)濟與政治研究所，劉士達單位：清華大學經(jīng)濟與管理學院；摘自《國際經(jīng)濟評論》2017年第4期；原題為《從“通道”到“同業(yè)”——中國影子銀行體系的演進歷程、潛在風險與發(fā)展方向》）