信息披露、外部監(jiān)督與資本成本

王旋+賈竟祎

摘要：本文使用深圳證券交易所中小板上市公司2012-2016年度的樣本資料，研究信息披露水平與資本成本的關(guān)系，與大部分學(xué)者的觀點(diǎn)一樣，分析表明信息披露水平與資本成本負(fù)相關(guān)。從外部社會(huì)監(jiān)督的角度來(lái)看，新聞媒體的關(guān)注、機(jī)構(gòu)投資者、分析師等外部治理因素對(duì)公司權(quán)益資本成本有重大的制約作用。研究結(jié)果表明，分析師、機(jī)構(gòu)投資者以及媒體作為我國(guó)資本市場(chǎng)極為重要的社會(huì)外部監(jiān)督力量，能夠削弱信息披露水平對(duì)企業(yè)資本成本的敏感度，也就是說，外部監(jiān)督力量越強(qiáng)，信息披露水平對(duì)權(quán)益資本成本的影響越小。

關(guān)鍵詞：信息披露；資本成本；機(jī)構(gòu)投資者；分析師；媒體

在我國(guó)社會(huì)資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展進(jìn)程中，上市公司信息披露質(zhì)量雖然在不斷改善，公開披露信息范圍逐漸擴(kuò)大，公開披露方法逐步創(chuàng)新，國(guó)家各級(jí)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)信息披露質(zhì)量的要求更為嚴(yán)格。然而，上市公司在信息披露質(zhì)量上存在著比較嚴(yán)重的問題，信息披露普遍缺乏積極性和主動(dòng)性，信息披露違規(guī)違紀(jì)事件頻繁發(fā)生，目前我國(guó)社會(huì)資本市場(chǎng)上的信息披露面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

本文發(fā)現(xiàn)我國(guó)社會(huì)資本市場(chǎng)中的部分群體正在發(fā)生著顯著的改變，主要是證券分析師、財(cái)務(wù)分析師團(tuán)體、機(jī)構(gòu)投資者以及大眾新聞媒體的不斷發(fā)展壯大，他們的地位和作用越來(lái)越重要。在互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的今天，媒體作為司法保護(hù)不足的補(bǔ)充制度，在資本市場(chǎng)中發(fā)揮著不可替代的監(jiān)督監(jiān)控作用。因此社會(huì)大眾新聞媒體作為重要的資本市場(chǎng)信息中介之一，研究社會(huì)大眾新聞媒體如何實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)信息傳播傳遞作用和對(duì)上市公司的監(jiān)督監(jiān)控作用至關(guān)重要。近三十年來(lái)國(guó)際金融市場(chǎng)上，機(jī)構(gòu)投資者逐漸崛起，目前機(jī)構(gòu)投資者已成為我國(guó)社會(huì)經(jīng)濟(jì)資本市場(chǎng)上極為重要的投資決策力量。在很多國(guó)外文獻(xiàn)中，機(jī)構(gòu)投資者所發(fā)揮的外部監(jiān)督監(jiān)控治理作用都得以證實(shí)，但是在我國(guó)資本市場(chǎng)和機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展不太成熟的情況下，機(jī)構(gòu)投資者是否存在外部治理作用，還有待進(jìn)一步的證實(shí)。證券分析師是為上市公司和財(cái)務(wù)信息使用者提供財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、預(yù)測(cè)信息和投資建議。分析師擁有專業(yè)的信息獲取渠道，相比于一般投資者來(lái)說，具有準(zhǔn)確的信息處理和財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)能力，在我國(guó)資本市場(chǎng)上發(fā)揮著重要的作用。

從外部監(jiān)督的視角，證券分析師、大眾新聞媒體力量、機(jī)構(gòu)投資者等外部監(jiān)督監(jiān)控治理因素對(duì)上市企業(yè)權(quán)益資本成本有著極大的制約作用。因此，本文的研究將著力考察媒體關(guān)注度、機(jī)構(gòu)投資者及財(cái)務(wù)證券分析師等外部監(jiān)督監(jiān)控治理因素對(duì)公司資本成本的影響。因此本文的研究目的是研究驗(yàn)證財(cái)務(wù)分析師、大眾媒體關(guān)注度、機(jī)構(gòu)投資者等外部監(jiān)督監(jiān)督治理因素，對(duì)信息披露與上市企業(yè)資本成本關(guān)系的影響。

一、理論分析與研究設(shè)計(jì)

（一）變量的定義

上述所有變量的定義見表2所示。

（二）研究假設(shè)

信息披露質(zhì)量和水平高的上市公司集團(tuán)會(huì)吸引到更多市場(chǎng)參與者和投資者的關(guān)注，從而提高股票的市場(chǎng)流動(dòng)性，降低交易成本，因此，公司提高信息披露水平將有助于減少由信息不對(duì)稱帶來(lái)的成本費(fèi)用，從而降低市場(chǎng)的權(quán)益資本成本。提出假設(shè)1：企業(yè)的信息披露質(zhì)量和水平與市場(chǎng)的資本成本負(fù)相關(guān)，信息披露質(zhì)量和水平的提高可以降低資本成本，反之，企業(yè)信息披露質(zhì)量的不斷下降則會(huì)增加資本成本。

證券分析師是現(xiàn)代證券市場(chǎng)上對(duì)各種信息進(jìn)行綜合整理、評(píng)價(jià)分析的專業(yè)人員。分析師的參與，會(huì)降低企業(yè)的信息不對(duì)稱性，減少資本成本對(duì)信息披露的依賴程度。提出假設(shè)2：證券分析師和分析師的關(guān)注程度越高，公司信息披露質(zhì)量和水平對(duì)其權(quán)益資本成本的影響較小。

機(jī)構(gòu)投資者是資本市場(chǎng)上與上市企業(yè)關(guān)系特別密切、信息更為豐富和準(zhǔn)確的知情參與者和投資者，機(jī)構(gòu)投資者的參與會(huì)減少投資者由于市場(chǎng)信息資源的不對(duì)稱所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，從而部分降低企業(yè)信息披露對(duì)資本成本的影響程度。提出假設(shè)3：有機(jī)構(gòu)投資者持有股份的企業(yè)，信息披露質(zhì)量和水平對(duì)其權(quán)益資本成本的影響較小。

新聞媒體作為一種大眾輿論監(jiān)督工具，發(fā)揮著不可替代的約束功能。因此提出假設(shè)4：大眾新聞媒體具有反映、監(jiān)督、監(jiān)控的作用，大眾新聞媒體的關(guān)注程度越高，信息披露質(zhì)量和水平對(duì)權(quán)益資本成本的影響較小。

二、實(shí)證研究

為檢驗(yàn)信息披露水平對(duì)資本成本的作用程度，即假設(shè)1，本文構(gòu)建模型1：

Cost=β0+β1DL+β2Size+β3Beta+β4LEV+β5AT+β6B/M+β7ROA+β8PO+β9RIND+ε模型（1）

為檢驗(yàn)分析師關(guān)注程度對(duì)信息披露質(zhì)量水平與資本成本二者關(guān)系的作用程度，本文構(gòu)建模型2：

Cost=β0+β1DL+β2Analyst+β3Analyst*DL+β4Size+β5Beta+β6LEV+β7AT+β8B/M +β9ROA+β10PO+β11RIND+ε模型（2）

為檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者持股比例對(duì)信息披露質(zhì)量水平與企業(yè)資本成本二者關(guān)系的作用程度，本文構(gòu)建模型3：

Cost=β0+β1DL+β2Inst+β3Inst*DL+β4Size+β5Beta+β6LEV+β7AT+β8B/M +β9ROA+β10PO+β11RIND+ε模型（3）

為檢驗(yàn)媒體關(guān)注程度對(duì)信息披露質(zhì)量水平與資本成本二者關(guān)系的作用程度，本文構(gòu)建模型4：

Cost=β0+β1DL+β2MC+β3MC*DL+β4Size+β5Beta+β6LEV+β7AT+β8B/M+β9ROA +β10PO+β11RIND+ε模型（4）

三、實(shí)證結(jié)果及分析

信息披露質(zhì)量水平與資本成本負(fù)向相關(guān)。信息披露質(zhì)量水平的提高可以降低公司的資本成本，反之信息披露質(zhì)量的下降則提高公司資本成本。

證券和財(cái)務(wù)分析師的關(guān)注程度與上市企業(yè)信息披露質(zhì)量水平的交叉型（Analyst *DL）為正，說明當(dāng)證券和財(cái)務(wù)分析師的關(guān)注程度較高時(shí)，信息披露質(zhì)量水平對(duì)權(quán)益資本成本降低的數(shù)量和程度相對(duì)較少，也就是在其他控制變量都不改變的前提下，分析師關(guān)注程度越高，權(quán)益資本成本對(duì)信息披露質(zhì)量水平的敏感性程度就越低。endprint

機(jī)構(gòu)投資者持股與信息披露水平的交互項(xiàng)（Inst *DL）為正，表明有機(jī)構(gòu)投資者只有部分股份的公司，信息披露質(zhì)量水平對(duì)權(quán)益資本成本的影響范圍較小。

媒體關(guān)注度與信息披露水平的交互項(xiàng)（MC *DL）為正，證明了媒體具有揭露、監(jiān)督功能，媒體的關(guān)注度越高，信息披露質(zhì)量對(duì)權(quán)益資本成本的影響范圍較小。

控制變量的研究結(jié)果如下：公司資產(chǎn)規(guī)模狀況與企業(yè)權(quán)益資本成本呈現(xiàn)反比例變動(dòng)關(guān)系。資產(chǎn)規(guī)模狀況大的公司相對(duì)與資產(chǎn)規(guī)模狀況小的公司而言政策和經(jīng)營(yíng)狀況更具有穩(wěn)定性，也更易于被社會(huì)大眾市場(chǎng)參與者所了解和關(guān)注，從而上市企業(yè)與市場(chǎng)參與者和投資者間的信息不對(duì)稱程度就比較低，與之相關(guān)的權(quán)益和債務(wù)資本成本也較低。資本成本與β系數(shù)呈正相關(guān)關(guān)系，β系數(shù)能夠衡量某家上市公司股票流動(dòng)性及其風(fēng)險(xiǎn)大小。股票流動(dòng)性及風(fēng)險(xiǎn)越大，其權(quán)益和負(fù)債資本成本就越低。資產(chǎn)負(fù)債率與權(quán)益和負(fù)債資本成本正向相關(guān)，資產(chǎn)負(fù)債率越高，企業(yè)面臨資不抵債的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)就越高，從而投資者和參與者會(huì)要求高額股息率和高額資本利得率用以彌補(bǔ)投資者承擔(dān)的破產(chǎn)危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)，所以股權(quán)融資成本應(yīng)當(dāng)與上市企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率成正比。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度與權(quán)益和負(fù)債資本成本負(fù)向相關(guān)，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)周轉(zhuǎn)效率越高，市場(chǎng)參與者與投資者進(jìn)行投資的風(fēng)險(xiǎn)危機(jī)越小，因而要求的投資報(bào)酬率較小，企業(yè)的股權(quán)融資成本較低。賬面市值比與權(quán)益資本成本成正比例相關(guān)，即賬面價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)值的比率高，股票市場(chǎng)價(jià)值相對(duì)于企業(yè)的賬面價(jià)值而言就比較低，上市企業(yè)必須支付更高額的籌資成本，從而導(dǎo)致權(quán)益資本成本上漲。總資產(chǎn)收益率與資本成本負(fù)相關(guān)，盈利水平高的企業(yè)，往往資本成本較低。兩職合一的情況與資本成本成反比，集團(tuán)董事長(zhǎng)與總經(jīng)理不是有同一人兼任，可以對(duì)總經(jīng)理管理公司事務(wù)的權(quán)利產(chǎn)生制衡影響，使總經(jīng)理不能為了自己收入提高的私利損害投資者和股東的利益，資本成本較低。獨(dú)立董事在公司董事會(huì)中所占的比例與資本成本負(fù)相關(guān)，獨(dú)立董事占全部董事會(huì)人數(shù)的比例越高，可以提高公司監(jiān)督管理質(zhì)量，保證信息披露的真實(shí)性和可靠性，從而提高信息披露質(zhì)量，上市公司的權(quán)益資本成本越低。

四、研究結(jié)論

本文使用深市中小企業(yè)板上市公司2012-2016年度的樣本數(shù)據(jù)研究信息披露水平與資本成本的關(guān)系，與大部分學(xué)者的觀點(diǎn)一致，得出了信息披露水平與資本成本負(fù)相關(guān)的結(jié)論。

本文主要利用中小企業(yè)板數(shù)據(jù)，把分析師、機(jī)構(gòu)投資者以及媒體作為市場(chǎng)重要的外部監(jiān)督力量，分析這三者分別對(duì)于信息披露質(zhì)量水平對(duì)權(quán)益資本成本的影響程度。在控制公司資產(chǎn)規(guī)模、β系數(shù)、資產(chǎn)負(fù)債率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速率、賬面價(jià)值市場(chǎng)價(jià)值比例、總資產(chǎn)收益率、兩職合一、獨(dú)立董事比例等因素的情況下，采用實(shí)證研究的方法驗(yàn)證了信息披露質(zhì)量水平對(duì)權(quán)益和負(fù)債資本成本的影響程度，證明了分析師關(guān)注度、是否有機(jī)構(gòu)投資者持股以及媒體關(guān)注度對(duì)二者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。

研究結(jié)果表明，當(dāng)分析師關(guān)注程度較高的時(shí)候，信息披露質(zhì)量水平對(duì)權(quán)益和負(fù)債資本成本降低的程度相對(duì)較少，也就是在其他控制變量都不變的前提下，財(cái)務(wù)和證券分析師的關(guān)注程度越高，上市企業(yè)權(quán)益資本成本對(duì)信息披露質(zhì)量和水平的敏感度越低。有機(jī)構(gòu)投資者持有股份的公司，信息披露質(zhì)量水平對(duì)權(quán)益和負(fù)債資本成本的影響較小。大眾媒體具有反映、監(jiān)控、揭露的功能，大眾媒體的關(guān)注程度越高，信息披露質(zhì)量水平對(duì)權(quán)益和負(fù)債資本成本的影響較小。

因此，分析師、機(jī)構(gòu)投資者以及媒體作為資本市場(chǎng)重要的外部反映、監(jiān)控和監(jiān)督力量，他們能夠減弱信息披露質(zhì)量水平對(duì)資本成本的敏感程度，外部監(jiān)督監(jiān)控力量越強(qiáng)，信息披露質(zhì)量水平對(duì)權(quán)益資本成本的影響越小。

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（作者單位：河北政法職業(yè)學(xué)院）endprint