債轉股助力供給側改革
——基于煤炭行業的幾點思考

（中國海洋大學山東青島266100）

一、引言

1999年9月2日，中國信達資產管理公司和北京水泥廠的母公司北京建材集團在京正式簽訂債權轉股權協議，北京水泥廠成為我國首家債轉股試點企業。通過債轉股，北京水泥廠獲得新的融資渠道，有利于改善企業資本結構，提高企業市場價值，獲得一個更加寬松的運營環境。

企業進行債務融資不僅是為了利息抵稅、維護控制權，另一方面，對企業實施有效監督的大股東對債務融資的偏好，亦源于債務合約對經營管理者道德風險的有效抑制，它提供了約束經營管理者支付未來現金流承諾的工具，從而減少了經營管理者隨意支出所獲得現金流的機會主義行為傾向，削弱了經營管理者從事低效率投資的選擇空間。進一步講，我國國有銀行與國有企業之間較軟的債務債權約束不可避免地導致了銀行中大量不良資產的形成（周天勇，2000）。國務院提出的對4 000多億元的銀行不良資產實施“債轉股”政策，有效變更了企業內部的法人治理結構，并使企業能夠接受嚴厲或者痛苦的重組計劃，例如調整企業領導人、財務主管、裁員、分拆、收購兼并等（周小川，1999）。股東結構、董事會結構和資本結構的變化將影響公司治理機制中的監督機制和激勵機制，進而影響公司投資者和公司經營管理者之間的信息分布現狀和委托代理問題（李志軍等，2012）。債轉股使得大多數國有大中型虧損企業實現脫困，效果顯著。穆迪稱截至2016年5月10日，我國整體債務占GDP比重上升至280%，其中國企負債占四成。時隔十七年，為了緩解當下的國企困境，“債轉股”再次成為人們關注的熱點。既然債轉股能夠取得良好效果，那么又為什么說債轉股是良方，但未必治百病呢？這與債轉股的條件、目的息息相關。

二、債轉股企業條件

近年來，企業債務占GDP比例居高不下，為了降低銀行不良貸款率、幫助企業減輕債務壓力，2016年10月10日國務院發布《關于積極穩妥降低企業杠桿率的意見》和《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》，本輪“債轉股”是國家在1998年政策基礎上的改進和創新。但是債務負擔過重的企業數不勝數，對什么樣的企業進行債轉股、什么樣的企業值得債轉股有待商榷，筆者認為至少應符合以下幾個條件：

（一）貸款對象不能正常經營，且貸款對象不能正常經營的問題比較嚴重。這一條件是最基本的條件，若貸款對象能夠正常經營，則銀行能夠按時收回本息，就沒有實施債轉股的必要。銀企借貸問題一般分為以下幾類：一般性拖欠，出現此類問題，銀行一般采取委派專人催收政策；與一般性拖欠相比，第二類企業拖欠問題較為嚴重，此時，銀行可能會與企業協商是否實施債務重組等措施以減少損失；借款企業不能主動、有效地進行自身的重組，但有盤活希望，這一類企業可以進行債轉股；企業幾乎不能夠重組或重組的成功率很低時，銀行一般通過法律手段，起訴維權。

（二）債轉股不等同于政府救濟，不能搞一攬子計劃，要挑選有成長希望、未來能夠為社會帶來利益的企業。這類企業往往行業發展前景較好且產品適銷對路，例如：進行破產清算的高增長型企業，由于融資能力與成長能力不匹配，不足以為企業的成長提供足夠的資本支持，且由于企業暫未上市，所以不能通過增發進行股權融資，也不能通過配股進行股權再融資，所以即使企業發展前景好，產品盈利能力強，但由于成本高且資本不足，在銀行借款到期時只能破產清算。此時，如果銀行考慮到企業的發展潛能，延長還款時間，暫緩收回貸款，可能僅僅幾個月企業就能起死回生，最終盤活資產。這類企業就是可以實施債轉股的企業。債轉股后，企業不必定期償還固定利息、到期償還本金，有足夠的資本進行生產，期末只需視企業的資金需求、盈利狀況決定是否向股東分紅，并可以自主決定分配股利的數量。這樣一個小小的讓步，就能使企業降低成本、增強競爭力、增加積累。結果是金融資產管理公司托管的債轉股資產變成企業的良性資產，銀行委托給金融資產管理公司的邊緣性不良債權也就變成了良性債權。

（三）應考慮到代理成本、負債對現金流的約束作用。正如前文所說，債務融資是一種契約型融資方式，它在給企業帶來生存風險的同時，也將債務的硬約束作用注入到公司治理環節中，因為企業的生存是經營管理者追求自身目標的基礎，他們的利益與企業的生存息息相關，一旦企業破產，經營管理者將失去他所享有的一切任職好處，承擔破產帶來的自身人力資本降低的風險。因此股東選擇債務融資的原因之一就是定期償還利息、到期還本能夠降低經營管理者的可自由支配現金流，且債權人對企業的監督能夠抑制經營管理者的道德風險和逆向選擇，降低代理成本。而企業債轉股之后，負債降低，對現金流的約束作用也就降低，企業內部現金流大幅度增長，由于信息不對稱，會導致營運資金管理不善、經營管理者代理成本增加的問題。由此可見，債轉股適用于內部現金流比較少的企業。

（四）治理結構比較好、財務行為規范、無不良記錄的企業。Aghion&Bolton在用不完全合約分析了債務融資后指出，在一定狀態下將控制權由股東或經營管理者轉移給債權人能夠實現帕累托改進。也就是說，債權人應根據狀態依存機制實施對企業的財務控制。常見的狀態依存是一個破產程序，這也是保證債務硬約束的前提。根據狀態依存，在債務-權益融資結構下，企業的控制權存在轉移。張維迎（1996）對企業所有權狀態依存的描述很好地說明了這一點：若企業處于W（應付員工的合同工資）〈Y（企業總收益）〈W+P（對債權人的合同支付，即本金加利息）狀態時，債權人實際上擁有控制權。也就是說，在企業債務融資與權益融資維持一定比例的情況下，若企業的償債能力較好，其控制權由股東或經營管理者掌握；一旦企業的償債能力惡化，其控制權就會向債權人轉移。這是因為《破產法》賦予了債權人在企業出現財務危機時提起破產申請的權利。如果企業不能按規定支付利息，債權人就有權進行重新談判以重新安排支付。可見，破產程序關系著債權人對企業控制權的參與與爭奪，保證了狀態依存下的帕累托改進，是抑制經營管理者道德風險的前提。

如果簡單地將企業的不良債務轉化成金融資產管理公司的股份，可能無意中使國有企業本來就不完善的治理結構進一步惡化，從而使將來處理不良債務的成本更加高昂。對于企業的經營管理者而言，債務通常是比股權更硬的一種約束。在一個完善的市場經濟環境中，企業一旦資不抵債，就可能被迫破產，企業的經營管理者也將被解雇，從而喪失控制權收益。為避免這一可能，企業的經營管理者將被迫努力工作，從而使企業至少能保持其清償能力。從這個意義上講，債務約束是有利于減少代理成本的。

如果操作得當，債轉股是一個明晰產權、建立多元投資公司制度、真正實現政企分開的有利時機。

三、債轉股與供給側改革

2012年以來，作為我國經濟基石的煤炭行業告別黃金十年，徘徊在低谷期，舉步維艱。據統計，2015年近九成煤炭企業虧損。山西煤礦安全監察局黨組書記、局長卜昌森指出，煤炭行業目前面臨“三冷四大”局面：三冷指的是國際形勢“冷”、國內經濟“冷”以及政策環境“冷”；四大指的是過剩產能絕對量“大”、進口沖擊“大”、煤價下滑幅度“大”以及行業虧損面積“大”。但這并不意味著煤炭行業沒有發展空間，我國煤炭持有量達到世界煤炭持有量的13%，而石油和天然氣的持有量僅達到世界持有量的1%—2%，增產難度大，主要依靠國外供給。這種貧油少氣富煤的能源賦存結構決定了我國煤炭的主體地位難以動搖，短期內我國對煤炭的需求量不會出現大幅降低。煤炭行業能否走出困境，關鍵在于行業能否轉型、實現供給側改革。

汪芹（2016）指出，產能過剩和高庫存量的形成，背后常常有銀行提供的信貸政策支持，傳統促進經濟增長的方式主要包括刺激需求和加杠桿，與之相比，供給側改革更需要去杠桿式的金融支持。張曉峰（2016）站在國家政策角度，指出國務院明確了對“企業債務和銀行不良資產”等內容的相關指導意見。沈建光（2016）指出，新一輪債轉股是解決我國企業高杠桿與銀行高不良貸款的捷徑，與新一輪供給側改革配套，是國有企業改革不可逾越的重要內容。此時，國家實行債轉股政策，根據前文所述債轉股企業的條件，一方面能夠篩選出經營狀況尚且良好的核心煤炭企業進行債轉股改革，集聚優勢資源，通過減少企業負債，加速企業結構調整進程，企業極有可能起死回生；另一方面能夠關停高污染、低產能的落后低效煤礦，減少環境污染、去庫存，進而放緩新煤礦的投產，帶來企業債務成本的下降，債轉股政策將使國有煤炭企業直接受益，煤炭相關股票有望迎來短期交易性機會。

由此可見，債轉股政策與供給側改革的目標和作用不謀而合，能夠促進供給側改革進程加速，實現清理無效或低效供給，通過減少政府宏觀干預，主要利用市場這一“無形的手”調節市場供需，強行去杠桿，讓“僵尸企業”破產、關門或重組，保留有發展前景的優良企業，提高煤炭供給質量，集中資源，改革創新，研究低污染煤炭。

四、債轉股應注意的問題

雖然開展兩次債轉股改革的時代背景、條件、強度等各方面存在差異，具體實施方向和進度也有所不同，但是上一輪債轉股進程中出現的一些問題仍然值得借鑒：

（一）債轉股與法律、政策配套共同實施。嚴格審核程序、提高人員素質，避免債轉股過程中出現經營管理者道德風險、財務紀律逆向選擇，避免給予經營管理者財務軟約束的錯誤信號。此外，對于有能力到期還本付息、不必債轉股或者不符合債轉股要求的企業，做到嚴格防范，避免此類企業進行債轉股，形成“三角債”，進而損失企業公平、威脅銀行利益、挑戰法律權威，在全社會形成“賴賬文化”的不良風氣。

（二）資源有效分配。市場經濟體制下，不能為社會帶來利益的企業在經濟發展中最終會被社會淘汰，這種市場導向的自然選擇有利于有限資源的有效配置。若沒有發展前景、本應被市場淘汰的企業通過實施債轉股繼續生存，會占用有限資源，阻礙社會發展，不符合債轉股的本意。

（三）事后干預。如果債權轉變為股權后，共同所有者不能對債轉股后的企業實施實質性的干預或有效控制的話，那么債轉股對企業來說無異于一次“債務大赦”，這將進一步削弱債務對經營管理者的約束作用，從而使前文提到的道德風險問題更加嚴峻。這也正是目前人們對債轉股政策的普遍擔心。不完全契約理論告訴我們，問題的事后處理方式會在很大程度上影響參與者的事前行為，為了防止事前的非效率行為，有時甚至不得不犧牲事后的效率。

（四）規范運作債轉股。債權較之于股權有更強的約束作用。實行債轉股政策，將債權轉變為股權，應該賦予債權人選擇權，切忌行政干預。目前我國債轉股的運作中行政色彩較濃，如果所有者不能對企業進行實質性的干預和重組的話，那么債轉股就會成為企業甩掉債務包袱的手段，這將使債務的約束作用進一步弱化，從而使企業的道德風險問題更加突出。

綜上所述，新一輪的債轉股雖然是降低企業杠桿、減少銀行不良貸款的一把利刃，但也不能完全依賴債轉股，應統籌考慮眼前利益與長遠利益，循序漸進，與供給側改革配套，去杠桿、去產能齊頭并進，致力于共同維護市場經濟的健康發展。