貨幣政策、股票流動性與股價暴跌風險
——基于2002-2015年A股上市公司季度數據

劉璐

貨幣政策、股票流動性與股價暴跌風險
——基于2002-2015年A股上市公司季度數據

劉璐

中國股市發展歷史較短，經驗不足，股價經常大幅下跌進而發展為股價暴跌，帶來股市崩盤。股價暴跌風險成為了投資者與管理層共同關注的問題。下文以2002年至2015年所有A股上市公司的相關季度數據為樣本，實證研究了貨幣政策、股票流動性對股價暴跌風險的影響，研究發現：緊縮的貨幣政策下，股價更容易發生下跌進而帶來股價暴跌；股票流動性低的股票更容易出現暴跌；股票流動性越低，貨幣政策緊縮對于股價暴跌風險的影響越顯著。由此得到的政策建議是：管理層和投資者應該著重預防緊縮貨幣政策和低股票流動性帶來的股價暴跌，而且管理層可以通過增加信息透明度、加強監管等手段來提高股票流動性進而緩解股價暴跌風險。

貨幣政策；股票流動性；股價暴跌風險；季度數據

一、引言

股價暴跌指的是沒有信息征兆情況下，股票價格發生跳躍式下跌。近十幾年來，中國股市波動頻繁，上證指數大幅下跌頻現，對股市、股民帶來了極大的負面影響。股價突然大幅下降不僅會造成投資者個人財富的損失，還會導致恐慌情緒的傳遞，降低股民參與熱情，甚至造成股價崩盤進而影響股票市場的正常發展，對實體經濟造成負面影響。

在此大背景下，學界對于影響股價暴跌風險的因素展開了多方面的分析。現有的研究主要從內在機理的角度來分析影響股價暴跌風險的因素，如機構投資者（陳國進等人，2010）、分析師樂觀偏差（許行年等人，2012）、公司的信息透明度（潘越等人，2011）、行為偏好（劉圣堯等人，2016）等，但從外部環境角度來解釋股價暴跌風險的研究較少。

在外部環境方面，主要是宏觀經濟環境與股票市場影響股價暴跌風險。而貨幣政策是中央銀行利用調節貨幣供應量、影響利息率和信貸供應程度來調節宏觀經濟的一系列措施。股票的流動性指的是股票迅速成交的能力，是股市活躍度的衡量指標，因此本文也選擇這兩個指標來代表影響股價暴跌風險的外部因素，試圖實證研究貨幣政策、股票流動性對于股價暴跌風險的影響。

二、文獻回顧

理論研究認為，貨幣政策通過貨幣供應量和利率的調整來影響股票價格。Friedman（1961）提出貨幣政策可以通過貨幣途徑來作用于股價，貨幣供應量減少時，投資者越傾向于賣出股票來持有貨幣資產，同時利率上升影響機構及投資者的融資能力，這都會導致股票價格大幅下跌。Thorbecke和Alami（1994）調查了1974-1979年美國股價的變化，他們發現聯邦目標利率的提升會顯著導致股價的下跌。Yuan（2005）則指出，貨幣政策緊縮會導致商業銀行提高貸款門檻，投資者的信貸條件受到約束，投資者會減少股票的購買量，進而導致股價的巨幅下跌。王曦和鄒文理（2011）認為我國股市具有“政策性”特征，貨幣政策通過“流動性效應”“產出效應”和“通貨膨脹效應”來影響股市。

在股票流動性方面，股票的流動性反映了投資者進行交易的自由度和投資者的知情度，股票的流動性越高，投資者對于壞信息的反映會更加平淡，股票價格的波動也會越小，在貨幣政策寬松的情況下，投資者的自由度進一步加強，股票價格暴跌的風險進一步減小。Kyle與Vila（1991）指出股票流動性越高，從噪音交易者手中收購的股票數目也越多，股東更愿意獲取有關信息，強化了對經理人和外部投資者的限制，降低股價突然下跌的風險。Admati和Pfleiderer（2007）認為，股票流動性高的情況下，知情交易者更積極地尋找信息，這對大股東的退出形成威脅，有利于穩定股價與公司價值。顧乃康和陳輝（2010）提出，股票流動性的提高可以降低資本成本，穩定企業的股票價格。

研究貨幣政策、股票流動性和股價暴跌風險的實證討論近幾年才逐步展開。

王曦和鄒文理（2011）利用SVAR模型分析發現我國貨幣政策對于股價存在沖擊，他們發現貨幣供應量上漲1%，滬市股價上漲1%，深市股價上漲0.7%。張強等人（2013）選取了2004年20支上證股票數據，通過建立高頻交易強度模型檢驗了股票流動性的高低對于股票價格的沖擊程度，他們認為股票流動性越高，股票價格發生劇烈波動的可能性越低。蘇冬蔚和熊家財（2013）利用Tobit模型實證研究了2005-2011年非金融類上市A股公司的相關數據，發現股票流動性可以通過提高CEO薪酬股價敏感性來降低股價暴跌風險。熊家財（2015）取2005-2011年間非金融類A股上市公司為樣本，發現股票日換手率的上升可以顯著帶來股票暴跌風險的下降。代冰彬和岳衡（2015）就2004年至2012年的A股數據進行了回歸分析，他們認為貨幣政策越緊縮，個股暴跌風險越大，基金流動性和股票流動性越小，股價發生暴跌的風險越大。

部分實證研究則得出了不同的結論，魯嘉琪（2014）在貨幣政策、股價之間建立SVAR模型實證研究了中國貨幣政策對股票價格劇烈下跌的影響，結果表明緊縮的貨幣政策未必會帶來股價的大幅下跌。鄒萍（2015）以2003年至2013年A股上市公司為研究對象進行回歸分析，她發現股票流動性與股價暴跌風險顯著相關，股票流動性越低，股價發生暴跌的可能性越大，而貨幣政策越寬松，股市越容易出現泡沫，也越容易發生股價暴跌。

通過對于文獻的梳理我們可以看出，關于貨幣政策與股票流動性對股價暴跌影響的理論研究雖然很多，但是實證研究方面仍是不足的。本文的創新點在于：（1）首先，本文從宏觀角度考察了這兩者對于股價暴跌風險的影響，豐富了貨幣政策與股價暴跌風險等多方面的研究；（2）為了更好的反映貨幣政策松緊程度對于股票價格影響，本文直接以計算的出的MP值來衡量貨幣政策。

三、研究設計

（一）數據來源和篩選

本研究相關數據來源于國泰安數據服務中心和《中國統計年鑒》。

2002年起，上市公司披露力度進一步加強，考慮到數據的可得性，本研究以2002年-2015年所有A股上市公司為研究樣本進行下列條件篩選：（1）剔除ST上市公司和PT上市公司，因為這兩類公司的波動較為異常；（2）剔除金融類上市公司；（3）剔除季度交易周數不足8周的股票。

（二）變量選取

1.貨幣政策的松緊程度MP

用名義GDP的增長率和貨幣供應量M2的增長率之差來代表貨幣政策松緊程度。該值越小，說明貨幣政策越寬松。本文將貨幣政策的松緊值記為MP。

2.股票的流動性

本文在Amihud（2002）中對于股票非流動性比率的衡量方法的基礎上改進得出了股票季度非流動性比率ILLIQy，如式（1）。

其中，Dy是股票在當期季度的交易天數，Ryd是股票在這一季度第d天的收益率，VOLDyd是這一季度第d天的個股成交金額，ILLIQy表示的是每單位交易金額的變化對于股票價格的影響，該值越小，說明股票的流動性越大。由于ILLIQ數值較小，在計算時將值擴大為原值的102倍。

3.股價暴跌風險NCSKEW和DUVOL

模型借鑒了Chen（2001）和Kim（2001）的模型，以股票回報率的負向偏度（NCSKEW）和股票收益的上下波動比率（DUVOL）這兩個值來度量股票價格發生暴跌的風險。

首先要計算個股調整之后的回報率wt。

rt是該股在t周考慮現金紅利再投資的回報率，rm，r是所有股票在第t周的平均回報率，εt是擬合等式得出的殘差值。接下來得出了股票調整后的回報率Wt。

最后進行這兩種度量因素的計算。

以季度為單位的股票回報率的負向偏度（NCSKEW）計算公式如下：

n是股票在這一季度的交易周數，NCSKEW代表的是股票在這一季度的回報率的負向偏度，該值越大，說明股票的回報率越往負值偏斜，說明股票發生暴跌的風險越大。

以季度為單位的股票收益上下波動比率（DUVOL）計算公式如下：

nu是指股票周收益率大于該股票季收益率的周數，nd是指股票周收益率小于該股票季收益率的周數。DUVOL值越大，表明股票的收益越向負值偏離，說明該股票價格越容易暴跌。

4.控制變量

從已有研究中可以發現，還有很多其他因素對股價暴跌風險產生影響，將以下因素作為控制變量納入方程中。

Sigma指的是股票回報率波動，在進行實驗時調整后的當季周回報率標準差的100倍。Ret為股票在當季度平均的周特有回報率，取調整后周回報率均值的100倍。Abacc為信息透明度，數值取季度可操作性應計利潤除以109。Size是公司規模，按季度取公司總資產的自然對數。Lev是財務杠桿。Mb為市值賬面比。ROA表明的是公司的盈利能力。

（三）模型建立

首先利用式（7）和式（8）檢驗貨幣政策與股價暴跌風險之間的關系。

接下來利用式（9）和式（10）來檢驗貨幣政策、股票流動性對股價暴跌風險的影響，由于股票流動性也受到貨幣政策的影響，因此公式中引入兩者的交叉,MPt×ILLIQt-1。

四、實證結果及分析

（一）主要變量的描述性統計及分析

首先對整體數據進行描述性的統計，表1為統計結果。表1的結果顯示：（1）貨幣政策松緊值的均值為-0.0389，中位數為-0.0429，說明統計區間內，我國貨幣政策從整體來看較為寬松；（2）股票流動性的標準差為0.1987，說明股票流動性的數據的差異較小；（3）衡量股價下跌風險的指標NCSKEW與DUVOL的均值與中位數都基本接近，標準差接近1，樣本中各股票的價格暴跌風險存在較大差異。

表1 主要變量的描述性統計結果

接下來以股票流動性中位數為臨界值，將數據分為股票流動性低組和股票流動性高組。再以MP值將樣本分為貨幣政策緊縮組和貨幣政策寬松組，MP值大于0為緊縮，MP值小于0為寬松。分別統計這兩種分類下的股價暴跌風險指標NCSKEW與DUVOL，結果見表2。

表2 主要變量的差異性檢驗

表2中的結果顯示：（1）高流動性股票的NCSKEW與DUVOL的均值與中位數均小于低流動性股票的數值；（2）貨幣政策緊縮時的股票暴跌風險指標均顯著大于貨幣政策寬松時的風險指標。以上結果也印證了在中國股市，貨幣政策和股票流動性對于股票價格的影響是顯著存在的，而且貨幣政策越寬松，股價越不容易發生暴跌，貨幣政策越緊縮，股價越容易發生暴跌，而且股票流動性越高，股價暴跌的風險越小。

（二）貨幣政策、股票流動性影響股價暴跌風險的實證結果

根據式（7）和式（8）對變量進行回歸檢驗，得到了表3中的回歸結果，可以看出：（1）兩個模型的擬合優度R2分別為0.4761和0.4865，P值均為0，回歸結果具有可信度；（2）在兩個式子中，貨幣政策MPt的系數都是正數，在1%的水平上都是顯著的；（3）控制變量中，股票回報率的波動Sigmat-1、股票的周特有回報率Rett-1、及公司規模Sizet-1、在1%水平上與股價暴跌風險顯著相關，公司的信息透明度在5%的水平上與股價暴跌風險負相關，這一結果與潘越（2011）等人的研究一致，即公司的信息透明度越高，股票價格越不容易發生暴跌。

表3 貨幣政策對股價暴跌風險的影響

根據式（9）和式（10）對變量進行回歸檢驗，得到了表4中的回歸結果。結果顯示：（1）兩個模型的擬合優度R2分別為0.4761和0.4865，p值均為0，顯示回歸結果同樣具有可信度；（2）在兩個式子中，貨幣政策MPt的系數分別為0.6442與0.6592，在1%的水平上都是顯著的；（3）股票流動性指標ILLIQt-1系數均為正；（3）貨幣政策與股票流動性的交乘項MPt×ILLIQt-1系數均為正。

表4 貨幣政策、股票流動性對股價暴跌風險的影響（主要變量系數）

以上實證結果說明在中國股市：（1）貨幣政策越寬松，股價暴跌風險越小，貨幣政策越緊縮，股價暴跌風險越大，這一結果與之前的描述性統計結果一致；（2）股票流動性越低，股價暴跌風險越高；（3）股票流動性越低，貨幣政策緊縮對于股票暴跌風險的影響越顯著。這一結果出現的原因主要為：（1）當貨幣政策緊縮時，中央銀行提高法定存款準備金率或是減少貨幣供應量時，商業銀行的償付能力受到限制，被迫提高借貸標準，導致金融機構與投資者受到信貸約束，為了規避風險不得不減少投資或是拋售股票，股價在這種情況下比貨幣政策寬松時期更容易發生暴跌；（2）股票流動性高說明投資者具有迅速達成交易的能力，投資者對市場信心更充足，即使負面消息披露，投資者的反應相對穩定，股價發生暴跌的可能性也較小；（3）貨幣政策緊縮時期，投資者原本就更加擔心謹慎，在股票流動性低的情況下，投資者受到的市場約束更多，對于壞消息的反應愈發強烈，更容易造成股價劇烈震蕩。

五、結論及政策建議

本文選取了2002-2015年所有A股上市公司的相關數據，考察了貨幣政策與股票流動性對于股價暴跌風險的影響。本文的研究結論具有以下啟示：1.管理層應該更加著重防范與預判股市可能發生崩盤的風險，管理層應建立更完善的管理機制，通過規范市場、增加信息透明度等手段提高股票流動性，進而維持股市的健康發展；2.央行可以通過對股票流動性的管理來穩定股價，如提高公司信息披露程度、減少信息不對稱現象來解決股票流動性不足的問題，保障企業的正常運轉；3.股票流動性低會加強貨幣政策緊縮對于股價暴跌風險的影響，這提示了投資者在貨幣政策緊縮時期應該加強對股票流動性的關注，謹慎操作，結合自身狀況合理制定投資組合。

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F832.5

A

1008-4428（2017）11-127-04

劉璐，女，湖北武漢人，武漢大學經濟與管理學院金融學碩士,研究方向：國際金融。