美元兌歐元匯率顯著下跌

點評人：張明 平安證券首席經濟學家、中國社科院世經政所研究員

為什么2017年美元兌歐元匯率會呈現出顯著下跌的態勢呢？

首先，從經濟增長來看，歐元區經濟在2017年的復蘇程度超過了美國經濟。根據OCED的數據，2017年前三季度，歐元區19國的實際GDP季度同比增速分別為2.0%、2.3%與2.5%，而美國分別為2.0%、2.2%、2.3%。眾所周知，自歐洲主權債務危機爆發以來，歐元區經濟增長一直持續弱于美國。因此，經濟增長相對于美國的提速，是歐元對美元在2017年顯著升值的原因之一。

其次，從貨幣政策走勢看，盡管2017年歐洲央行尚未改變低利率與量化寬松的政策組合，但其已多次釋放將會在未來緊縮貨幣政策的信號。事實上，自2013年美聯儲表態會退出量化寬松政策以來，全球主要央行中僅有美聯儲在致力于收緊貨幣政策。這也是推動美元指數在2013年至2016年期間不斷上升的最重要的因素。可以說，美歐的貨幣政策走勢由分化轉為趨同，是美元兌歐元匯率在2017年顯著下跌的另一個主要原因。

最后，從國內政治格局看，2017年，我們目睹了特朗普政府在美國國內政治進程中舉步維艱，而歐元區主要國家國內的政治風險則逐漸得到釋放。一方面，特朗普政府關于醫改、稅改、基建、移民、邊境墻等政策，均遭遇“阻擊”，目前尚未達成一項重要成果，使市場對特朗普的預期由當選初期的樂觀逐漸轉為悲觀，“特朗普證偽交易”甚囂塵上；另一方面，今年以來，荷蘭、法國、德國等歐元區重要成員國的國內選舉均順利過關，極右翼政黨均未上臺，政治方面的尾部風險得以消化。特別是在馬克龍當選法國總統之后，市場對于他推進法國國內結構性改革以及歐元區進一步整合的前景非常樂觀。換言之，對美國國內政治的預期由熱轉冷，而對歐盟政治的預期由冷轉熱，可以說是美元兌歐元匯率在2017年顯著下跌的原因之三。

那么，2018年美元兌歐元匯率還會繼續下跌嗎？筆者認為，當前美元兌歐元的匯率（1歐元兌1.2美元左右）基本處于較為均衡的水平，而未來的匯率走勢則取決于兩個經濟體經濟增長、貨幣政策（通貨膨脹）以及國內政治的相對變化。

第一，從經濟復蘇的內生性來看，目前美國經濟仍明顯強于歐元區：無論從增長率、通脹率與失業率來看，美國經濟增速均已接近潛在產出水平，且這一水平是在寬松財政政策與寬松貨幣政策正在退出的過程中取得的；相比之下，從通脹率與失業率來看，歐元區經濟距離消除負向產出缺口還有一定的距離。更重要的是，2017年歐元區經濟的驚艷表現，與歐洲央行總資產的快速擴張（仍在放松的貨幣政策）關系密切。一旦失去寬松貨幣政策的支撐，歐元區經濟復蘇的內生性仍然存疑。盡管目前美國與歐元區的GDP增速非常接近，但美國與歐元區10年期國債收益率分別為2.4%與0.5%左右，表明市場對歐元區中長期增長前景并不樂觀。

第二，從未來的貨幣政策走勢看，盡管2018年美歐可能都會收緊貨幣政策，但美聯儲收緊貨幣政策的幅度會顯著大于歐洲央行。2018年，美聯儲是加息與縮表并舉，而歐洲央行僅僅是降低量化寬松政策的力度（這意味著歐洲央行仍會擴表）。考慮到美聯儲與歐洲央行的通脹目標均為2%，且2017年10月美國與歐元區的CPI同比增速分別為2.0%與1.4%，歐洲央行的貨幣政策緊縮慢于美聯儲也合情合理。

第三，從內部政治的變化來看，2018年特朗普政府在經濟政策方面，特別是稅改方案方面有望取得邊際性突破；而法國的馬克龍政府在推進國內改革方面則會由于結構性改革的困難，以及歐元區成員國的相互掣肘而無法按預期推進。這就意味著，市場對特朗普政府的預期可能出現邊際性改善，而“馬克龍證偽交易”則有望抬頭。此外，歐元區政治至少還面臨英國脫歐、意大利國內選舉、加泰羅尼亞地區宣布獨立、德國執政黨聯盟博弈等不確定性的考驗。

綜上所述，筆者認為，2018年美元兌歐元匯率可能轉跌為升。美元指數有望在92—100的范圍內波動性上行，而美元兌歐元匯率則可能圍繞1.10—1.20的中樞水平持續盤整。