人民幣貶值預期消退

點評人：韓會師 建信金融資產投資有限公司

人民幣貶值預期消退是2017年匯市的焦點，突出表現為結售匯逆差快速萎縮，并最終重回順差格局。經濟企穩促使情緒好轉、美元回落創造了良好的外部環境，以及外債償付高潮結束等因素，對消除人民幣貶值預期起到了重要作用。不過，2017年貶值預期的消退并非線性推進，這是與人民幣匯率的波動密切相關。

觀察反映市場情緒最直觀的銀行代客結售匯可以發現，2017年貶值預期的消退過程并非線性推進，而是分為“下降-反彈-再加速下降”三個階段：一季度，伴隨人民幣對美元在年初止跌反彈，銀行代客結售匯逆差快速下降，3月份最低降至70億美元；二季度，隨著人民幣對美元陷入橫盤震蕩，銀行代客結售匯逆差明顯反彈，6月份創136億美元的年內第二峰值；進入三季度，隨著人民幣對美元加速升值，銀行代客結售匯逆差再次快速萎縮，并最終于9月份轉為正值。簡而言之：人民幣越強，貶值預期越弱。之所以如此，可能是隨著監管當局維持人民幣中長期基本穩定的政策立場逐漸清晰，投資者對人民幣的信心也在波動中逐漸增強。

2017年1—8月，在銀行結售匯總體逆差的格局下，人民幣升值格局的形成離不開監管當局的積極引導。人民幣升值時間越長，升值速度越快，向市場傳達的人民幣將在中長期基本穩定的政策信號就越強。與此同時，隨著企業外債償還高潮在2016年的結束，受結售匯實需原則約束，境內購匯壓力必然降低，外儲壓力也就隨之下降。在這種理性預期下，一旦投資者相信維持人民幣基本穩定再度成為政策重心，其對賭人民幣單邊貶值的動力必然下降。

此外，現實的投機損失也對貶值預期淡化有所幫助。由于2017年1—8月人民幣持續走強，在美元利率大幅低于人民幣的情況下，2015—2016年大量囤積美元的投機者面臨收益不斷縮水甚至出現凈損失的窘境。即使美元囤積者對人民幣仍持長期看空立場，但在人民幣累計貶值幅度大幅收窄的情況下，只要其預期的貶值幅度小于人民幣與美元的利差，其拋售美元“存貨”的動力就會上升。這會直接降低境內購匯壓力，進而降低結售匯逆差。而結售匯逆差的降低則對抑制其他投資者的貶值預期具有積極作用。

投資者對政策立場判斷的主要依據并非央行喊話或者匯率機制的調整，而是人民幣匯率的實際走勢。在結售匯逆差格局下，一旦投資者認為監管當局的政策立場出現動搖，其做空人民幣的動力很容易上升。這也就解釋了二季度貶值預期為何出現階段性反彈：人民幣在經歷了年初的強勢之后，二季度的橫盤行情令市場開始懷疑，一季度的拉升可能只是貶值大勢中的節奏調整。

其實不僅是2017年，2015—2016年，人民幣貶值預期也與人民幣匯率的走勢密切相關。最突出的就是2015年8月。2015年1—7月，雖然市場輿論對人民幣可能出現大幅貶值的討論很多，但市場總體情緒較為穩定；但隨著8月人民幣的突然貶值，貶值預期瞬間惡化，當月銀行代客結售匯逆差高達1280億美元，較1—7月的逆差總額高出16%。

值得指出的是，在結售匯總體逆差的同時，我國的外匯儲備2017年卻實現九連升。美元疲弱導致外匯儲備中非美資產重估增值固然是重要原因，但若沒有貶值預期明顯淡化，高額的結售匯逆差可以輕易抵消重估增值的影響。因此，很大程度上，外匯儲備九連升也是貶值預期退潮的結果。當然，隨著外匯儲備的回升，反過來也會對淡化貶值預期起到積極作用。

總體來看，2017年人民幣貶值預期的消退過程，也是人民幣在中長期基本穩定的政策立場逐漸被市場接受與信任的過程。事實證明，雖然當前結售匯市場基本平衡的格局有助于人民幣雙向波動格局的形成，但監管當局的適時引導，仍是新格局形成必不可少的條件。特別是在遭遇較大外部沖擊時，政策引導是抑制市場羊群效應的有力手段。隨著市場投資者逐漸適應人民幣的雙向波動，單邊貶值預期將最終消散，我國經常項目持續順差對匯率的長期拉升作用將再次顯現。未來6—12個月內，即使美元指數再次挑戰100，人民幣也也不太可能“破7”，更可能的是，在6.40—6.90區間維持寬幅震蕩。