企業現金持有量的決定因素研究

高粼彤

(英國諾丁漢大學商學院 英國 諾丁漢郡 NG7 2RD)

企業現金持有量的決定因素研究

高粼彤

(英國諾丁漢大學商學院 英國 諾丁漢郡 NG7 2RD)

本文選取2004年到2014年美國3個產業的13637家上市公司為樣本，應用OLS模型建立多元回歸對企業現金持有量的決定因素進行了研究與分析。通過比較2004與2014年的數據可以很清楚的看出三個產業的公司都面臨著現金持有量的減少的趨勢。本文的目的是為了研究企業現金持有量的決定因素以及分析企業現金持有水平出現變化的原因?；貧w模型的建立是以現金持有率為被解釋變量，生產規模，市場與賬面價值比率，研發與銷售比率，現金流量比率，凈運營資金比率，資本支出比率，收購與總資產比率，財務杠桿，股利支付和兩個虛擬變量業績和股利為解釋變量組成的。結果表明資本支出，公司的業績和支付股息在三個行業中有著明顯差異，也說明了行業因素對企業現金持有量有著一定程度的影響。除此之外幾乎所有的變量在5%的顯著性水平下呈現顯性相關，也說明本文的結論與之前的研究和文獻結論一致。

現金持有量;資本支出;股利支付;影響因素

一、文獻綜述

根據Keynes(1936)提出的理論，企業持有現金有三個動機:投機性動機，預防性動機，交易性動機。首先，投機性動機指公司保持一定的現金持有量的目的是為了給公司帶來利益比如可以更好的幫助公司抓住投資機會或避免資本損失。Mihai and Radu(2015)同意這個觀點，他們提出公司積累現金是為了可以更好的抓住有吸引力的機會，比如廉價收購。其次，預防性動機是指對于公司來說最好是持有一定量的現金來保持企業安全，以便于應對市場上的意外情況發生。Bates，Kahle and Stulz(2009)同意這個觀點，并指出這種動機可以幫助企業更好的應對負面沖擊，即使是當進入市場的成本處于很高的情況下。此外，交易性動機闡明公司需要持有足夠的現金來準備應對正常的費用支出，例如將現金替代品轉化成現金 (Keynes，1936)。

Keynes(1936)所陳述的三個動機可以看成是接下來這三個理論的基礎。這些理論是權衡理論，優序融資理論和自由現金流理論。權衡理論是指企業可以通過調整現金持有量使其所產生的成本和收益達到最優資本結構。當持有現金的邊際成本等于邊際收益時，企業的現金量達到了達到了最優值。Saddour(2006)同意這個觀點，并指出現金持有量既可以產生成本又可以產生收益，因此在金融機會中發揮著重要作用。權衡理論還指出，公司持有現金是因為現金交易動機和預防動機。持有現金不僅可以幫助企業減少交易成本，而且可以減少遭受金融危機的風險。相反，優序融資理論指出沒有最優的現金持有數量，現金持有僅僅是投資與收益之間的保障 (Mihai and Radu，2015)。這個理論指出，相對于其他資源，企業更偏向于使用內部資源 (Ross，Westerfield，and Jordan，2012)。Jahanzeb(2013)同意他們的觀點，他提出在公司操作時，企業會優先考慮公司的內部資源。一個很好的例子是公司會傾向于留存收益而不是發行股票。這是由于信息不對稱所導致的，在這種狀況下外部投資會產生更多的成本。因此，Myers and Majluf(1984)表明，在優序融資理論下，企業的決策將基于融資層次結構:內部資金，借債，最后才是股票發行，其目的是為了避免信息不對稱所產生的費用。自由現金理論表明企業管理者相比于向股東發放紅利更傾向于持續保留現金。這是因為這樣做可以讓他們獲得更高的操控權，既而更靈活的實現自己的目標。與此同時，Jensen(1986)也提出持有大量的自由現金流的企業不愿意支付股息給股東。同時，當公司面臨缺乏增長機會的情況下，不分紅也可以幫助企業積累更多的現金持有量。此外，代理問題的出現是由于管理者和股東看公司的視角是不同的。從股東的角度來說，他們想要的是財富最大化，然而管理者想要的是通過持有現金來提高他們的操控權利同時也減少了公司的風險這與預防性動機所闡述的是一致的 (Opler，et al.1999)。因此，這就更可能出現管理者更加關注于持有更多的現金而不是使股東利益最大化的情況。

根據之前的相關文獻，結論表明企業規模，現金流量，凈運營資本，投資機會，財務杠桿，股利支付可視為現金持有量的主要決定因素(Mihai and Radu，2015)。Opler et al.(1999) 使用1971－1994年美國公司的數據作為樣本進行現金持有量的決定因素的研究。研究結果表明與其他企業相比，規模較小，擁有更多的增長機會和更具風險的活動的企業現金持有量更多。Miller and Orr(1966)同意這個觀點，他們提出規模較大的企業可以更容易的獲得融資，因此沒有必要保持過較高的現金流。除此之外，結論還表明市場對賬面價值比率，現金流資產比率，資本支出比率，研發與銷售比率與現金持有量正相關，企業規模，凈運營資本與虛擬變量股利和現金持有量負相關。Ozkan and Ozkan(2004)基于1984－1999年間的英國公司樣本也研究了現金持有量的決定因素，結論表明現金流，增長機會和現金持有量正相關，而銀行債務和企業杠桿與現金持有量呈負相關。

二、數據分析

為了研究企業現金持有量的決定因素，本文選取了礦業，零售貿易和服務業三個行業作為樣本。公司數據來源于Compustat，時間階段為2004年到2014年。圖表1顯示了三個行業2004年到2014年平均現金持有比率以及其變化。三個行業的現金持有比率在2004年到2008年呈下降趨勢，2008到2009年有小幅度的上升。在那之后持續波動直到2014年?？梢院芮宄目闯觯啾扔诘V業和零售業，服務業有著更高的現金持有率。然而，礦業在這11年間的變化幅度是最大的，從2004年的25.74%下降到2014年的9.24%。緊接著我們又繼續分析了財務杠桿及其變化。圖表2顯示除了2008到2010期間，其他期間三個行業的財務杠桿都連續上升?？梢钥闯鲭S著財務杠桿的增加，現金持有比率呈現下降趨勢，這與權衡理論所描述的一致。

圖表1 三大行業平均現金持有率及其變化

圖表2 三大行業財務杠桿及其變化

三、回歸建立與分析

回歸模型的建立是以現金持有率為被解釋變量，生產規模，市場與賬面價值比率，研發與銷售比率，現金流量比率，凈運營資金比率，資本支出比率，收購與總資產比率，股利支付，財務杠桿，和兩個虛擬變量為解釋變量組成的。圖表3呈現了變量的計算方法。

圖表3 變量的計算方法

回歸結果 (圖表4)顯示不同的產業在各個解釋變量的相關性及顯著性上還是有差異的。三個產業的相同點是產業規模，研發與銷售比率，凈運營資產比率，收購與總資產比率和財務杠桿因素在5%的顯著性水平下與現金持有量呈現顯性相關。公司規模與現金持有量負相關，說明規模越小的公司持有更多的現金。財務杠桿與現金持有量同樣呈負相關的關系，說明隨著公司債務的增加，現金持有量會減少。研發與銷售比率，凈運營資本比率與現金持有量呈正相關。

圖表4 回歸結果匯報

四、結論

在對企業現金持有量的相關文獻回顧的基礎上，本文介紹了現金持有量相關的動機及理論。在此基礎上本文選取2004年到2014年美國3個產業13637上市公司為樣本，分析研究企業現金持有量的決定因素。以現金持有率為被解釋變量，生產規模，市場與賬面價值比率，研發與銷售比率，現金流量比率，凈運營資金比率，資本支出比率，收購與總資產比率，企業杠桿，股利支付和兩個虛擬變量為解釋變量構建回歸模型。結果顯示，規模大小，現金流比率，資本支出比率，收購與總資產比率和財務杠桿和現金持有量負相關，市場與賬面價值，研發銷售比率，凈運營資本比率，股利支付與現金持有量呈正相關。結果與Opler el al.(1999)的研究結果基本一致。同時，企業現金持有量遞減的這個現象的其中一個很好的解釋是由于財務杠桿的不斷增加。此外，不同產業間的回歸系數及顯著性也是有區別的，說明行業因素對現金持有量也是有著一定的影響。本文主要研究了企業現金持有量的決定因素，不僅考慮了一些公司特征的基本因素，而且考慮了研發與銷售比率及收購與總資產比率對現金持有量的影響，結論顯示研發與銷售比率及收購與總資產比率均對現金持有量有著顯著性的影響。但是這篇文章也有一定的局限性，第一是數據的局限性，因為只研究了3個行業，每個行業都有自己的特點，個別行業的數據并不能具有代表性。第二，并沒有考慮宏觀經濟環境，競爭性等相關因素對企業現金持有量的影響。在今后的論文及研究中，可以對以上方面進行改進。

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高粼彤 (1994－)，女，英國諾丁漢大學商學院碩士研究生，研究方向:金融與投資。