股票發行注冊制與核準制下保薦制度的協調

溫家佳

股票發行注冊制與核準制下保薦制度的協調

溫家佳

股票發行注冊制是大勢所趨，是完善我國金融市場體系的重要舉措，但不能簡單地因為保薦制是在核準制的時間段內引進的制度就否認保薦制在注冊制下的價值，保薦制與核準制是兩個范疇，保薦制應與注冊制相協調，從而促進我國金融體制的發展完善。

股票發行；注冊制；核準制；保薦制

一、引言

十八屆三中全會指出，完善金融市場體系，建立健全多層次資本市場體系，推進股票發行注冊制改革。2015年12月，全國人大常委會決定授權國務院實施股票發行注冊制改革，計劃從2016年3月1日起，兩年內實施。自此，正式拉開了我國股票發行注冊制改革的帷幕。

我國在2004年以保薦制代替通道制，到如今，保薦制已經在我國運行了十多年。保薦制對我國證券市場發展的作用不容忽視，但近些年發生的“平安證券事件”“綠大地事件”“江蘇瓊花”等事件，也說明了保薦制度存在相當多的問題，亟待解決。

目前正值我國注冊制改革的關鍵時期，注冊制的大背景下是保留還是廢除亦或改良核準制下的保薦制，成為討論的熱點。

二、我國股票發行從核準制過度到注冊制的必要性

當時，針對我國證券市場起步晚并處于發展初期的特殊情況，在股票發行監管上我國選擇了核準制。但經過十多年的發展，核準制現已不能完全適應我國證券市場的發展水平。

第一，股票發行核準制抬高了市場準入門檻，加大了發行成本，降低了發行效率。在我國現行核準制下，不僅達不到法律規定條件的公司不能進入市場，就算符合了法定條件，在眾多公司排隊等待審批情況下，仍有大量公司不能獲得IPO資格，因而上市公司的“殼”成為一項稀缺資源。

第二，發行企業存在過度包裝和造假的現象，上市公司質量不能保證。核準制下核準通過就意味著獲得了政府的保證。但實踐中上市公司往往以IPO造假欺詐應對審查，且讓審查機構在短時間內了解一家公司本身也不合理，上市公司的質量不能得到保證。核準制一方面助長了投資者的依賴心理，將通過核準的發行人當然地視為高質量和“潛力股”的公司，不僅放心購買而且還“爭搶”其發行的股票，另一方面也降低了市場對信息披露真實性的關切度，減少了對信息披露的甄別和監督。

第三，股票發行核準制造成了權力“尋租”，誘發了IPO泡沫。股票發行核準制下，發行審查機構既有權制定規則，又有權決定哪些企業可以發行，審查機構既充當裁判員，又充當運動員，這種機制本身就為腐敗提供了土壤。IPO發審環節的權力尋租墊高了發行人的發行成本，容易誘使發行人拔高發行價格。

相反，實行股票發行注冊制，股票發行會更加市場化，公司上市門檻大大降低，更多的公司將會躋身于IPO和上市公司的行列，大量公司排隊等待IPO的“堰塞湖”現象將從根本上改觀，現行上市公司的“殼資源”、“殼價格”也就不復存在。

從制度經濟學角度來講，一個國家和地區的股票發行制度總是隨著經濟和金融的發展而不斷演化。我國股票發行監管制度的歷次改革，從額度管理到指標管理，從通道制到保薦制，無不體現了股票發行制度與經濟發展的與時俱進，而此次從核準制到注冊制的改革也是加快我國資本市場市場化進程的必然要求。

三、注冊制下保薦制度的存廢之爭

保薦制是在核準制的股票發行監管制度下，為保護投資者的利益，解決發行人與投資者之間的信息不對稱問題，參考境外監管制度，并結合我國實際國情而選擇的制度。因此，保薦制常常被認為屬于核準制的范疇，保薦制帶著核準制的烙印。所以，提倡注冊制改革的過程中，很多人認為保薦制度不再有存在的必要，應徹底廢除。那么保薦制與注冊制是否真的存在不可調和的矛盾？

首先，核準制與注冊制并不是完全相互獨立的，二者區分的實質是股票的發行由政府決定還是市場決定。僅僅因為保薦制是在核準制背景下誕生的制度就認為其不能存在于注冊制下顯然是錯誤的觀點，況且核準制與注冊制的內容是股票發行上市的決定權歸屬，與保薦制屬于不同的領域。

其次，與國際上很多成熟資本市場的國家相比，保薦制在我國實施的時間遠遠較短，加上我國目前社會誠信狀況整體上還較差，因此，從國外引入的保薦制對我國來說其本質只是保薦業務。保薦制在我國還需要很長時間的發展。

最后，保薦制下保薦機構為發行人提供服務以實現自身利益，同時保薦機構又要規范發行人的信息披露，所以，保薦機構既是服務者又是規范者，在市場競爭中，角色的重合使保薦制本身就存在利益沖突。而在成熟的注冊制市場中，保薦機構有效規范發行人，其推薦的股票價值就會上升，保薦機構也就會因其服務而獲利，如此良性循環，規范者與服務者角色的作用相互促進。但我國目前實行的是核準制，中國證監會監管股票的發行，廣大投資者會將證監會的實質審核看作政府信用背書，保薦機構也就喪失了通過有效規范發行者而獲利的動力。因此，保薦制與核準制也存在一定的邏輯沖突。

綜上，注冊制與保薦制二者之間并不存在沖突關系，相反，能夠真正發揮保薦制作用的環境應是注冊制。當然，我國保薦制存在的問題也不容小視，應抓住此次注冊制改革的契機，根據注冊制改革的具體要求，調整保薦制的相關內容，使其與注冊制能夠相互協調，讓其在注冊制下發展完善。

四、核準制下保薦制度存在的問題

（一）保薦人及保薦代表人的準入問題

第一，對保薦人的資格要求缺乏可操作性。根據我國現行法律，證券公司申請保薦人必須具有完善的公司治理結構、內部控制制度以及符合規定的風險控制指標，并且，證券公司保薦業務部門要具有健全的業務規程、內部風險評估和控制系統以及合理的內部職能機構。這里所使用的是“完善”“健全”“合理”等這樣抽象的詞語，缺乏具體的標準，在實踐中操作極其困難，證監會等主管部門的自由裁量權過大。

第二，保薦代表人的選拔方式不合理。根據證監會2009年修訂的保薦代表人條件，要求申請者具有3年以上的保薦相關業務經歷，最近3年內在境內證券發行項目中擔任過項目協辦人，并要通過證監會認可的保薦代表人能力考試。報考條件嚴苛，考試內容較難，因此考試通過率低，保薦代表人資源稀缺，導致保薦代表人壟斷行業，保薦代表人被稱為“金領中的金領”。

（二）保薦人的督導責任期限較短

根據我國的規定，保薦人的督導責任期限為證券上市后2至3個會計年度。而現階段我國證券市場上缺乏良好的誠信環境，且短期內難以改變，這就需要保薦人對上市公司進行長期督導。相對于我國證券市場違法違規行為盛行的現實情況，我國保薦人的責任期限顯得過短，這不利于證券市場的健康發展。

（三）保薦主體之間責任界定不清

第一，保薦人與保薦代表人的責任界限不清。為了更好保障投資者利益，我國實行的是“雙保制”，要求保薦人和保薦代表人都要承擔保薦責任，但保薦人和保薦代表人之間具體如何劃分責任卻并不明確。一方面，保薦代表人作為保薦機構的代表，是對上市公司進行調查、審核、督導和幫助的實際操作者，實踐中都過度強化了其對外責任。另一方面，由于目前我國保薦代表人比較稀缺，各保薦人都爭搶優質的保薦代表人，保薦代表人跳槽頻繁，由此引起的損失由作為雇主的保薦人承擔。這樣不明確的責任界限，實際上已經使保薦人和保薦代表人共同承擔責任的“雙保制”變成了由其一方承擔責任的“單保制”。

第二，保薦人與發行人、承銷商的責任界限不清。在我國目前的體制下，發行公司成功上市后保薦人才可獲利，這就使得二者利益捆綁在一起，因此，二者為實現上市目的而常常相互包庇，或是保薦人只“薦而不保”。并且，在我國，根據《證券發行上市保薦業務管理辦法》（下稱《管理辦法》）第6條的規定，證券發行的主承銷商可以由該保薦機構擔任，也可由其他具有保薦機構資格的債權公司與該保薦機構共同擔任，即保薦人與承銷商可以合二為一。所以，保薦人與發行人的利益捆綁、保薦人與承銷商的角色混同，都加大了區分保薦人與發行人、承銷商責任的難度。

第三，保薦人與其他中介機構的責任不清。在公司上市過程中，需要如會計師事務所、律師事務所、資產評估機構等這樣的中介機構的參與。根據《管理辦法》第7條的規定，保薦人需要對這些中介機構出具的文件進行實質審查保薦。然而，這些中介機構比保薦人具有更高的專業性，本應該負有獨立的責任。保薦人的審查保薦責任加大了保薦人的責任，模糊了保薦人與中介機構之間的責任劃分。

（四）保薦人的違法成本遠低于違法收益

我國關于保薦人的法律責任以行政責任為主，缺乏民事賠償責任，且責任形式多為“冷靜處理”、“暫停保薦機構資格”或者“撤銷保薦代表人資格”等，這樣輕微的處罰力度與保薦人違規所得的巨額利益形成強烈的反差，這無疑加大了保薦人違規操作的可能性，體現出經濟學中的“成本效益”原理。根據我國《證券法》26條和29條的規定，投資者利益受損后，可以侵權責任為請求權基礎向保薦人提出損害賠償。但根據2003年的《關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》，投資者提起民事訴訟必須具備前置條件，即具有政府相關部門的行政處罰決定或法院的刑事處罰文書，因此，投資者對保薦人和發行人的民事賠償請求實際上很難實現。

五、注冊制下保薦制度的改革方向

（一）完善保薦人和保薦代表人的準入機制

第一，證券公司申請保薦人資格，對其注冊資本和凈資本額的要求以及擁有保薦代表人數量的要求，要根據我國證券市場的發展水平來規定。同時，保薦人的準入條件還應包括對公司治理、內部控制、風險控制等的規定，這方面可以借助數據分析等方式，制定具體可操作的標準，而非僅僅是“完善”“健全”“合理”等抽象的標準。

第二，我國目前的保薦代表人準入制度側重考核申請者的專業功底，忽視了對保薦代表人能力的全面衡量，而將申請者的工作經驗和實際工作能力作為考核的衡量指標也是有必要的。此外，還應考核申請者的誠信道德水平，并結合誠信系統的建設，以保證選出真正合適的保薦代表人。

另外，在保薦人和保薦代表人的準入機制中，還應多多建立類似我國保薦代表人年檢制度這樣的動態評價制度，以長期保證保薦人與保薦代表人的質量。

（二）延長保薦人的督導期限

英國AIM市場采用“終身保薦制”，此方法要求保薦人對所保薦的項目終身負責，這有利于保薦人職業道德素質的提高。根據我國證券市場的現實發展情況，我國應延長保薦人的督導期限，但具體期限的長短要取決于上市公司的規范運作情況。

（三）理清保薦制度相關主體之間的責任界限

第一，明晰保薦人與保薦代表人的責任界限。保薦人與保薦代表人之間是雇主與雇員的關系，保薦機構作為雇主必然要對外承擔獨立責任，這就與“雙保制”下保薦人和保薦代表人都承擔責任的要求相矛盾。因此要將二者責任劃分清楚，可以適用侵權責任法中對雇傭關系的相關規定，由保薦機構對外承擔責任后，再向有過錯的保薦代表人追償，并根據過錯程度劃清二者各自具體的責任比重。

第二，厘清保薦人與主承銷商的責任。針對我國目前保薦人與主承銷商合二為一的情況，可以借鑒香港地區的做法，即讓保薦人負責盡職調查，讓承銷商負責商業運作，二者各司其職。此外，合理區分保薦費用與承銷費用。保薦人與承銷商合謀的根本原因是保薦費與承銷費的混同。目前，我國保薦人只有在保薦對象成功上市后才能獲得保薦與承銷費用，并且基本上不區分保薦費和承銷費。為了徹底打破保薦人與承銷商合謀的局面，使二者各盡其責，需要合理地分離保薦費與承銷費。首先，注冊制下的保薦制應明確劃分“保薦費”和“承銷費”，保薦費用至少不低于總收費的50%；其次，保薦費用的收取不應再與上市成功與否掛鉤，而是根據保薦業務的工作總量、工作時間以及工作質量等因素來確定保薦費用的多少，這樣才能充分體現保薦工作的價值，使保薦制度發揮作用。

第三，明確保薦主體與發行人、其他中介機構之間的責任。保薦人職責過重，并不利于保薦制度功能的發揮。可以將保薦人的一些法律責任，合理分配給發行人、律師事務所和會計師事務所等責任主體，這方面國外有很多做法值得借鑒，比如美國的“什錦”保薦人制度、馬來西亞的“接力”保薦制度、香港地區的三分制度。①“什錦”保薦人制度：即美國納斯達克保薦人制度，承銷商、做市商和分析師所提供的市場服務實際上執行了保薦人的研究支持職能，“什錦”保薦人制度的亮點是“強制性的法人治理結構”、“理事專業指導計劃”以及交易所向所有上市公司提供的“理事專業指導計劃”。“接力”保薦人制：申請上市公司在申請階段和上市后的一年內，聘請其主承銷商為保薦人，上市滿一年后，公司可以聘請其他合格的中介機構繼續擔任公司的保薦人，后者的最短期限是五年。香港的三分制度，是指將保薦人的角色一分為三，保薦人承擔對新申請人上市前的推薦和輔導責任。再比如合規顧問制度，讓合規顧問承擔對發行人上市后的持續協助和督導責任，獨立財務顧問制度，讓財務顧問承擔對發行人重大交易或安排的審查責任等。讓更具有專業性的中介機構在其專業領域分解保薦人的部分職責，高效利用專業資源，才可使保薦人有更多的精力和時間提升其本身的工作效率與質量。

（四）強化保薦責任的立法完善與執法力度

注冊制下股票發行的監管放在事后監督。在美國這樣成熟的資本市場，注冊制有嚴格退市、大規模做空、集團訴訟三重防護，發行前端貌似不加設防，卻無IPO數量泛濫和質量低劣之虞。我國證券市場的國情比較特殊，注冊制改革下的事后監督制度不能完全模仿美國的三大防護措施。結合我國具體情況，相關部門已經開始重視嚴格的退市制度，目前我國還不具備大規模做空機制的成熟條件，而以集團訴訟為代表的法律救濟制度在我國可行但尚不健全。所以，注冊制改革后，對股票欺詐發行的行為，我國在行政責任上已經有了較全面的規定，而民事責任方面，《證券法》要對責任主體、責任范圍、免責抗辯理由等事項作出明確的規定，使法院在實際判案中，對如何區分發行人和保薦機構以及承銷機構、主承銷商與分銷商、會計師和律師事務所以及其他中介機構的各自責任范圍，對如何適用免責抗辯事由有法可依。刑事責任方面，《刑法》已經規定了股份有限公司、有限責任公司欺詐發行股票債券罪，同時也對會計師、資產評估師等專業機構實施違法行為時應承擔的刑事責任進行了規定，但也要對保薦人所應承擔的刑事責任有具體的規定。也就是說，我國應當從民事、刑事責任兩方面設立具有實操性的、詳細的保薦業務的民事、刑事責任體系，確定性的免責抗辯理由以及具體的舉證責任的分配原則。

另外，針對保薦人巨額的違規收益，我國應加大處罰力度，可采用懲罰性賠償制度，提高違法成本，威懾違法行為，并嚴格執法，營建證券市場上違法必究的法治環境，從而保障注冊制下的保薦制不再被扭曲，使其應有的功能得到發揮。

六、結論

股票發行注冊制改革是完善我國多層次資本市場、適應我國資本市場市場化的必然選擇，而真正適合保薦制度發展的土壤也正是注冊制的環境，因此，注冊制改革不但不應廢除，反而應針對核準制下保薦制度存在的不足，調整保薦制度，使其與注冊制相互協調。要完善保薦人和保薦人代表人的準入機制，延長保薦人的督導期限，理清保薦人與保薦代表人、發行人、承銷商以及其他中介機構的責任界限，并在保薦責任方面完善立法、加強執法。

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F830.91

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1008-4428（2017）08-109-03

溫家佳，女，安徽合肥人，華東政法大學經濟法學院碩士研究生，研究方向：經濟法。