上市公司財務治理結構探究

游怡樂/文

從經濟學角度來看，“財務”是為達到所有者的既定目標所進行的籌資投資等財務活動；財務治理從字面意思看，即對財權的安排。財務治理結構主要由財權配置、財務監督機制和財務激勵約束機制等幾方面構成。財務治理結構的產生，某種程度上是為了解決財務治理問題才建立起來的。它涉及董事會、股東大會等管理層和經理以及員工之間有關財務的權利和利益責任關系。財務治理結構可以這樣理解：也即一種契約制度，它通過財權這個關系點，扎根于融資結構，在以股東為核心的共同經營理念的引導下，通過特定的財務治理方式，來合理配置公司內部的剩余索取權和控制權，以形成正確的自律和彼此制衡機制。財務治理結構的目的是協調眾多利益相關者之間的權責關系，使他們之間能夠合作經營，以保證企業的經營業績和決策效率。因此，財務治理結構的本質是財權配置，同樣的，公司治理目標的實現在幾乎都要依賴公司內部財務治理。

一、上市公司財務治理結構基本框架

1990年后，全球經濟聯系更加密切，各國的財務治理結構也在發展中形成了不同的特色。目前主流治理模式主要有兩種：以英美經營者為主導的治理結構模式和日德出資者主導的財務治理結構模式。

（一）國外主要上市公司財務治理模式

1. 英美治理模式下的上市公司財務治理結構

這種模式以經營者為主導，即財權向經營者傾斜。受新古典主義經濟學的影響，市場自發起作用，因此英美的資本股權完全靠市場調節，即一種以各種外部競爭性市場為基礎的治理模式。這種模式的特點是股權高度分散，它的制度框架由公司治理結構中股東主權為主和外部競爭性市場結合提供。經營者占主導地位，掌握財務決策權，董事會的財務控制權主要包括財務評價和財務監督工作，董事會下設特殊機構輔助董事會的工作及會議。此外，美國的企業中，財務分權制體現得尤為明顯，維持董事會核心地位的情況下，在經營者及其下層財務人員之間進行再分配，使財權不能過度的集中在個別人身上。

財務監督方面，美國法律法規較完善，確保了企業所有交易公開透明，以公正的方式記錄和發布出去。財務激勵制度方面，英美模式主要靠基本工資、年度獎金和與股票相關的長期激勵報酬，這種模式能極大地提高員工積極性，從而更加努力為公司創造更多利潤。

2.日德治理模式下的上市公司財務治理結構

這種模式以出資者主導，財權完全向出資者——銀行傾斜，即以銀行為代表的債權人通過嚴格的資金流監控和制度來約束公司經營者，而自己占主導地位的模式。日德治理模式下，銀行貸款和財團是公司融資的主要來源，銀行也是股東，這種模式的特點是股權高度集中，例如，出于對債權人的信任，大部分股東可能把股票委托銀行代為管理，銀行代表他們行使投票權的權利。其次，產權安排方面，日德銀行可以通過董事會或其他融資渠道對企業施加壓力，使其改變經營或財務方針政策，或對企業委任高層財務，了解企業財務狀況。財權配置相對集中，下層人員不存在自由持股，流動性較小。財務監督方面，日本銀行和大公司的股東對高級管理人員進行監督，董事會的德國監事會委員會有權監督公司的管理人員任命和免除權的權力。在激勵機制上，日德很少與長期股票期權方式相關。

（二）我國上市公司財務治理結構現狀分析

中國現有1000多家上市公司，上市公司是一個建立現代企業制度的切入點。我國上市公司根據國家的要求，建立起了產權明晰、權責明確、政企分開、管理科學的現代企業制度。目前已經建立了諸如董事會、股東大會、監事會、經理層的公司結構，但財務治理結構方面還遠遠不成熟。下面將從財務治理結構的幾個內涵來分析我國上市公司財務治理結構的現狀。

1.上市公司的財權配置

我國上市公司分為民營上市公司和主要以國有股份控股的上市公司。作為財務治理結構的核心，財權配置一般來說，配置的內容是公司內部所有權和企業內部剩余控制權。現代企業制度的產生，使得所有權和經營權分離，財務資本所有者和經營者共同實行財務治理權。企業內部的剩余控制權在股東、董事會和經理人員之間進行分配，股東具有最終控制公司財務活動和關系等的權力，董事和經理人員實際擁有其中一部分剩余控制權，財務治理結構核心就是正確合理地分配股東經理和董事之間的權責利關系，以形成利益相關者之間的相互制衡及監督機制，確保財務決策順利進行。

2.上市公司財務治理結構特征

控制性、重大和非重大影響性股東，構成了我國上市公司的股東分類。其中，控制性和重大影響性股東是上市公司主要的經營決策者，特點如下：一是股權結構方面，上市公司相對來說具有復雜性。我國上市公司股份類似于歐美的普通股，但鑒于資本市場還不夠成熟和完善，我國股權種類繁多，除去流通股外，還有國家股、法人股、內部職工股和外資股等多種形式。這也是社會主義市場經濟體制下資本市場的一大特色。二是我國上市公司的股權結構比較集中。這是相對于美國和日本較分散的個人股來說。即第一大股東的持股比例較高，公司內部形成了幾個勢均力敵的大股東，從而他們之間利益權責相互制衡，使公司內部監控機制得以發揮。

3.財務組織結構現狀

股東、董事、監事會和經理層構成了上市公司財務組織結構。股東是股份公司中持有股份的人，股東的權利如下：制定公司規章制度，有權按其所占的股份比例獲得股利和其他利益分配；參加股東大會，依法請求或者委派代理人參加公司的股東大會，并且可以行使自身的表決權；監督公司的運行情況，可以提出建議；依照法律、行政法規及公司章程的規定轉讓、贈與或質押其所持有的股份；閱覽董事會和監事會等管理層的議程內容決議、財務會計報告等。

董事會是經過全體股東選舉出來的董事組成的公司最高決策和領導機構，在公司經營中扮演著舉足輕重的角色。董事會的重要性還體現在它對公司經理者具有財務監督權，這是財務治理結構其中一方面，也是剩余索取權依賴于財務決策權實現的重要途徑。監事會則主要對公司經理層和董事的活動進行監督，如檢查經理層經營情況、監督董事是否做出違反公司制度的事情等。

經理層是受股東委托對公司進行經營的主體，如制定財務運營策略方案、擬定公司內部的財務管理體制、任免公司內部人員等。因為委托代理成本的存在，經理層可能因為誘惑追求自身利益而給所有者帶來損失，偏離了企業盈利目標，經理層在具有日常決策權控制權的同時，也勢必會受到董事會及監事會的監督。

（三）兩種模式有效性比較及借鑒

1.英美模式有效性及缺陷：

一方面，英美國家奉行政府少干預的原則，市場流動性極強，在資源配置中起到了決定性作用，因此資源的使用效率很高。另一方面，英美治理模式中企業財務分權制明顯。在法律制度完善情況下，董事會只需要充分發揮監督評價作用，那么經理層財務工作效率明顯提升，有利于不斷激發創新能力。較好的激勵制度使經理人或員工真正投入工作，產生較好的效益。例如，當今世界五百強中，美國的企業占比最大，企業文化和治理結構也是各國爭相學習的典范。

也正是由于發達的資本市場，在遭遇經濟危機時，股價大幅波動，僅僅靠企業很難將整個股市控制。因為美國經理持權小且股權分散的特點，我國在吸收美國模式的基礎上，如果沒有建立合適的財務監督制度及透明的反腐機制，總經理等人員很容易因為高額利潤誘惑而做出損害公司利益的事情。

2.日德模式有效性及缺陷：

一方面，與英美國家完全市場化特點不同的是，日德的金融機構持有股權的同時，還是監管者。最突出的有效性即是可以做到對公司事前監督，不會讓大股東利益受損。另一方面，有利于公司穩定長期發展，融資渠道簡單可以節省成本和交易費用，銀行作為最大股東，必然接觸到一些有利于經營活動的信息。

但是這種模式的缺點也是顯而易見，一是市場制度不完善，股權流動性較差，資源配置得不到最優。二是銀行雖然是有力的監督者，但是也與企業生存息息相關，企業決策缺少市場這種外部監控，存在企業為了能周轉經營的目的而不停的向銀行負債，最后資金鏈斷裂直至破產的隱患。

英美模式雖說可以填補我國上市公司財務治理結構外部監督不力的情況，但也要看到其不足之處量力而行。日本財務治理結構模式同我國較相似，股權集中，但在治理過程中要注意政府不能過度干預。世界上沒有放之四海皆準的財務治理結構模式，這兩種模式的形成都與各自的文化、政治背景相關，各有優點和缺點，我國的上市公司治理模式在引進吸收這兩種模式時，應以其有效性比較為基礎，取其精華，棄其糟粕，選取其中適合我國市場結構的部分。

二、上市公司財務治理結構存在問題分析

總的來說，上市公司財務治理結構問題的出現有著龐大、糾結的社會背景和歷史原因。下面將借云南綠大地事件來說明我國上市公司財務治理結構中存在的問題。

（一）“云南綠大地”事件始末

云南綠大地集團，是云南河口綠大地實業有限公司2001年通過集體變更方法創立的云南綠大地生物科技股份有限公司。2007年，該公司向社會公眾募集新股，股票在深圳證券交易所上市。事件情況如下：

自上市以來，綠大地集團被看作是國內綠化行業首家上市公司，也是云南省最有潛力的民營上市企業之一。2001年6月，云南省科技廳把高新技術企業認定證書頒發給綠大地集團。2005年11月，云南省經濟委員會嘉獎綠大地集團為云南省企業技術中心。2011年3月，綠大地集團董事長何學葵因涉嫌欺詐發行股票被公安機關依法逮捕，何學葵于次日辭去董事長職務。4日后，中國證監會表示，證監會就曾因綠大地涉嫌信息披露違規對此進行調查，認為綠大地存在虛增交易等違規行為。同年4月，綠大地財務總監李鵬被公安機關采取強制措施，因牽涉到違規披露和不披露重要信息。2011年4月30日，綠大地公布2011年第一季度前三月累計虧損1732.99萬元，比2010年業績減少212.57%。同年12月，法院判決書表示，未上市前，何學葵等利用銀行賬戶來操作資金，從偽造合同、單據到在工商登記資料做手腳，共計虛增營業收入2.96億元。

（二）從“綠大地”事件實例分析

綠大地集團利用會計造假，欺騙投資者，虛增巨額利潤，上市資金被蓄意掏空。我國證券市場的秩序被嚴重打亂，同時諸多投資者的信心極大流失。對于這一事件，大部分學者都認為市場缺乏財務監督機制及不完善的公司財務治理結構是主要原因。

1.“內部人控制”現象

（1）問題表述

董事會和經理層之間的代理關系一直是財務治理結構中最容易出現問題的地方。董事會內部對公司的財務狀況并不甚清楚，并不能代表全體股東的意見，無法很好地進行財務監督權。內部人控制現象即是財權和控制權主要集中在企業內部之中，如此一來，一方面，債權人就被排除在了利益配置者之外。雖然債權人如銀行等也是公司的出資者，銀行貸款一直是我國上市公司的主要融資渠道，承擔了極高的財務風險，卻只有很少的財務治理權和控制權，因此銀行只能對公司進行事后或外部監督。

另一方面，我國上市公司大多是由以前的國有企業改制而來，國家控股比例極大。國有股東委派的代理人占據了公司大量的經理等職位，經營者掌握大部分公司財務剩余控制權，但他們代表的不是全體股東的利益，而是追求個人或者一個小集團的利益，呈現明顯的內部人控制特征。

（2）造成影響

上述案例中，2009年以前，綠大地集團董事長和總經理均由何學葵一人擔任，獨斷專行且套現斂財，直到案發前還在欺騙投資者從而取得高管套現。2010年，綠大地的總經理上任方式改為上級委派，上市公司出現的問題沒有進行披露，偽造虛假信息的成本又低，法律制度不完善，對中小股東的賠償制度仍是空白。

這樣的內部人控制現象所帶來的影響其實是在變相的揮霍公司資產，損害了其他利益相關者的利益，使國有資產流失。同時管理層只為自身牟利，很可能產生決策偏重短期，決策失誤、投資失誤造成損失，企業效益連續滑坡，甚至出現破產跡象。

2.大股東侵占小股東的剩余財權

總的來說，小股東往往處于弱勢地位，大股東和內部人損害小股東的利益在各國上市公司普遍存在，但我國尤其明顯。小股東受到損害主要包括兩個方面，一是公司管理層的機會主義行為使得小股東承擔代理成本，二是股東搶占公司優先資源，從而對小股東的利益造成侵害。由于我國證券市場及法律制度的不完善，上市公司不平衡的股權結構，大股東在出資比例是遠遠超過小股東，手中的話語權和控制權使得小股東無法維護自己的正當權益。

自2010年底，綠大地集團開始被調查，該公司股票一路狂跌，原先對綠大地集團前景看好的分析師紛紛為其以后經營堪憂。一方面，大股東掠奪吞并上市公司資產。很大程度上，剩余收益權是不確定的，大股東的利益多數從剩余收益中取得，而小股東還有資本利得和紅利等。而在綠大地集團案例中，剩余控制權較集中使得大股東在實際經營中與內部經營者相互勾結，侵占公司資金和中小股東利潤。例如，大股東通過自身的特殊地位，通過投票等方式，使得投資者的共同出資用于為自身利益服務，把上市公司變為自身籌措資金的工具。

另一方面，上市公司股東大會召開等規定和章程都不利于小股東的話語權表達。小股東對于公司的內部消息幾乎一無所知，缺乏財務行使權，大股東則有了單獨決策的空間。2011年，綠大地傳出負面消息之前，大型機構投資者紛紛撤資，嚴重損害了中小投資者的利益。大股東常常會做出違背小股東意愿的決策，例如強行配股、增發股票、強行送股分紅，把上市公司資金掏空后，通過轉讓質押股權等方式，使得小股東利益受損。

3.董事會、監事會職能弱化

監事會主要職責是對公司經理層和董事的活動進行監管和評判。董事會的職能是選拔經理人員，代表股東利益，并對他們考評和行使任免權。我國財務激勵和監督機制不完善，公司組織結構不合理，非流通股股東占比例極高。高層人員可能利用行政指令的激勵方式采取不正當的手段打壓部分利益集團外的經理人員，例如把崗位工資、獎金等作為激勵約束經營者的主要手段。這容易致使經營業績評價指標不完善或物質激勵制度不夠，可能會導致經營人員懈怠，滋生道德或法律上的問題，不利于經理層朝股東利益最大化的目標努力。

而在綠大地事件里，董事和高管因股權關系頻繁更換或者辭職，董事會和監事會的監督職責沒有起到作用。并且，綠大地的獨立董事很少，董事會和監事會的任免也不是通過資歷和能力，大多是上級任命。他們沒有生產經營知識，并不能了解企業內部的財務運作和治理。當大股東利用股票高價時套現，只注重自身的利益，監事會的存在并沒能公正的對待所有股東的利益，直接體現了綠大地公司治理的不健全。這就暴露了綠大地集團的財務治理結構問題。

（三）我國上市公司財務治理結構存在問題及影響

我國上市公司財務監督機制主要分為所有者直接監督和市場外部監督，在內部人控制愈演愈烈的情況下，所有者直接監督在現有治理方式下形同虛設，職能被大大削弱。股東則不能通過監事會這一機構對經營者進行實時監督，市場外部監督的力度同時也會受到質疑，更使政府監管能力和公信力日益下滑。這會使社會公眾對政府執行力產生疑問？為何證監會在其上市時沒有發現？這些疑問使社會公眾心中的不滿日益加深，將會為社會的穩定埋下隱患。

總的來說，一味注重財務活動和融資功能，忽視了財務分析關系及利益相關者之間的平衡，最終會使大量社會經濟稀缺資源白白流失，擾亂了資本市場的正常融資。這些問題的存在都使上市公司的信譽及財務岌岌可危，使社會經濟發展受阻。使整個國民經濟都充滿了虛偽的泡沫，許多人都蒙蔽在種種向上的假象里，而忽視了許多十分迫切的問題，阻礙許多創新能力和經濟的健康成長。

三、上市公司財務治理結構的改進措施

（一）完善公司的治理結構

完善公司的治理結構可以增強對公司的控制和管理，增加公司利潤和業績，從源頭上停止各種財務問題的發生。具體來講，完善公司治理結構可以從以下幾個方面來展開：

1.優化上市公司股權結構

我國上市公司的股權結構具有復雜性的特點，并且主要由國有、法人以及個人三大類股東組成。然而，我國上市公司的股權特殊，集中度高，很多公司存在國有股“一股獨大”的顯著缺陷，這種股權結構很大程度上影響了正確、嚴謹的評價上市公司的經營情況。

因此，國家應當鼓勵并指導上市公司引進社會上的法人或個人投資者，這可以使公司內部最終能夠形成相對分散的股權結構，從而與公司內部的主要大股東之間形成彼此制約，有效緩解上市公司中小股東與大股東利益不平等的現狀。同時減持國有股，把一部分以前受國家控制的股份退出公司，使股東間的持股比例發生變化，把位置讓給那些有積極性、并且有能力控制財權的股東，這是完善上市公司財務治理結構的必由之路。適當限制國有股的表決權，新增大股東比以往的國有股控制整個公司的局面更加關心公司的經營管理與經營業績，也更具有競爭力和創新力。

2.完善監事會制度

監事會是公司組織結構的重要組成部分，對公司治理尤其是財務監督權方面起著不可替代的作用。在增強監事會的財務監控權方面，監事會的獨立性自是不必說，然而其專業性常常被企業忽略。監督的獨立性要求監事會的所做決定及治理結果不被董事會和經理層干涉，監事會的成員應注重外部監事。對于一些涉及到相關需要監事會員工的事項等，應該由公司管理層與監事會達成一致后再決定。

另一方面，監事會成員的個人素養上，選拔應十分注重專業化。公司應當注重那些具有經營管理等知識和良好職業道德的專業人士。在董事及經理人員的監督過程中，只有具備專業知識的監事成員，才能實時正確地發現董事及經理層在管理活動中的違反法律或公司章程的行為。

3.維護中小股東的話語訴訟權

我國對于中小股東的利益維護及賠償雖在《公司法》里略有涉及，但仍得不到較好的遵守和相應的處理。公司法里有這樣的規定，“股東大會、董事會的決定違反公司章程或法律法規的，損害了股東正當權益的，股東有權向人民法院提起要求停止該違法行為的訴訟。”但在實際中，鑒于大股東操縱公司，機構高層投資者往往對于中小股東的訴訟和抗議視若無睹。例如銀廣夏事件，中小股東要求上市公司賠償，高層默然無言，法院判決上，小股東話語權不足，不能維護自己的權益。對此，我國應該借鑒法律制度比較成熟的國家，對這一條例做更加詳盡的說明。例如，列舉可以起訴的明確訴因，合法的訴訟主體資格，訴訟費用由誰承擔等等。在規定訴訟主體資格時，應放寬限度，使得中小股東有權參與進來。同時，明確規定侵害行為主體、具體侵害行為、侵害行為廣度和深度等的具體范圍。在明確具體訴訟程序的同時，還應運用法律手段加以宣傳，使中小股東對如何維護自身的權益有充分的了解。

（二）實行財務治理相互制衡

1.增強債權人的財務控制權

債權人雖然也是出資者，但諸如銀行類的金融機構對公司的財務狀況并不具有直接的監督或管理權。我國的財務治理模式上，政府具有比較高的控制權，這一點可以借鑒日德的模式，債權人主導的財務治理模式在一定程度上值得我們學習。銀行一般是我國上市公司最大的債權人，提高銀行在公司財務治理中的地位，增強債權人對公司財務的影響力，可以維護債權人的權益。定期向銀行等金融機構提供真實的財務報表等，都有利于金融機構對公司的財務狀況更加了解，從而不會形成盲目過度投資，使銀行能真正地參與到公司的財務決策與監督事項中去。

2.完善獨立董事制度

這里很重要的一個方面就是授予董事會更獨立的權威，使薪酬等各方面不受限于大股東。獨立董事制度能夠增進上市公司董事會的權威力度。增加獨立董事在董事會中占的比例，有效減少因為內部人控制所損害到的中小股東利益，更能實施財務控制，進一步保證公司的財務效率和長遠利益，有利于上市公司的長遠發展。我國上市公司可以廢除根據董事會委派聘任獨立董事的做法，而轉由流通股股東選舉輔助以監事會提名的方法，從而解決獨立董事不能做到客觀公正、不能完全代表中小股東利益的難題。

（三）完善經理層管理體制

1.建立經理人市場和聲譽機制

上市公司可以設立經理人市場及聲譽機制，來進一步調整公司治理結構。當經理人的工作以及信用情況被全部記錄或公開時，經理人將面臨透明的無形壓力。公司組織結構是確保公司實施各種控制及業務活動的基礎。公司對風險進行識別和分析，需要依賴于合理科學、高效合作、相互制衡的組織結構，并采取有效措施，這才能夠促進公司內部信息的有效傳遞。

2.完善財務激勵機制

建立完善的財務激勵機制，一方面可以很大程度上調動經理層和職工的工作積極性，使他們為公司創造更高的價值；另一方面還可以在激勵的過程中減少他們因為外部利益誘惑而產生道德問題的可能性。經理層對公司來說，是長期發展不可或缺的資源，所以對經營者的激勵機制顯得很重要。財務激勵的主要目的是使經營者把自身利益和公司的長遠利益結合起來。一是可以實行年薪制，適度調高經理層人員的年薪，把經理層人員的薪資與績效、能力、資歷掛鉤，穩定的高額薪酬使得貪污腐敗滋生不易，經理層人員相對于貨幣資金的追求可能會較之前小一些。二是以往經理層在職消費在上市公司里屢見不鮮，且因為沒有明確的制度規定，官僚作風、浪費腐敗或以權謀私常常出現。在職消費固定化、透明化是很有必要的。對經理人員制定在職消費額度，并向監事會和董事會告，進行公示，也有利于減少財務問題發生。

（四）加強信息披露監管

信息披露制度有助于減輕現存資本市場的信息不完全情況，促進證券市場變得更加透明化。然而，在當前大多數上市公司缺乏自控力的實際情況下，信息披露是否真實的實現，只能靠有關監管部門的嚴格監督。上市公司即便有完善的有關于財務信息披露的監管法規，若沒有合適且正直的監管人員去執行，也很難實現有效的監管作用。

同時監管部門還應充分發揮社會輿論作用。在某些事情上，新聞監督可以提高證券市場透明度。在資本市場里，對于許多上市公司財務信息披露存在的問題，新聞媒體可以借助其自身的優勢，曝光一些信息。由于專業監督機構自身缺陷和種種相關者的利益參雜，一些專業監督機構困擾且無法解決的問題可以從媒體部門得到彌補和補充。