融資差異對地方政府債務(wù)形成的影響

宋宸剛+蔡寧+趙建輝

1994年，為解決“兩個比重”不斷下降的問題，我國開始進(jìn)行分稅制改革。經(jīng)過多年的實(shí)踐，分稅制改革成效顯著，“兩個比重”逐漸上升（見圖1），但由此卻給地方政府帶來沉重的壓力， 其中之一便是地方政府債務(wù)增長。據(jù)2011年《全國地方政府性債務(wù)審計結(jié)果》顯示，2010年底，全國地方政府性債務(wù)余額高達(dá)107174 億元，占當(dāng)年GDP的25.95%，其中銀行貸款是地方政府債務(wù)形成的主要資金來源，比重高達(dá)79%。近年來，雖然通過規(guī)范地方政府， 尤其是地方融資平臺的融資，銀行所占的比重有所減少，但2013年年中、2014年年末仍然高達(dá)57%和51%。《十三五規(guī)劃建議》指出， “健全商業(yè)性金融、開發(fā)性金融、政策性金融、合作性金融分工合理、相互補(bǔ)充的金融機(jī)構(gòu)體系”。開發(fā)性金融和商業(yè)性金融在支持地方經(jīng)濟(jì)中扮演著不同的角色，二者在融資上的差異，使其對地方政府債務(wù)的形成有著顯著的不同。

以發(fā)債為主的開發(fā)性金融融資

開發(fā)性金融本質(zhì)上是國家信用的市場化，主要從事額度大、期限長、利潤低的批發(fā)性業(yè)務(wù)，為保證穩(wěn)定、長期、低成本的資金來源，避免資產(chǎn)負(fù)債的錯配，各國政府往往賦予其發(fā)行債券籌集資金的權(quán)力。如《德國復(fù)興信貸銀行促進(jìn)法》規(guī)定，“為了籌集必要資金，德國復(fù)興信貸銀行可以發(fā)行債券和獲取貸款”； 《韓國產(chǎn)業(yè)銀行法案》規(guī)定，“韓國產(chǎn)業(yè)銀行擁有發(fā)行產(chǎn)業(yè)金融債券的獨(dú)家權(quán)利”；《日本政策投資銀行法》規(guī)定，“日本政策投資銀行可以發(fā)行政策性金融債”。

以國家開發(fā)銀行為代表的開發(fā)性金融也通過發(fā)行政策性金融債券作為籌集資金的主要渠道，且因?yàn)槠渫耆蓢铱毓桑瑯I(yè)務(wù)也由政府進(jìn)行增信，因此發(fā)行的債券一般享有國家主權(quán)信用評級。由于國家開發(fā)銀行籌集的資金規(guī)模大，其已成為僅次于財政部的我國第二大債券發(fā)行體。在銀行間債券市場，國開債的發(fā)行量于2003年首次超過財政部發(fā)行的記賬式國債，共發(fā)行4200億元人民幣債券，超出國債845億元。

如表1所示，2 0 16年，全國共發(fā)行債券2 9 5 4只，金額為141439億元，其中國家開發(fā)銀行共發(fā)行246只，金額高達(dá)14756 億元，數(shù)量和金額占比分別為8.33%和10.43%，分別位居全國債券發(fā)行主體的第五位和第二位。政府債券（記賬式國債、儲蓄國債、地方政府債）發(fā)行數(shù)量和發(fā)行金額均位居全國第一，分別為1299只和89916億元，占比分別為43.97%和63.57%。當(dāng)年，所有商業(yè)銀行發(fā)行的債券和金額僅有62只和3657億元，占比僅為2.10%和2.59%。

2016年，國家開發(fā)銀行歷史累計發(fā)行債券13.9萬億元，是我國最大的債券銀行。全行余額已高達(dá)78985億元，較上年增長5971億元。十八大期間（2012～2016年），全行余額年均增速達(dá)到10.48%，超過國債余額年均增速2.86個百分點(diǎn)。圖2顯示， 2016年當(dāng)年發(fā)行的債券中，短期債券（1年期以下，含1年）1343 億元，占比為9.10%；中長期債券（1年期至5年期，含5年） 4515億元，占比為30.60%；長期債券（5年期至10年期，含10 年）7186億元，占比為48.70%；超長期債券（10年以上）1712 億元，占比為11.60%，超過60%的債券為5年期以上的長期和超長期債券。

除了發(fā)行債券以外，開發(fā)性金融機(jī)構(gòu)還通過其他渠道進(jìn)行融資，比如資本金（財政資金和自有資金）、再貸款、外匯儲備、同業(yè)存款、社保資金、郵儲資金、企業(yè)年金、公積金、少量企業(yè)存款等，但目前這些資金在開發(fā)性金融機(jī)構(gòu)的融資中所占比例尚不高。

以儲蓄為主的商業(yè)性金融融資

長期以來，傳統(tǒng)商業(yè)性金融都以吸收居民的儲蓄作為資金來源。一方面，存貸利率差為商業(yè)性金融獲取利潤提供了保證；另一方面，商業(yè)性金融在吸收儲蓄的同時，還可以獲得客戶的其他信息，這為商業(yè)性金融開展相關(guān)中間業(yè)務(wù)提供了機(jī)會，并分散了風(fēng)險。近年來，商業(yè)性金融雖然創(chuàng)新了同業(yè)存款、發(fā)行債券、向中央銀行借款等其他融資模式，但這些融資模式所占比重仍然較低，難以根本性改變商業(yè)性金融的負(fù)債結(jié)構(gòu)。

以中國工商銀行、中國農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行、中國建設(shè)銀行四大商業(yè)銀行為例，2016年，工農(nóng)中建四大行的融資負(fù)債中，吸收儲蓄存款高達(dá)58.72萬億元，所占比重為80.01%（見表2）， 體現(xiàn)了吸儲在商業(yè)性金融融資中的絕對主力地位。其中，工商銀行的總額最高，高達(dá)16.88萬億元，農(nóng)業(yè)銀行占負(fù)債的比重最高，高達(dá)82.81%；同業(yè)及其他金融機(jī)構(gòu)存放款項(xiàng)和拆入資金占比為11.44%，這表明同業(yè)存款在商業(yè)性金融融資中的作用也越來越明顯；發(fā)行商業(yè)債券等其他付息負(fù)債占比為2.91%，這與開發(fā)性金融有著顯著的不同；非付息負(fù)債占比為5.64%，所占比重較往年也有所下降。

我國居民高達(dá)47.9%的儲蓄率，為我國商業(yè)性金融機(jī)構(gòu)的快速發(fā)展奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。在2016年世界500強(qiáng)中，中國工商銀行高居第15位，中國建設(shè)銀行高居第22位，中國農(nóng)業(yè)銀行高居第29位，中國銀行高居第35位，四大商業(yè)銀行全部位列世界500強(qiáng)的前50位，我國居民的高儲蓄率在其中貢獻(xiàn)了巨大的力量。

融資差異導(dǎo)致的地方政府債務(wù)形成差異

一般來說，開發(fā)性金融以國家信用為背書，通過發(fā)行具有國家主權(quán)信用評級的債券進(jìn)行融資，以批發(fā)的形式為特定的資金需求者提供中長期信貸；商業(yè)性金融基于金融機(jī)構(gòu)自身的市場信譽(yù)，通過儲蓄集中居民、企業(yè)的閑置資金，以零售的形式為市場提供中短期信貸。二者在融資上各具特色（表3）。

開發(fā)性金融和商業(yè)性金融在融資上的差異，導(dǎo)致二者通過地方融資平臺、地方國有企業(yè)等形成的地方政府債務(wù)也存在顯著的差異：endprint

一是開發(fā)性金融形成的地方政府債務(wù)期限長，而商業(yè)性金融期限短。開發(fā)性金融以發(fā)債進(jìn)行中長期融資，因此在資金使用上，根據(jù)期限匹配原則，形成的債務(wù)主要以中長期債務(wù)為主。商業(yè)性金融以吸收儲蓄進(jìn)行中短期融資，儲戶在資金儲蓄期限上存在較大的不確定性，為避免期限錯配，形成的債務(wù)也主要以中短期為主。

二是開發(fā)性金融形成的地方政府債務(wù)成本低，而商業(yè)性金融成本高。一方面，開發(fā)性金融融資享有國家主權(quán)信用評級，且國家通常以相關(guān)政策進(jìn)行支持，因此融資成本相對較低，形成的地方政府債務(wù)成本也相應(yīng)較低；另一方面，開發(fā)性金融以保本微利作為基本的經(jīng)營原則，不追求利潤最大化，重點(diǎn)在于實(shí)現(xiàn)整體的財務(wù)平衡，在支持地方政府時所要求的回報也相對較低。商業(yè)性金融以機(jī)構(gòu)的市場信用進(jìn)行零售式融資，國家在政策支持方面也較開發(fā)性金融少；同時，商業(yè)性金融以追求利潤最大化為經(jīng)營目標(biāo)，因此形成的地方政府債務(wù)成本相對較高。

三是開發(fā)性金融形成的地方政府債務(wù)風(fēng)險小，而商業(yè)性金融風(fēng)險大。一方面，開發(fā)性金融以大額、批發(fā)的模式進(jìn)行融資，也以大額、批發(fā)的模式支持地方政府，資金使用上擁有地方政府的隱性擔(dān)保，受地方政府的監(jiān)督管理；另一方面，開發(fā)性金融的融資來源主要是機(jī)構(gòu)投資者，融資資金中長期投資的目的性更加明確，資金流動性不高，不存在顯著的短期流動性風(fēng)險；此外，開發(fā)性金融資金專用性較為明顯，在管理上更加直觀方便，在監(jiān)管上更加直接嚴(yán)格，因此形成的地方政府債務(wù)風(fēng)險較小。商業(yè)性金融以小額、零售的方式支持地方政府，儲戶在資金儲蓄期限上存在較大的不確定性，可能存在期限錯配，在資金使用上專用性不明顯，監(jiān)管難度較大，監(jiān)管成本高，因此形成的地方政府債務(wù)風(fēng)險較大。

防范地方政府債務(wù)風(fēng)險的建議

開發(fā)性金融和商業(yè)性金融作為支持地方發(fā)展的主力軍，對推動地方經(jīng)濟(jì)增長發(fā)揮了重要作用，但二者在融資上的差異，使開發(fā)性金融形成的地方政府債務(wù)期限相對較長、成本相對較低、風(fēng)險相對較小。為有效防范地方政府債務(wù)風(fēng)險，形成分工合理、相互補(bǔ)充的地方政府投融資體系，本文建議：一是加大開發(fā)性金融支持地方政府的力度，適當(dāng)提高開發(fā)性金融的市場份額，優(yōu)化配置開發(fā)性金融與商業(yè)性金融資源，改善我國銀行業(yè)信貸資金助力地方發(fā)展的效率；二是加強(qiáng)開發(fā)性金融、商業(yè)性金融與地方政府、社會資本的合作，按照利益共享、風(fēng)險共擔(dān)的原則大力推廣PPP、產(chǎn)業(yè)基金等模式，以市場化方式引導(dǎo)社會資本支持地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展；三是對于地方政府債務(wù)的處置不能一刀切，要全面考慮債務(wù)的結(jié)構(gòu)問題，對于由開發(fā)性金融形成的期限較長、成本較低、風(fēng)險較小的債務(wù)，可適度提高其容忍度；四是對于地方政府存量債務(wù)中無法納入置換債的準(zhǔn)公益項(xiàng)目，可考慮由開發(fā)性金融置換其中期限短、成本高的貸款，并由開發(fā)性金融和地方政府對這類項(xiàng)目進(jìn)行增信，通過資產(chǎn)證券化提高這類項(xiàng)目的流動性；五是加強(qiáng)監(jiān)管、嚴(yán)格執(zhí)紀(jì)，杜絕各類商業(yè)性“影子銀行”向地方政府提供無監(jiān)管、成本高、期限錯配的金融產(chǎn)品用于政府類新增項(xiàng)目，從供給側(cè)扎緊地方政府債的口子。

（作者單位：中國社會科學(xué)院金融研究所，國家開發(fā)銀行）

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