G2經濟格局下利率走勢淺析

王大威

在世界經濟G2格局已然形成的背景下，如何在確保當前格局，保證經濟持續穩健發展，防范各項風險的同時，推進實體經濟的現代化體系建設，已成為中國經濟的首要任務，及各項政策實施的出發點。本文淺析中美兩國經濟發展態勢及可能影響利率走勢的因素，進而猜測我國的政策方向及利率走勢。

G2格局形成，經濟發展穩中求進

根據世界銀行的報告顯示（表1），在2016年世界經濟總量占比排名中，美國GDP為18.56萬億美元，占世界經濟比重的24.68%，排名第一；中國GDP為11.39萬億元美元，占世界比重為15.14%，排名第二；排名第三的日本GDP僅為4.73萬億美元，占比為6.29%，為中國GDP的41.53%。中國和美國是世界僅有的兩個GDP超過10萬億美元的國家，遠超日本。按照中國GDP6.7%的增速及美國GDP3%的增速，預計2017年全年，兩國GDP將分別達到12.15萬億美元和19.12萬億美元。距離有所拉近，但同時也進一步拉開與其他經濟體的差距。

由此可見，世界經濟G2的格局已然形成。中國經濟“保二”相對泰然，而“爭一”則取決于多方面因素。從經濟增速看，在不發生大的戰爭、動亂、金融危機的情況下，中國若能保持超過6%的中高速增長，美國即使能夠維持3%的增速，預計15 年左右我國便可實現對美國經濟總量的超越。若考慮其他方面因素：一是第三次工業革命的加速到來，兩國是否存在因技術爆發所產生的并成為經濟增長動力的X因素，使得一國勞動生產率大幅提升而拉開兩國經濟差距。目前，我國在量子、北斗導航、基金圖譜等部分領域呈領先之勢，在人工智能、大數據、物聯網、云計算、新能源汽車、機器人、生物制藥和3D打印等方面追趕態勢迅猛，中美兩國因技術較大差異導致的勞動生產率較大差異的概率不大。二是政治、經濟動亂因素。在核威脅下，令兩國傷筋動骨的戰爭動亂發生的概率不大，而經濟金融波動則成為拉開兩國增長格局的核心因素。因此，在確保科技創新發展的同時，當前首要任務是不發生系統性金融風險。

守住風險底線，經濟金融政策保持穩定連續

維持金融穩定，構建現代化經濟體系

從中央經濟工作會議，到全國金融工作會議，再到十九大， 對于金融的界定，已明確為“金融是經濟的核心，金融安全是國家安全的重要組成部分”。

因此，關于金融工作應注意：一是金融政策要服從國家大的發展戰略和經濟發展政策；二是我國十九大期間，要著力建設現代化經濟體系，在發展方式、經濟結構、發展動力處于轉型之時，建設現代化經濟體系的著力點應定位于實體經濟，金融自然要服務于實體經濟的轉型發展；三是金融自身不能出問題，不能成為影響經濟穩定發展的隱患，即要守住不發生系統性金融風險的底線，這也是嚴監管、去杠桿，防控房地產和地方政府融資平臺等潛在“灰犀牛”的初衷。

中美經濟發展態勢淺析

在G2經濟格局下，中美經濟水乳交融，美國已是我國第二大貿易伙伴和最大的出口市場。要確保我國經濟金融安全、穩健發展，首先需分析中美兩國的經濟金融發展態勢。

美國經濟處于復蘇之中，但不確定因素頗多。從非農就業數據（圖1）和2017年第三季度3%的增速看，美國經濟的確處于復蘇態勢，且將會延續。但對于如此龐大的經濟體，在無科技革命等遠領先于其他國的超新增長動力大幅提升生產率的情況下， 3%左右的增速，已是理想之成績。

從特朗普政府的經濟政策來看，主要是通過緊縮貨幣和積極財政政策搭配來推進經濟發展。

緊縮貨幣政策方面，通過提高利率，回收流動性，降低債務，收縮資產負債表，以達到吸引資本回流，加大資本要素推動經濟效能的作用。

積極財政政策方面，通過擴大基礎設施投資及減稅等方式。大量建設帶動就業，進而帶動投資、消費等相關投資反補經濟。一方面，通過減輕中低收入階層的稅收負擔，增加其可支配收入，刺激消費；另一方面，通過減稅提升資本收益率，配合貨幣政策吸引資本回流美國。

然而問題在于，美國政府當前債務總額已達20萬億美元，財政赤字創出2013年來的新高（圖2）。若減稅政策若未通過，經濟政策再變，無延續性恐引發政治動蕩；若政策通過，如此負債累累，再行大額支出，過度發債無論對個人抑或政府均會引發較大風險。且在當前的世界貿易分工體系下，單純減稅對企業的吸引力能有幾何尚難有定論。因此，美國經濟雖在復蘇之中，但不確定性較大。

中國經濟結構持續優化，整體保持穩中向好態勢。經濟已由高速增長階段逐步轉入高質量發展階段，數字化等新興產業蓬勃發展，人工智能、大數據、北斗導航等創新產業發展態勢良好，服務業占GDP比重超過50%，預計到2025年其比重將提高至60%。經濟結構不斷優化，“三去一降一補”成效顯現，經濟整體呈現穩中有進、穩中向好的態勢。在全球經濟艱難復蘇情況下，我國6.5%～6.8%的經濟增速傲然世界。2017年中國經濟增長對世界經濟增長的貢獻率超過30%，已然處于領軍位置。

金融業方面，截至2017年9月30日，銀行業資產總規模達240.39萬億元，同比增長10.6%。銀行業不良貸款余額1.64萬億元，不良率為1.74%，整體保持穩定。其中，工農中建四大行不良貸款余額和不良率在2017年二季度末相較一季度末出現雙降。同業資產和同業負債規模分別下降2.6萬億元和2萬億元；理財產品增速連續8個月下降，降至4%，同業理財余額比年初減少2.6 萬億元。特定目的載體投資增速較2016年同期下降47個百分點。去杠桿，遏制資金脫實向虛的政策效果逐漸顯現，潛在風險得到有序釋放。

當前利率決定因素淺析

在保持經濟金融政策連續穩定，并守住風險底線的情況下， 利率的進一步走勢，又取決于我國經濟內部和外部兩方面因素的影響。

內部因素。經濟發展作為各項政策的決定性因素，若其持續下行，降息刺激經濟自然是預期之中的選擇。因此，在2017年上半年，經濟增速在由高速增長轉為中高速增長，外貿需求不旺， 銀行業信貸不良上升，實體經濟有待輸血的情況下，降息呼聲頗高。但伴隨供給側改革推進下，到三季度末，一是我國GDP實現連續3個季度6.8%以上的經濟增長速度，PPI在三季度已逐漸傳導至CPI，經濟穩中向好，使得降息壓力減弱；二是在境外經濟復蘇的情況下，波羅的海干散貨指數10月報出1586點，創2014年3 月以來新高，國際貿易回暖，進一步支撐國內出口，外匯儲備到9月末連續8月增長，支持經濟向好，開放型經濟體活力增強；三是在前三季度嚴監管、去杠桿的情況下，同業規模大幅下降，金融風險有序釋放，金融業回歸本源，服務實體經濟效能增強。加之，降準預期的引導，使得實體經濟流動性短缺問題得到一定緩解，政策回旋空間加大。

外部因素。盡管當前人民幣穩定，但在美國經濟處于復蘇之中，全球量化寬松持續退出、縮表延續，美聯儲預計年內進一步加息的情況下，美元回流壓力未減，人民幣貶值壓力仍在。為避免利率平價下，利差及資本收益率差異影響加大，降息不利于匯率穩定，我國貨幣政策穩健基調自然延續。

綜上，內部經濟向好支持利率維持當前態勢，外部經濟需要利率保持與美聯儲利率大體相同。故而，在穩步推進利率市場化改革的背景下，預計年內利率高位波動仍將延續。同時，為避免市場出現流動性的緊張，預計在降準預期下，年內流動性緊張， 利率波動，仍會由央行通過MLF等公開市場操作進行調節，削峰填谷，平抑市場波動，但利率可能依舊維持在高位。

2018年經濟猜想

美國方面。預計在特朗普政府的推動下，稅改法案應會通過，稅收刺激在2017年上半年會進一步推動資本回流美國，經濟復蘇，但若無技術創新刺激，提升全要素生產率，美國高企的債券負擔會在減稅政策出臺下使得政府赤字進一步擴大，經濟發展隱憂重重。預計2018年前三季度美聯儲會出現兩至三次加息，第四季度情況難料。

中國方面。中國一直以超穩定的政治體系引領經濟發展。在經濟轉型成果顯現，金融業經過2017年去杠桿取得成效，2018年穩健中性貨幣政策下，受外部經濟向好影響，出口轉好，消費持續增加，房地產市場企穩，創新型產業貢獻持續加大，經濟增長新動能顯現，供給側與需求側協同推進，經濟繼續保持穩中有進的向好態勢，預計將維持全年6.5%左右的增長速度。

利率方面。國內經濟向好，CPI預計走高，降準將提供一定的流動性，降杠桿力度在2017年取得成效后會有所減緩，貿易向好使得外匯占款增加，貨幣政策騰挪空間加大。預計2018年利率恐有上半年再次走高、年末回落之勢。

（作者單位：中國郵政儲蓄銀行）