資產證券化的基礎設施類PPP項目風險控制探討

毛愈菁

摘 要：通過扼要概述資產證券化的構建要素及操作流程，系統分析了PPP模式下基礎設施項目資產證券化存在的風險，并結合我國的實際情況探討了相應的風險控制措施，為完善基礎設施類PPP項目在資產證券化的運作過程提供參考。

關鍵詞：資產證券化； PPP； 基礎設施； 風險控制

基礎設施類PPP項目資產證券化的運作模式

基礎設施類項目資產證券化融資的運作一般包括以下步驟：確定證券化資產目標，構建資產池；設立資產證券化的特殊目的載體（SPV）；資產的真實銷售；進行信用增級；產證券化的信用評級；發售證券；向發起人支付資產購買價款；管理資產池；清償證券。

基礎設施類PPP項目資產證券化的風險分析

基礎設施類PPP項目多屬收費收益權類，因此其基礎資產是未來風險現金流，就基礎設施類PPP項目在資產證券化籌劃、建設以及運營階段可遇到的風險分為系統風險與非系統風險。

2.1系統風險

2.1.1市場利率風險

基礎設施的建設是長期性的，在建設期間可能面臨國家進行調息的可能，使得某一期的實際收入與預期收入或實際成本與預期成本背道而馳。

2.1.2資產混合風險

如果基礎資產的管理者在到期后無法遵守合約歸還資金，則標的資產池的回收款存在與基礎資產管理者其他資產混合的可能性，造成資產支持證券收益不確定的結果。

2.1.3政府補貼風險

基礎設施類建設存在著收入與成本倒掛的狀況，為保障投資者合理收益，政府需要通過影子價格或者政府其他優惠形式進行補貼。然而定價需要受到相關政策法規的約束，并且復雜漫長的步驟極有可能使資金池的現金流入存在不穩定性。

2.2非系統風險

2.2.1資產池構建風險

在資產池構建方面，存在兩方面風險：第一，擬定的基礎設施類PPP項目質量能否達標。第二，優質PPP項目資產選擇其他融資方式。由于在我國處于起步階段，各方面條件比較嚴苛，使得資產證券化PPP質量一般的項目望而卻步，而質量優良的則置若罔聞。

2.2.2第三方風險

資產證券化下PPP項目參與方眾多，主要有政府、社會資本、銀行以及擔保方等，每一方的信用等級都會成為影響證券化產品質量的因素，最終可能對投資者產生負面影響。

2.2.3破產隔離風險

若破產隔離無法實現其有效性，則資產池的相關風險無法實現有效轉移，從而無法根據資產池的質量，對投資收益進行合理預估，最終可能將發起人自身資產與投入證券化產品中的資產混淆，損害投資人的利益。

基礎設施類PPP項目資產證券化的風險應對措施

3.1系統風險應對措施

在資本市場中，系統風險是難以避免的，需要對影響PPP項目的主要風險和重點流程步驟，積極地做出壓力測試，來減輕系統性風險對項目的損害。

3.2非系統風險應對措施

3.2.1應對資產池構建風險

為保證資產證券化PPP項目資產池的質量，從項目審查審批及PPP項目合同規范、項目工程建設質量標準及履約能力到項目建成運營年限及機制、原始權益人信用都做出了明確要求。監管機構應當嚴格按照四點要求審核、監督計劃管理人，加大監管與懲罰計劃管理人，避免勾結，并且還應當完善流程和加強信息公開等，防止將風險轉移給中小投資者。對于吸引優質PPP項目方面，可引入城鎮化建設基金、基礎設施投資基金等機構投資者來推進建立多元化、可持續的PPP項目資產證券化的資金支持機制。

3.2.2應對第三方風險

PPP項目是多方參與進行，在風險分擔的同時也存在內部利益輸送的可能。因此，需要各方形成內控環境，相互監督，必要時可以引入無關利益中立方進行監察。其次，應當推動PPP信息公開進程，財政部牽頭帶領社會各方，結合國內外關于PPP信息公開的制度和實踐，建立符合我國國情的PPP綜合信息平臺。

3.2.3應對破產隔離風險

有效的破產隔離可以通過選擇SPV設立方式和設置風險隔離機制實現。第一，在實務中，更多采用的組織方式是信托形式，因為信托資產具有獨立的特性，加強了風險隔離的效果。第二，SPV一般從事的行為包括基礎資產的出售、擔保、債券發行等，除此之外的活動范圍應當進行限制避免SPV其他無關業務與主業務相混形成混同風險，造成損失。第三，令SPV處于成免破產的狀態。設想出可能使其走向自愿破產的情形，將其清晰限定在章程或文件，但不存在決定性的方法可以保護SPV不陷入自愿破產程序。其次，必須保證SPV的獨立性和真實出售。對于SPV獨立性，一般對其人格獨立、擁有資本金額、資產轉讓的文件與手續、業務往來合法性進行審核，而且發行人要聲明自身破產時不會合并SPV。特定化資產實現真實出售的判斷要點，主要包括高公允程度的定價機制、不附有回購期權的資產轉移、發起人意圖為真實出售、資產剩余資金具有追索權等因素。同時還可以設立“鎖定賬戶”防止資金混用。

【參考文獻】

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