沃施股份現(xiàn)金豪買(mǎi)問(wèn)疑

段倩男

面對(duì)業(yè)績(jī)下降的壓力，沃施股份擬跨界收購(gòu)一家天然氣公司來(lái)擺脫困境，但收購(gòu)標(biāo)的的諸多財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)卻都異于同行。

1月10日，沃施股份（300483.SZ）發(fā)布收購(gòu)草案，擬以12.24億元現(xiàn)金收購(gòu)北京中海沃邦能源投資有限公司（下稱(chēng)“中海沃邦”）27.20%股權(quán)。

其實(shí)早在2017年12月14日，沃施股份便發(fā)布收購(gòu)預(yù)案，擬采用發(fā)行股份與支付現(xiàn)金相結(jié)合的方式購(gòu)買(mǎi)中海沃邦48.88%的股權(quán)，進(jìn)而控制中海沃邦50.36%的股權(quán)。而此次交易僅為現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)，發(fā)行股份收購(gòu)的交易事宜將待相關(guān)審計(jì)、評(píng)估工作結(jié)束后進(jìn)行。

上市公司稱(chēng)，此次交易有利于公司抓住天然氣發(fā)展機(jī)遇，實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型；也有利于提高公司盈利水平，增強(qiáng)持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力，有效保障股東利益。

但《證券市場(chǎng)周刊》記者發(fā)現(xiàn)，此次收購(gòu)溢價(jià)畸高，收購(gòu)標(biāo)的的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)也異于同行，尤其是其遠(yuǎn)超同行的利潤(rùn)率水平更是讓人懷疑。

跨界“蛇吞象”

沃施股份是一家以園藝用品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售為主的綜合服務(wù)提供商，而標(biāo)的公司中海沃邦的主營(yíng)業(yè)務(wù)是通過(guò)簽訂產(chǎn)量分成合同作為合作區(qū)塊的作業(yè)者開(kāi)展天然氣的勘探、開(kāi)發(fā)、生產(chǎn)、銷(xiāo)售。

不難看出，沃施股份玩起了流行的跨界重組，而且還是“蛇吞象”式的跨界重組。截至2017年9月30日，中海沃邦100%股權(quán)估值45億元，而當(dāng)時(shí)沃施股份的總市值也就22億元左右。

沃施股份的資產(chǎn)總額等關(guān)鍵數(shù)據(jù)也不及中海沃邦。根據(jù)草案，中海沃邦2016年經(jīng)審計(jì)的資產(chǎn)總額、此次交易金額占沃施股份資產(chǎn)總額的比例分別為109.89%、 242.23%，交易金額占上市公司資產(chǎn)凈額的比例為308.56%。

標(biāo)的公司的業(yè)績(jī)狀況更是遠(yuǎn)優(yōu)于上市公司。

根據(jù)草案，中海沃邦2015年、2016年、2017年1-9月分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2.33億元、3.63億元和5.85億元，凈利潤(rùn)分別為4621萬(wàn)元、1.13億元和2.41億元，業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)了跨越式發(fā)展。

而沃施股份自2015年上市以來(lái)的業(yè)績(jī)卻每況愈下。2015年、2016年和2017年1-9月份，沃施股份的營(yíng)業(yè)收入分別為3.85億元、3.21億元和2.39億元，對(duì)應(yīng)的凈利潤(rùn)分別為2236萬(wàn)元、1425萬(wàn)元和760萬(wàn)元，與標(biāo)的公司相比簡(jiǎn)直是天差地別。

沃施股份在傳統(tǒng)業(yè)務(wù)發(fā)展遭遇困境時(shí)選擇了外延式并購(gòu)，但標(biāo)的的資產(chǎn)總額和業(yè)績(jī)狀況都優(yōu)于上市公司，且此次收購(gòu)采取現(xiàn)金方式，這是否存在規(guī)避借殼上市之嫌？

溢價(jià)畸高

中海沃邦的主營(yíng)業(yè)務(wù)是通過(guò)簽訂產(chǎn)量分成合同作為合作區(qū)塊的作業(yè)者獲得盈利。2009年8月13日，中海沃邦與中石油煤層氣公司（下稱(chēng)“中油煤”）簽訂了《合作合同》，獲得石樓西區(qū)塊1524平方公里30年的天然氣勘探、開(kāi)發(fā)和生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)權(quán)。

截至2017年9月30日，石樓西區(qū)塊已經(jīng)國(guó)土資源部備案的探明地質(zhì)儲(chǔ)量合計(jì)1276億方，技術(shù)可采儲(chǔ)量610億方，經(jīng)濟(jì)可采儲(chǔ)量443億方。

對(duì)于這家標(biāo)的，上市公司給出了驚人的溢價(jià)。在評(píng)估基準(zhǔn)日2017年9月30日，中海沃邦全部股東權(quán)益價(jià)值為37億元，較經(jīng)審計(jì)的所有者權(quán)益賬面價(jià)值增值30.95億元，增值率511.17%。

有意思的是，2017年11月，耐曲爾對(duì)中海沃邦增資4.5億元，增資后的中海沃邦估值為41.5億元；同時(shí)上市公司認(rèn)為由于未編制開(kāi)發(fā)方案的永和30井區(qū)及596平方公里未探明儲(chǔ)量的區(qū)域未納入收益測(cè)算，僅按資產(chǎn)基礎(chǔ)法進(jìn)行評(píng)估，考慮到該未納入收益測(cè)算區(qū)塊的儲(chǔ)量情況及天然氣行業(yè)未來(lái)發(fā)展的趨勢(shì)，經(jīng)協(xié)商中海沃邦100%股權(quán)的交易價(jià)格為45億元。

不過(guò)《證券市場(chǎng)周刊》記者發(fā)現(xiàn)，如此之高的估值和溢價(jià)遠(yuǎn)超其他上市公司收購(gòu)?fù)?lèi)資產(chǎn)的水平。

藍(lán)焰控股（000968.SZ）2016年11月擬置入晉煤集團(tuán)所擁有的藍(lán)焰煤層氣100%股權(quán)。藍(lán)焰煤層氣2016年1月31日凈資產(chǎn)賬面價(jià)值為26.09億元，收益法評(píng)估后的股東全部權(quán)益價(jià)值為32.23億元，評(píng)估增值額6.14億元，評(píng)估增值率僅為23.54%。

新潮能源（600777.SH）2015年5月30日公告稱(chēng)，擬通過(guò)發(fā)行股份收購(gòu)浙江犇寶100%的股權(quán)。浙江犇寶主要業(yè)務(wù)為通過(guò)控股子公司在美國(guó)德克薩斯州地區(qū)從事石油與天然氣的勘探、開(kāi)采與銷(xiāo)售業(yè)務(wù)。浙江犇寶2014年12月31日的股東全部權(quán)益價(jià)值按收益法評(píng)估價(jià)值區(qū)間為：21.54億元至26.89億元，較其賬面值21.35億元，增值1928萬(wàn)元至5.54億元，增值率為0.90%至25.95%。經(jīng)協(xié)商，浙江犇寶100%股權(quán)作價(jià)22.1億元，實(shí)際增值率僅3.51%。

沃施股份認(rèn)為此次交易作價(jià)較為公允合理的一個(gè)理由便是中海沃邦盈利能力的大幅提升。草案顯示，中海沃邦2016年?duì)I收同比增長(zhǎng)55.98%，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)144.07%。更不可思議的是，標(biāo)的公司2017年前三季度的營(yíng)業(yè)收入是2016年全年的1.6倍，凈利潤(rùn)是2016年全年的2.1倍。但這樣的增速卻遠(yuǎn)超同行上市公司水平。

同行上市公司中，中國(guó)石油（601857.SH）、中國(guó)石化（600028.SH）、廣匯能源（600256.SH）、新潮能源、洲際油氣（600759.SH）和藍(lán)焰控股2016年?duì)I業(yè)收入同比分別增長(zhǎng)-6.29%、-4.43%、-13.07%、-43.5%、-4.34%和-18.4%；歸母凈利潤(rùn)同比分別增長(zhǎng)-77.84%、43.79%、-17.23%、-696.76%、-33.48%和45.5%。

沃施股份相關(guān)負(fù)責(zé)人對(duì)《證券市場(chǎng)周刊》記者表示，標(biāo)的公司業(yè)績(jī)之所以快速增長(zhǎng)，一方面是其產(chǎn)能得到逐步釋放，另一方面是其注重淡季市場(chǎng)的開(kāi)發(fā)。

毛利率異常

中海沃邦不僅業(yè)績(jī)驟增，對(duì)比同行業(yè)公司，其利潤(rùn)率水平也令人咋舌。

草案顯示，中海沃邦2015年、2016年、2017年1-9月的毛利率分別為63.33%、69%及76.18%，呈逐步上升趨勢(shì)。endprint

而在同行上市公司中，2015年和2016年，中國(guó)石油天然氣與管道板塊的毛利率分別是12.66%和11.45%，中國(guó)石化勘探開(kāi)發(fā)及營(yíng)銷(xiāo)分銷(xiāo)環(huán)節(jié)的毛利率分別為8.49%和6.71%，廣匯能源天然氣板塊毛利率分別為39.43%和32.73%，洲際油氣油氣板塊的毛利率分別為 53.93%和51.69%，藍(lán)焰控股石油和天然氣開(kāi)采業(yè)的毛利率分別為35.79%和25.47%，皆遠(yuǎn)低于中海沃邦同期水平。

對(duì)毛利率偏高的問(wèn)題，上市公司稱(chēng)：中海沃邦的收入來(lái)源相對(duì)于其他同行業(yè)上市公司較為集中，僅為天然氣銷(xiāo)售的分成收入；同行業(yè)上市公司的收入來(lái)源于多種產(chǎn)品，且天然氣相關(guān)業(yè)務(wù)的產(chǎn)業(yè)鏈較長(zhǎng)或處于相對(duì)下游的階段，營(yíng)業(yè)成本、運(yùn)營(yíng)成本較高。綜上，中海沃邦能夠取得相對(duì)較高的利潤(rùn)水平。

中海沃邦的凈利率也是扶搖直上，其2015年、2016年和2017年1-9月分別為19.84%、31.04%和41.2%。有意思的是，其最近一年一期的凈利率已然超過(guò)很多同行上市公司的毛利率水平。

《證券市場(chǎng)周刊》記者發(fā)現(xiàn)，2016年對(duì)于中海沃邦來(lái)說(shuō)是一個(gè)“關(guān)鍵”的年份，其凈利潤(rùn)比2015年增長(zhǎng)144.07%，毛利率增加5.67個(gè)百分點(diǎn)，凈利率增加11.2個(gè)百分點(diǎn)，可謂創(chuàng)造了行業(yè)神話(huà)。根據(jù)中商產(chǎn)業(yè)研究院發(fā)布的《2016年中國(guó)石油和天然氣開(kāi)采業(yè)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況分析》，當(dāng)年全國(guó)石油和天然氣開(kāi)采業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入6470.3億元，同比下降16.8%，行業(yè)總虧損達(dá)到476.3億元，同比下降158.9%。石油和天然氣開(kāi)采業(yè)毛利率為14.6%，銷(xiāo)售利潤(rùn)率為-7.4%。

標(biāo)的公司分得幾杯羹？

草案顯示，中海沃邦的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入來(lái)源于天然氣的銷(xiāo)售，該等銷(xiāo)售收入與生產(chǎn)成本、各項(xiàng)稅費(fèi)之間的差額即為中海沃邦的盈利來(lái)源。

同時(shí)，中海沃邦與中油煤簽訂了《合作合同》，約定在合同范圍內(nèi)所獲得的天然氣，由中海沃邦與中油煤一起銷(xiāo)售。

根據(jù)沃施股份對(duì)深交所問(wèn)詢(xún)函的回復(fù)，中海沃邦2015年、2016年和2017年1-9月的天然氣開(kāi)采量分別為1.54億立方米、2.79億立方米和4.78億立方米，總銷(xiāo)量分別為1.55億立方米、2.8億立方米和4.76億立方米，其中分成量分別為1.37億立方米、2.44億立方米和4.14億立方米，獲得分成收入2.33億元、3.63億元和5.85億元。

據(jù)此簡(jiǎn)單推算可知，中海沃邦能夠獲得88%的分成量。根據(jù)《合作合同》，“在中海沃邦的勘探費(fèi)用、開(kāi)發(fā)費(fèi)用回收完畢之前，中油煤可獲得煤層氣產(chǎn)量12%的留成氣，剩余部分根據(jù)雙方就煤層氣開(kāi)發(fā)達(dá)成的協(xié)議中約定的投資參與權(quán)益比例分成。”

這意味著，目前中海沃邦還沒(méi)有將勘探費(fèi)用、開(kāi)發(fā)費(fèi)用回收完畢，且除中油煤留成氣之外的剩余產(chǎn)量基本由中海沃邦獨(dú)享。

但合同還約定，“在中海沃邦的勘探費(fèi)用、開(kāi)發(fā)費(fèi)用回收完畢后，中石油煤層氣公司可獲得占煤層氣總量22%的留成氣”，這也意味著中海沃邦未來(lái)的分成比例將至少下降10個(gè)百分點(diǎn)。endprint