債市：信用債、地方債暗流涌動

2016年，由一個蘿卜章引發(fā)的債券違約事件，再到接二連三央企、國企債務(wù)違約，且2018年債市的開局不利，連續(xù)重?fù)袅藗笈Ｊ斜澈蟮闹刂嘏菽沟脗邢萑肓似D難困境。那么，這個規(guī)模達(dá)60多萬億的市場背后，到底還有多少風(fēng)險因素在暗流涌動？其又是否會引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險？

流動性低、負(fù)債率高損害實體經(jīng)濟

中誠信國際信用評級有限責(zé)任公司首席宏觀分析師袁海霞認(rèn)為，強監(jiān)管引發(fā)恐慌情緒加大了市場波動。2017年針對宏觀經(jīng)濟運行中存在影子銀行快速擴張、債務(wù)風(fēng)險突出和房地產(chǎn)結(jié)構(gòu)性泡沫等問題，相關(guān)部門密集出臺一系列監(jiān)管政策，且監(jiān)管力度空前。從嚴(yán)從緊的監(jiān)管態(tài)勢一定程度上緩釋了金融系統(tǒng)性風(fēng)險，但也在一定程度上帶來市場風(fēng)險的超預(yù)期釋放，加大市場波動，成為去年債券市場最大的外部擾動因素。

“考慮市場各方對前期監(jiān)管政策逐步消化，并對嚴(yán)監(jiān)管態(tài)勢形成心理預(yù)期，恐慌情緒有所修復(fù)，預(yù)計后續(xù)市場對于金融監(jiān)管的接受能力會有所增強。但伴隨金融監(jiān)管力度和深度進(jìn)一步強化，債券市場仍將持續(xù)承壓。”袁海霞解釋說。

去杠桿防風(fēng)險背景下，流動性壓力凸顯。的確，在去杠桿和防風(fēng)險的背景下，貨幣環(huán)境有所收緊，MPA考核升級疊加金融監(jiān)管不斷強化，利率中樞快速上移，市場流動性壓力有所體現(xiàn)，無論是政策利率還是反映實體經(jīng)濟融資的票據(jù)貼現(xiàn)利率和債券發(fā)行利率均有不同程度的上行。與此同時，金融機構(gòu)的可貸資金減少，信貸資源的稀缺使得金融機構(gòu)在放貸時更為謹(jǐn)慎，對風(fēng)險溢價要求更高，更多企業(yè)融資受阻，從而形成惡性循環(huán)。

“從實際情況看，當(dāng)前我國企業(yè)已經(jīng)進(jìn)入持續(xù)還本付息的高峰期，再融資壓力倒逼債務(wù)水平自動攀升，流動性壓力或加劇債務(wù)剛性壓力，從而引發(fā)債務(wù)風(fēng)險。”袁海霞表示。

而中華聯(lián)合保險集團股份有限公司研究所所長郝聯(lián)峰則認(rèn)為，債券的風(fēng)險主要是資金鏈上的風(fēng)險。“資管新政是很有必要的，但在資管新政出臺之后，可能會對表外的業(yè)務(wù)進(jìn)行壓縮，那此時的資金鏈就有一定的風(fēng)險。同時，資管新規(guī)擬要求資管產(chǎn)品按凈值核算。那債券跌了，相應(yīng)的凈值就跌了，給老百姓的回報可能就是負(fù)的。而老百姓一看到虧錢了，在心理上受到影響后，一是未來不一定會繼續(xù)買這種產(chǎn)品；二是贖回擠兌；三是虧錢了，不排除投訴，或者有其他的過激行為。”

信用債風(fēng)險是金融危機的后遺癥

債券市場信用風(fēng)險的逐步加深，是2008年國際金融危機之后大規(guī)模刺激政策的后遺癥，違約事件由風(fēng)險較高的中小企業(yè)、民營企業(yè)開始向大型企業(yè)、國有企業(yè)蔓延，既是前期風(fēng)險進(jìn)一步釋放的要求，也是債券市場發(fā)展和改革的必經(jīng)階段。對于成熟的市場來說，普通的違約事件并不會造成系統(tǒng)性風(fēng)險，但由于我國債券市場長期保持“零違約”神話，市場和監(jiān)管部門對違約事件都表現(xiàn)出了極大的厭惡態(tài)度。特別是2016年以來，若干國企、央企違約事件讓對這類發(fā)行人持有剛性兌付信心的投資者產(chǎn)生較大心理沖擊，引發(fā)對市場恐慌情緒蔓延的擔(dān)憂。

袁海霞向《經(jīng)濟》記者提供了一項數(shù)據(jù)。2014-2016年主體評級下調(diào)次數(shù)和占比逐年增加，債券違約從無到有，在2016年達(dá)到頂峰。2014年違約債券僅有7只，2015年為23只，2016年暴增至70只。

中航信托宏觀策略總監(jiān)吳照銀認(rèn)為，2018年GDP增速將略低于2017年水平，企業(yè)整體經(jīng)營狀況會有所弱化，考慮到信用債約5萬億-5.5萬億元的到期量，企業(yè)再融資壓力仍然不小。與此同時，金融強監(jiān)管趨勢已成定局，貨幣政策仍將維持穩(wěn)健中性，整體的融資環(huán)境或保持偏緊格局。因此，2018年債券市場信用風(fēng)險或較2017年有所抬升。

袁海霞也認(rèn)為，隨著中國經(jīng)濟下行壓力的加大，以及債券市場規(guī)模的擴張，特別是公司債市場規(guī)模擴容，市場潛在的違約風(fēng)險還將上升。

另外，我國的信用評級機構(gòu)也有比較大的問題。卞永祖補充，我國四大信用評級機構(gòu)大部分都是由外資參股控股，所以先天性存在不接地氣的情況，其評價標(biāo)準(zhǔn)缺乏本土的公信力。而我們國家應(yīng)該在這方面加強培育，這對整個金融穩(wěn)定性是比較重要的。

地方債風(fēng)險總體可控

截至2017年11月末，全國地方政府債務(wù)余額165944億元，控制在全國人大批準(zhǔn)的限額之內(nèi)，其中政府債券147125億元，非政府債券形式存量政府債務(wù)18819億元。非政府債券形式的存量政府債務(wù)預(yù)計將于2018年8月底前完成債務(wù)置換。

但在地方債務(wù)風(fēng)險總體可控的同時，依托地方政府隱形信用支持的地方融資平臺債務(wù)以及依賴財政支出的PPP項目，仍面臨較大償付壓力。盡管2017年關(guān)于防范地方隱性債務(wù)風(fēng)險的監(jiān)管政策密集出臺，要求剝離融資平臺與政府信用，并進(jìn)一步加大規(guī)范PPP力度，但在地方政府“前門”渠道難以滿足地方發(fā)展融資需求的情況下，“一刀切、急剎車”式的“堵后門”監(jiān)管政策，或?qū)⒓觿〉胤秸绕涫亲陨碡斦嵙^弱的地方政府財政失衡困境，加速債務(wù)風(fēng)險的爆發(fā)。

對此，卞永祖也補充，目前我國地方債務(wù)規(guī)模確實比較大，負(fù)債也比較高，而且其中大部分資產(chǎn)都是不良資產(chǎn)。同時，個別地方政府與地方融資平臺混合在一起，不排除會發(fā)生債務(wù)違約的情況。而且會導(dǎo)致粗放投資，地方產(chǎn)生很多爛尾樓，造成非常大的浪費。

《經(jīng)濟》記者在采訪中發(fā)現(xiàn)，雖然地方債的問題“黑洞”頗多，但業(yè)內(nèi)一致認(rèn)為，地方債務(wù)率高會損害實體經(jīng)濟，但目前并不會引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險。

“因為目前我國國有資產(chǎn)量還比較大。而且就算地方債務(wù)過重，內(nèi)債的最終解決手段是發(fā)貨幣。”郝聯(lián)峰表示，但從中央的角度來看，并不會輕易去發(fā)貨幣來解決債務(wù)問題，因為會存在道德風(fēng)險。但是如果債務(wù)問題導(dǎo)致發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險的可能，那對我國來說，中央政府去解決債務(wù)問題并不是很難。“就像1998年成立四大資產(chǎn)管理公司來處置銀行不良資產(chǎn)，幾年基本就解決問題了。而如今再遇這類問題，都不需要再成立資產(chǎn)管理公司，資產(chǎn)管理公司是現(xiàn)成的，經(jīng)驗是現(xiàn)成的。”

而吳照銀認(rèn)為，地方政府債務(wù)難以通過存量方法解決，越不讓發(fā)債只會導(dǎo)致地方經(jīng)濟增長乏力，債務(wù)問題更嚴(yán)重。所以地方政府開源更重要，賣地收入下降以后也許要通過房產(chǎn)稅等形式增加地方政府收入，填補財政缺口。

構(gòu)建信用風(fēng)險緩釋和處置機制

從防控金融風(fēng)險的角度來看，債市的金融風(fēng)險主要包含波動風(fēng)險、流動性風(fēng)險以及信用風(fēng)險。為解決這些問題，袁海霞認(rèn)為，首先要加快建立市場化的風(fēng)險防范和化解機制，盡快推動信用違約互換市場發(fā)展。

其次，信用品種的等級覆蓋面較窄，AA級以下債券在市場上占比過低，且由于過去存在“剛性兌付”，信用風(fēng)險難以有效識別。“要解決這一問題，首先要在保持現(xiàn)行國債發(fā)行節(jié)奏的基礎(chǔ)上，提高短期國債的發(fā)行頻率，增加短期無風(fēng)險品種交易的活躍度，進(jìn)一步構(gòu)建完整的國債收益率曲線，從而為整個資本市場實現(xiàn)準(zhǔn)確定價提供有效的基準(zhǔn)。其次要擴大債券市場發(fā)行人范圍，完善風(fēng)險定價體系。同時監(jiān)管應(yīng)取消對發(fā)行人的信用等級要求，讓市場通過信用評級對發(fā)行人進(jìn)行風(fēng)險評估，進(jìn)而在無風(fēng)險利率期限結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上進(jìn)行定價。在風(fēng)險能夠準(zhǔn)確定價的前提下，信用衍生品的發(fā)展才會更加順利，才能發(fā)揮債券市場的融資功能。”袁海霞說。

再次，要完善債權(quán)人保護(hù)機制。從債券發(fā)行環(huán)節(jié)防范市場風(fēng)險，包括發(fā)行條款設(shè)計改革，建立交叉違約機制和違約觸發(fā)機制；在堅持投資人按照市場化原則承擔(dān)損失的同時，支持投資人維護(hù)自身合法權(quán)益，防止債務(wù)人惡意逃廢債務(wù)；完善債券持有人會議制度，發(fā)揮債券持有人會議應(yīng)有的作用。“目前我國的債券持有人會議僅僅是一個債券持有人的議事平臺，從法律上沒有形成對債務(wù)人的強制約束力，應(yīng)考慮提升債券持有人會議的法律地位，使其決議更具有法律效力。”袁海霞表示。

最后，要完善債券市場風(fēng)險處置機制，包括完善破產(chǎn)清算制度。做好債券持有人會議制度、受托管理人制度和司法程序的有效銜接，提高破產(chǎn)清算效率，降低違約債券的處置成本。應(yīng)推進(jìn)法律和制度建設(shè)，完善公司債違約退出機制，即兼顧保護(hù)債權(quán)人和債務(wù)人的利益，完善管理人制度，設(shè)立專門的破產(chǎn)審理機構(gòu)，培育專業(yè)法官，形成高素質(zhì)的破產(chǎn)重整共同體，確保重整民主決策方式高效有序地行使，最終保障重整制度的價值目標(biāo)實現(xiàn)。