證券虛假陳述行為認定問題的研究

何林峰

（西北政法大學民商法學院,陜西 西安 710061）

虛假陳述一般是指在證券市場實施欺詐行為,這種欺詐行為在證券市場引起“劣幣驅逐良幣”現象,打擊信息披露的積極性。因此,如何正確認定虛假陳述行為就顯得格外重要。雖然我國《證券法》以及《最高人民法院關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》（以下簡稱《虛假陳述賠償規定》）對虛假陳述行為的具體類型進行了一般規定與具體列舉,但仍未能解決司法實踐中遇到的具體問題。

一、“前置程序”的存與廢

根據《最高人民法院關于受理證券市場因虛假陳述引發的民事侵權糾紛案件有關問題的通知》第二條以及《虛假陳述賠償規定》第六條的規定,證券虛假陳述追責不直接啟動民事訴訟程序,而是先行啟動前置程序,即證券投資者必須根據有關機關的行政處罰決定或人民法院的刑事裁判文書才能向法院提起民事賠償訴訟。

設置前置程序主要是考慮到我國證券市場尚未發展成熟,市場信息并非實現完全透明,信息義務披露人在資本市場中處于優勢地位。同時,由于虛假陳述案件的專業性,法院在處理此類案件時通常存在著證據調查、事實認定等多方面的困難,如果不設置前置程序輔助法院認定相關事實,則法院會不堪重負。因此,以王利明教授為代表的多位法學界人士均認為《虛假陳述賠償規定》第六條對虛假陳述侵權訴訟設置的前置程序具有一定的合理性。

但隨著我國在法院立案階段推行“立案登記制”,以及最高人民法院在《關于當前商事審判工作中的若干具體問題》中進一步重申了對虛假陳述行為引發的民事賠償案件取消前置程序,虛假陳述行為追責是否還須經過“前置程序”在司法實踐中產生了巨大爭議。具體來說,“前置程序”廢除可能引發以下三個問題：

（一）訴訟時效起算點難以判斷

前置程序下,當事人的訴訟時效起算點以有關機關的行政處罰決定或人民法院的刑事裁判文書公布之日為基準,法院和當事人可以清晰、高效地判斷訴權的行使是否有效。在前置程序廢除后,訴訟時效究竟如何起算、原告應如何證明自己行權未過訴訟時效還未有較為明確的規定。如果依照我國《民法總則》第一百八十八條之規定,以證券投資者知道或者應當知道自己權利受到侵害以及信息披露義務人之日起作為起算點,證券投資者的維權情況可能并不會得到顯著的改善。通常情況下,證券投資者對信息披露義務人進行監督的成本過高,并且證券投資者積極行權所得的利益容易被其他證券投資者“搭便車”,而監督成本并不會被其他證券投資者分擔,故證券投資者尤其是個人投資者,自行監督信息披露義務人的積極性并不高,其獲取信息的渠道仍更多地依賴于各類機構投資者與行政機關。因此,“立案登記制”并不能提前證券投資者的維權時間點,時間成本也并沒有得到壓縮。

（二）行為定性存在沖突可能

通過對現有案例的檢索,前置程序下,絕大多數法院會尊重行政機關對信息披露義務人行為的定性,并以此為依據進行審理,很少出現反例。但若廢除前置程序,允許證券投資者直接向法院主張權利,則很可能對同一涉案行為的定性發生沖突。如當事人在行政機關對證券投資者的涉案行為立案調查后,旋即向人民法院起訴,那么行政機關與法院將會同時就同一行為是否構成虛假陳述進行審查,這無疑增加了行政機關與法院之間認定沖突的風險。另外,不同層級、地域的法院對行政機關的認定結果可能采取不同的態度,由此導致法院之間就行為定性這一問題產生沖突,不利于維護法律的可預測性,損害了司法權威。

（三）“舉證難”問題愈發嚴重

依照“誰主張,誰舉證”的一般原則,證券投資者需舉證證明信息披露義務人實施了虛假陳述行為。設置前置程序,無疑有助于證券投資者履行其舉證責任,提高了證券投資者的勝訴率。而取消前置程序后,證券投資者在舉證被告存在證券違法行為時可能存在障礙。有學者主張投資者可以提交如證券監管機構已對被告采取監管措施的公告、證券交易所對被告采取監管措施、懲戒或處分的公告、媒體揭露被告存在證券違法行為的報道作為初步證據完成初步證明,向法院提起證券訴訟。但是,上述大部分證據需要經過前置程序才能形成,取消前置程序最終會形成舉證難的尷尬局面。

基于上述問題,作者認為現階段廢除前置程序可能存在困難。規制虛假陳述的現行法律是以履行前置程序為基礎設計的,“立案登記制”與虛假陳述的其他制度在銜接上還存在問題。推行立案登記制度后,勢必要對虛假陳述責任其他方面進行修改、完善。例如,根據我國法律規定,民事訴訟能以單獨或者共同訴訟的方式進行。有學者經過實證統計后發現,我國證券投資者更多采用單獨訴訟方式,較少采用共同訴訟的方式維權,而同時我國并沒有設立集團訴訟制度,這意味著單個投資者的行權,需要反復承擔高額的訴訟成本。若“前置程序”被廢除,證券投資者的舉證成本無疑會增加,即使放低“門檻”,也很難調動證券投資者的維權積極性。

除了考慮到上述取消前置程序可能帶來的負面影響外,實務界對前置程序適用存在爭議的最主要原因是因為前置程序是以司法解釋的形式確立的,而主張取消前置程序的依據則是立案登記制改革文件以及最高法院領導講話形成的內部紀要,兩者的法律效力層級不同,以低位階的法律文件去取消高位階的法律規定不符合法學的一般理論規則。因此,如果確要在虛假陳述案件中推行“立案登記制”,則勢必需要提高相關法律文件的層級,或者通過司法解釋的修改或重修制訂來進行,否則實務界很難有明確的法律依據來支撐其觀點。另外,考慮到專業投資機構相較于個人投資者,擁有更強的專業性和風險承受能力。筆者認為,可以對機構證券投資者與個人投資者設置不同的立案程序,即對機構投資者適用“立案登記制”,在市場條件成熟后再對個人投資者適用“立案登記制”,可能更具實際操作性。

二、“重大性影響”的認定

不同于一般的民事侵權責任,虛假陳述責任不僅要求侵權行為客觀存在,更要求虛假陳述行為對證券投資者及證券市場造成了“重大影響”。因此,判斷虛假陳述信息內容是否具有重大性影響是認定虛假陳述責任成立的前提條件,同時司法實踐中重大性影響也是證券虛假陳述案件審理的重點和難點。此外,中國證監會在其《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則》系列規范性文件中對信息披露進行了詳細規定,上述規范性文件增強了這一抽象概念的實際操作性。

（一）認定“重大影響”的必要性

實踐中,法院是否需要重新對行政機關的重大影響性判斷進行認定,在理論與實務界均存在一定的爭議。這個問題實際是在法院對涉案行為是否有獨立的司法審查權。

筆者認為,法院不應視行政機關的行政文書為“唯一正確”,對于行政機關認定的事實及法律關系,法院仍有權進行獨立的司法審查,在司法實踐中,已有部分法院認同這種觀點。如在江蘇友利控股證券索賠案件中,南京市中級人民法院認為《虛假陳述賠償規定》第十七條,賦予了法院審查涉案行為是否具備重大影響性的司法權力。法院重新對重大影響性進行司法認定,一方面是在于保證司法自身的獨立性,維護司法的權威與公正；另一方面是因為民事責任與行政責任的價值追求以及責任認定標準并不完全相同,民事責任的目的在于救濟權利人損失,而行政責任的目的在于管理市場、維持秩序。故法院有必要對行為的“重大影響性”進行獨立審查、判斷,而不能不加思考直接以行政機關的定性為認定依據。但作者同時認為,對于行政機關的生效處罰決定認定的事實,出于尊重行政機關專業性的考慮,法院在審查行政機關出具的行政文書時應當予以重視,在訴訟活動中將該類文件作為書證審查、使用。法院若要否定行政機關對涉案行為的定性,應當在裁判文書中給出充分、合理的理由。

（二）“重大性影響”的判斷標準

行為是否滿足重大影響性的要求,我國在《上市公司信息披露管理辦法》第十一條、《證券法》第六十七條列舉的數種上市公司應披露的重大事件進行認定,但我國對重大影響性并未有原則性的一般適用規定,在立法層面存在缺失。

美國證券交易委員會認為,“重大影響性”是指極有可能被一個理性的投資者在決定是否購買或出售登記的證券時認為是重要的那些信息,即投資者決策標準,又稱“不實信息顯著改變了理性投資者本來所依賴的信息合集”,其具體內容是“重大性影響”必須是能夠影響證券投資者投資決策的重要、實用信息,但該標準仍因其過于主觀、模糊而受到抨擊。德國聯邦金融監督管理局于2004年制定的《上市公司指導準則》設立的標準更為客觀易行,該準則規定“重大性影響”應當綜合考慮企業的規模及組織結構、市場競爭者情況、市場預期及其他相關證據,從而判斷虛假陳述行為是否足以影響證券市場交易價格。英國頒行的《披露規則和透明規則》結合了美國與德國的規定,設立了雙標準來判斷信息的重大性影響,即以影響投資者投資決策并影響股價的信息為重大信息。其中,理性投資者決策標準是指假定證券市場的投資者均是理性的市場投資者,只要能影響其投資決策的事件,皆滿足“重大影響性”要求。而證券價格標準是指,如果事件能夠引起證券價格的大幅度變動,則構成實質性重大影響。在實踐中,上述兩種影響集中反映在證券交易價格和證券交易量的變化上。

我國可以借鑒英國證券法在重大性影響認定上的雙重標準,以理性投資者決策以及證券價格共同作為判斷標準。通過綜合公司資產總額、負債及所有者權益總額、利潤總額、所得稅費用、凈利潤等報表項目,股價走勢等信息,對“重大性影響”進行量化定性。