國際金融市場變動對新興經濟體的影響分析

【摘要】新興經濟體和發展中國家由于其經濟增長結構、財政狀況、匯率制度和對外貿易等方面發展的不完善，在總體上，多數此類國家和地區顯示出較高的對外依存度，也因此極易受到國際金融市場變動的沖擊。本文以巴西這一較有代表性的新興經濟體為例，分析了國際金融市場變動對其經濟各主要方面的影響，以期能為我國經濟發展中遇到的問題提供借鑒。

【關鍵詞】國際金融市場 匯率 經濟增長

隨著金融國際化的加強，發展中國家及新興經濟體的經濟增長前所未有地受到國際金融市場變動的深刻影響。此類影響越來越多的出現在諸如亞洲金融危機和08年金融危機等具有世界范圍影響的金融系統性風險之中。G.Jones和Ocampo（2009）在研究了2008年金融危機對發展中國家的影響后認為，私人資本已成為金融危機由發達國家向發展中國家蔓延的主要通道；并且由此引發的影響對新興市場經濟體的沖擊遠甚于對低收入國家的沖擊。究其原因，他們認為是新興經濟體更多地融入了國際私有資本市場。一旦新興經濟體內部的高溢價資產被以發達國家的貨幣買入，發展中國家本幣的匯率將因此下跌，盡管該國的經常賬戶現金流會有大幅度地增長。此外，危機期間對外貿易額度，特別是工業制成品和服務類貿易的大幅下降也是危機傳導的重要途徑。國際貿易萎縮將會使初級產品的價格隨之下降，進而沖擊發展中國家的經常賬戶余額。除系統性風險之外，國際金融市場的其它變動也深刻的影響著發展中國家和新興經濟體的經濟穩定運行。例如國際大宗商品價格波動會全方位的影響一國的經濟增長、國內通貨膨脹律、財政收支、經常賬戶余額、利率水平等諸多方面。

憑借本世紀初國際大宗商品價格持續高位運行的影響，巴西經濟持續多年快速增長成為了金磚五國成員，并位列世界第7大經濟體。但從2011年下半年開始，其經濟增長速度逐年下降，至2015年甚至出現了負增長。本文著眼于近年來國際金融市場變動對巴西經濟各方面的影響，以期從一個新角度分析巴西經濟增長困難的原因，為我國經濟發展和穩定運行提供借鑒。

一、國際金融市場變動對巴西經濟的影響分析

（一）經濟增長

自2000年開始，巴西便成為有代表性的新興經濟體，盡管并不穩定，但其GDP年增長率明顯好于世界大多數發展中經濟體，2007年更是達到了6.1%的高速增長。

Amann（2011）分析了巴西經濟增長的貢獻因素。他認為，外部因素主要是該國國際貿易和投資環境改善。此外，經國際貨幣基金組織同意的經濟穩定計劃使得巴西更容易獲得國際融資，因為其承諾保持相對國際普遍水平更高的利率。我國在巴西經濟快速增漲的過程中也扮演了重要角色，特別是我國對巴西的高品質鐵礦石、黃金以及原油的需求。

國際需求的大量增加，以及隨之而來的大宗商品價格上漲使得巴西的出口額有了顯著增加，并且推動了經濟其他方面的改善和增長。但2008年的金融危機使得巴西的GDP增速大幅下降。Williamson（2008）評估了國際金融危機對巴西經濟的影響，結果顯示國際上對大宗商品和差異化產品（二者均為巴西主要的出口商品類型）需求的快速下降首先沖擊了經常賬戶。更早之前，Adrogue等（2006）也曾就國際金融市場變動對巴西長期經濟增長的影響進行研究，他們認為巴西經濟極易受國際金融市場流動性或其它外部條件變化的影響。在上世紀80至90年代期間發生的新興市場經濟危機凸顯了國際金融市場與新興經濟體經濟增長的聯系。Barbosa Filho（2001）的研究則展示了自20世紀60年代晚期以來，受到本國國際儲備和負債比率的影響，巴西經濟增長呈現出與國際金融市場正相關的變動關系。

（二）國內財政與經常賬戶

對于國際金融市場波動與財政收支間的關系，Kumar和Okimoto（2010）認為，長期來看，國際因素對政府債券市場的影響在持續增強。過去十年中，資本輸入對主權債務市場的流動性增強和收益率下降均有影響（Hauner and Kumar，2010）。同時，Baldacci and Kumar（2010）的研究顯示擁有較高的境外資本流入（約為GPD的10%）的經濟體，其財政擴張會限制債券收益率（reducing the impact of a 1 percentage point on GDP deficit increase by about 5 basis points relative to the baseline），這是由于高資本流入的國家進行債務展期或新增借款的可能性更高。其次，在危機發生前，受到國內財政赤字的影響，各國均在世界范圍內新增發行主權債券。債券供給量增加對回報率的影響是：赤字GDP占比每增加1個百分點，將會帶來收益率上升10個基點；同時，更大的國家信用風險更高。最后，伴隨著較高的通貨膨脹壓力和收窄的國際流動性，財政情況惡化對債券收益率的影響也在逐漸變大。

除了財政狀況，經常賬戶是另一個會被外部金融環境顯著影響的方面。Bird（2004）認為在長期均衡中，如果不同國家的儲蓄和投資存在緊密的正相關關系，凈流入資本將僅僅是一個循環出現的誤差。經常賬戶赤字包括國際儲備下降或外部債務增加。一個主要的結果可能是過低的國際儲備使得該國無法通過減少國際儲備來支持其調整貨幣政策。同時，過低的國際儲備會降低一國的國際借款償還能力，進而影響該國無法在國際融資市場中籌集到期望的數額。

然而，巴西的處境與我們上文所提到的情況又有所不同。在本世紀初的十年中，其財政情況穩步改善，凈債務占比由2000年的45.5下降至2011年的39.2（詳見下表）。而其經常賬戶中，國際儲備由2000年的330億美元快速擴張至2011年的3534億美元。債務占比的下降與國際儲備的快速增加均受益于國際大宗商品快速上漲以及隨之帶來的大量資本流入。

危機期間的巴西財政表現穩健，全年累計預算調整增加額度僅為GDP的4.4%。同時，外部債務數額有所下降。（OECD，2008）因此，國際金融形勢惡化和外部市場需求萎縮可以被認為是巴西經濟增長減速的主要原因。國際大宗商品市場價格的進一步下行也增大了巴西的對外經常賬戶壓力。endprint

（三）匯率

本文的另一個重要內容是分析國際金融市場變動如何影響發展中國家和新興市場經濟體的匯率的。Bird（2004）分析了各新興經濟體和發展中國家的匯率制度，他認為，上世紀90年代發生的一系列經濟危機均與政府試圖在信用大幅度萎縮的狀況下試圖保護“盯住”匯率制度有關。故此，他認為，一國的匯率制度應在有著統一貨幣體系的固定匯率制度和完全放開的浮動匯率制度間做出選擇，而非選擇任意一種介于兩者之間的其它制度。

上世紀90年代，巴西采用了稱為“REAL Plan”的掛鉤匯率制度，并成功依靠這一制度降低了通貨膨脹水平。然而，該制度的缺陷在亞洲金融危機中顯露無疑：弱化經常賬戶、降低國際儲備，并因此使得該匯率更易受到國際金融形勢變動的沖擊。

在2003年1月至2005年12月期間，巴西雷亞爾（BRL）累計增值約40%，是自1999年巴西放棄了與美元掛鉤的匯率制度以來的最高值。與此同時，受益于出口貿易額快速增加，巴西的外部經常賬戶有了極大改善。以儲蓄投資的角度分析，2003至2005年期間的外部賬戶變動和現金賬戶余額快速增加反映了巴西整體儲蓄率的強勁增長。（Paiva，2006）

Mourougane（2011），進一步解釋了巴西雷亞爾的發展歷史，同時也包括在國際過剩流動性中所扮演的角色以及各新興市場經濟體中的資本流入。研究結果顯示：

首先，巴西雷亞爾的實際有效匯率上揚將平減指數納入了考量中。其中，以CPI為基礎的衡量標準顯示的增長并不明顯，而以GDP平減指數為基礎的標準則顯示出，作為貿易情況改善的結果，實際有效匯率有著穩健地上行。其次，長期來看，國外資產凈額和生產力差異與巴西主要貿易伙伴的實際有效匯率決定因素是相關的。而短期中，匯率變動主要是由國外凈資產的變動解釋的。再次，同時研究發現，長期中實際有效匯率的波動是會受到原油生產的影響的。因此，國際需求和世界原油價格會潛在并持續地影響巴西貨幣的匯率水平。

（四）利率與通貨膨脹

與多數其他國家不同的是，巴西是在1999年的危機中宣布實行通貨膨脹目標政策的。當時的貨幣政策框架包括：（1）制定1999至2001年的通貨膨脹目標，同時承諾公布此后兩年的目標；（2）由國家貨幣政策委員會制定通貨膨脹目標；（3）已被其他采用通貨膨脹目標制的國家廣泛采用的保證透明度的責任性的流程。Cerisola和Gelos（2005）對影響巴西通貨膨脹預期的基礎性因素及其隨時間產生的變化進行了分析，結果表明通貨膨脹目標制有助于預測通脹的主要趨勢；同時，研究認為該制度已變得更加可信。

由下圖可以看出，通貨膨脹率和利率呈現了幾乎相同的運行趨勢。二者峰值均出現在2003年且均在2005年以后開始下滑。然而有趣的是，在2005～2007年的國際大宗商品價格上漲期間，巴西國內的通貨膨脹率卻呈相反方向變動；這與后面數據所呈現的趨勢是相背離的。其后的大宗商品價格上漲推高了整個拉丁美洲的通貨膨脹率，這其中也包括巴西。同樣的情況也出現在2007～2008年間。

（五）資本流動

自2009年開始，巴西經歷了一輪資本流入的高潮，本輪高潮是由直接和組合投資（特別是以股票的形式）推動的。深層原因則是巨額的國際流動性和與發達國家之間的高額利差。經與巴西國內需求相結合，境外流入資本推高了信貸額度和巴西國內資產價格。在經歷了幾個月的恢復后，信貸增長再次回到了危機前的趨勢。最大的增長領域從信貸補貼轉移至了房地產市場。此外，盡管低于危機前水平，但家庭負債也在隨著利率高企而增大。

（六）國際貿易

在本世紀前十年，巴西作為拉丁美洲經濟增長的領軍國家，經歷了出口額的巨幅增長。

巴西作為幾種主要的大宗產品（例如：鐵礦石、黃金和原油等）的重要出口國，受益于亞洲新興經濟體需求的快速擴張和兩輪國際大宗商品價格的快速上漲，其出口在數量和價值上均有大幅提升。Mutz和Ziesemer（2008）統計了巴西的出口的收入和價格彈性（見下表）。

巴西的出口收入和價格彈性估計匯總表

通過估計巴西的出口的收入和價格彈性、規模經濟和全要素生產力增速，該研究表明，投資伴隨著貿易額增長而增長，進而認為貿易自由化對一定時期乃至長期的增長率產生的積極影響程度取決于出口的收入和價格彈性。

二、結論

由以上分析可見，國際金融市場波動對巴西經濟的影響可總結為以下幾點：

一是本世紀前十年，國際大宗商品和原材料的需求與價格上漲促進了巴西出口貿易的快速發展和經濟高速增長。然而，水能載舟，亦能覆舟，2008年經濟危機期間的證據就表明隨著國際大宗商品市場需求的萎縮和價格下行，帶來的是經濟增速的放緩。也由此可以看出巴西經濟對大宗商品出口，特別是初級原材料出口的依賴導致其在抵御外部金融沖擊時缺乏穩定性。

二是由國際大宗商品市場需求旺盛和長期價格高位運行貢獻的對外經常賬戶大量盈余，通過推高本幣（雷亞爾）匯率這一途徑將通貨膨脹輸入到巴西國內。盡管2005～2006年的經驗有悖于這一傳統的通貨膨脹輸入路徑，但其后的數據則一直可以支持這一結論。

三是國際金融市場波動對巴西經濟的另一個影響途徑是資本流入。流入的資本一方面成為巴西經濟增長的貢獻點，另一方面也成為該國通貨膨脹壓力增大和實際匯率上揚的重要推手。

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作者簡介：祝博（1987-），蒙古族，現居內蒙古自治區呼和浩特市，經濟學碩士學位，畢業于英國薩里大學，目前在內蒙古師范大學任教，初級職稱，研究方向：貨幣理論與政策。endprint