定向增發新政對改善公司治理的影響

曠鑫

【摘 要】論文研究了新舊制度下我國上市公司定向增發對公司治理的影響，通過從制度的角度分析發現新政對公司治理有一定改善作用，對比原有制度下的問題，發現新政存在的不足之處，并提出了更具有時效性的建議。論文不僅對重新探討上市公司再融資與公司治理的關系有現實意義，還對資本市場更加完善也有參考意義。

【Abstract】The paper studies the impact of the new policy of directional seasoned offering of listed companies on corporate governance under the new and old system. Through the analysis from the view of the system， it is found that the new deal has a certain effect on the improvement of corporate governance. Comparing the problems under the original system， we find out the shortcomings of the new deal and put forward more effective suggestions. The paper not only has a practical significance to restudy the relationship between refinancing and corporate governance of the listed companies， but also has a reference significance to perfect capital market.

【關鍵詞】公司治理；定向增發新政；上市公司

【Keywords】corporate governance； new policy of directional seasoned offering； listed companies

【中圖分類號】F275 【文獻標志碼】A 【文章編號】1673-1069（2017）12-0032-02

1 引言

近年來我國上市公司定向增發規模巨大，其對公司治理的影響也倍受關注。已有研究集中在定向增發新股的折價率、增發公司的盈余管理和資產注入等與利益輸送的關系，發現我國上市公司大股東通過利益輸送侵犯中小股東的利益，導致了代理問題和公司治理效率低下。論文從制度角度分析定向增發對公司治理的影響，研究新政是如何實現改善公司治理，并分析新政不足之處，提出更具針對性的建議。

2 定向增發如何影響公司治理

2.1 原有制度下，定向增發對公司治理影響

2.1.1 市場化制度設計不完全，利益輸送影響公司治理

定向增發制度設計不夠市場化。如發行定價不規范，新股定價基準日的規定留給大股東操縱發行價格的空間。甚至可能以刻意釋放利空信息等手段，壓低定價基準日的方法向大股東以過低的折價增發股份，實現向大股東或關聯方輸送利益的目的。我國上市公司較為顯著的特征之一是大股東控制的企業較多，中小股東參與決策權力受限。這樣的制度和治理結構下進行定向增發，大股東有“利益傳輸”的動機和能力，產生大小股東代理問題，負面影響公司治理。

2.1.2 融資規模約束小，缺乏經營激勵，公司治理效率低

定向增發的門檻低，對融資規模上約束力度不夠，上市公司普遍存在過度融資，以超越企業價值最大化時融資規模的水平進行資金募集。上市公司過量增發，減少債務融資帶來的財務風險。超額融資的自由現金流對企業管理層經營激勵不夠，增大代理成本體現為經理人追求自身利益和短期公司績效進行過度投資，濫用企業自由現金流，使公司治理效率低下。

2.1.3 資金使用監督不夠，改變資金用途，負面影響公司治理

定向增發后資金的用途監管不足，融資者隨意改變用途。公司的自用現金流主要用于過度投資和購買金融資產。經營者追逐短期經營業績，在資金成本管理及使用上缺乏足夠的重視，而大股東追逐“個人利益”且中小股東權利有限，都不能對公司治理績效有更好的監督和促進作用[1]。

2.2 新制度新趨勢

原有制度下，定向增發以審批程序簡單、門檻較低等特點，迅速成了我國上市公司再融資的主要工具。2013-2016年，A股上市公司再融資金額約31018.9億元，其中定向增發有96.6%，占絕對主導地位。

2017年1月份 A股定向增發高達3886.86億元，相比上年同期高出2倍多。而新政頒布的2月份，定向增發數額急劇降至644.95億元，不足1月的17%。

新政出臺可謂一石激起千層浪，頒發后幾個月的數據顯示出資本市場反應強烈。新政具體如何實現對公司治理的改善，下面從2014.1-2017.2我國上市公司定向增發的歷史數據進行分析。（數據來源：證券會官網）

2.3 新規如何改善公司治理

2.3.1 市場化定價，引導資本流向，改善大小股東代理問題

2014年至今發行的2168家公司中，溢價發行僅占9%，折價在0%～10%之間家數占15%，而76%的公司折價率在10%以上。折價率越高越吸引投資者。

新政規定價基準日只能選取發行期首日，使增發價格趨同市場價。一方面，按市場價發行，折價率僅10%，較之前大幅下降，對定向增發行產生較大沖擊，同時引導投資者更加注重公司的基本面情況。另一方面，市價發行能遏制大股東利用控制權謀取私有收益的行為，維護中小股東的利益。

2.3.2 限制融資規模，優化資本配置，提高公司績效

2014年至今發行的2168家公司中，發行股份占發行前比重低于20%的公司家數占到74%，表明之前大多數公司的融資規模都符合新規要求，但因發行股份占發行前比重高于20%的公司募集資金規模較大，占比高達46%，所以此項規定對于大多數公司影響較小，對市場整體規模影響較大。新規對再融資發行規模不超過20%總股本的限制，從新規發行后的統計數據來看（圖一），該項規則對融資規模限制的確有一定成效。

2.3.3 嚴格資產要求，使資金流入主營業務，改善公司治理效率

定向增發新政要求企業資產不得持有大額理財產品，目的是減少上市公司過度融資，限制非必要性融資，引導企業“脫虛向實”，增強企業主營業務市場競爭力，提高公司治理效率。

3 結論與建議

研究發現，定向增發新政確實對上市公司和資本市場都更有約束力，對公司治理確有改善。但時間短，數據有限不能全面分析對公司治理的具體效應。僅針對原有制度下的問題，新政還需在以下幾點完善。

3.1 約束范圍

上市公司可通過與關聯方高額送轉來增大公司股本總量，以破解“發行股份不得超過本次發行前總股本20%”的限制，新規依然存在可能的過度融資和套利空間。

3.2 關注公司業績等信息披露

面對“超過本次發行前總股本的20%”業績較差和業績優良的公司都一樣。但新政要抑制上市公司過度融資，也應該支持優質公司做大做強。通過信息披露，按業績來設置門檻，當公司某些績效指標達到要求時，新發行股份的也可相應提高，使其更快地做大做強。

4 結語

總之，定向增發新規在規范定價，控制融資規模和資產監管方面，對公司治理確有改善作用。但制度完善不是立竿見影的，其對公司治理影響還需繼續研究，其制度還有待繼續完善。

【參考文獻】

【1】徐曉東，張天西.公司治理、自由現金流與非效率投資[J].財經研究，2009，35（10）：21.endprint