看排名選基金不靠譜

路青

無論是長期還是短期，前期的業績排名所能體現的信息非常有限，不管基金當前的業績排名如何，均很難判定下一期該基金的表現。因此，只通過基金現有的排名購買基金的策略值得商榷。

對于普通投資者來說，購買基金并沒有太多資料可以參考，而基金的歷史業績往往可以作為直觀依據，幫助投資者評判一只基金的“好壞”。也正因如此，投資者會寄希望于這些前期業績居前的基金，期望它們可以延續之前的良好表現。

但是，擁有過一段時間優異成績的基金是否意味著下一階段的業績也依然可以領先市場？追高的策略是否真的可以取得超額收益？為了解決這個問題，本文將研究相鄰階段股票型基金排名的變動情況，通過研究排名靠前的基金在下一年度的排名變化來判斷依靠排名選基金這一策略的有效性。

中長期基金排名：動量與反轉并存

首先，以年為單位觀察基金的業績排名。為了準確衡量股票型基金在兩年內業績排名的變動情況，從2007年開始依次算出基金的業績排名，同時將每年的業績排名分為5個檔次，第一檔是排名前1/5的基金，并依此類推，見表1。

在5×5大小的轉換矩陣中，第1行第2列的值對應的是在當年處于第1檔的基金在下一年處于第2檔的概率值，以此類推，第m行第n列的值對應當年排名處于第m檔的基金在下一年處于第n檔的概率值。若當年的業績排名對下一年沒有任何影響，則下一年基金處于每一個檔次的概率都是均等的。因此，在兩年排名相互獨立的假設條件下，轉換概率矩陣內每一個行的5個概率的理論值均為20%。而如果兩年之間基金的業績具有良好的連續性，也就是業績排名好的繼續好，差的繼續差，主對角線的每一個數值應接近100%。也就是說，兩年之間基金業績表現的連續性越強，則主對角線平均數越大，即動量效應越強。

如表1在10年的樣本區間內，轉換矩陣中處于業績排名第1檔的基金在下一年落入5檔的概率為24.99%，而第1檔的基金依舊保留在第1檔的概率則僅為18.80%。上面兩個結果顯示了表現最好的基金在下年會出現反轉效應。同樣我們觀察第5檔的基金，其最大和第三大的轉換概率是23.95%和21.74%，且分別對應兩個極端，即會出現動量和反轉。此外，矩陣中25個概率值普遍在15%～25%之間波動，與20%的參照值比較接近，與100%相差甚遠。因此，從整體來看，連續兩年基金業績排名相互之間依然比較獨立，無法通過前一年的排名直接預測下一年的排名。

同時，不同年份基金排名的轉換情況也不盡相同，下面以股票型基金2011—2012年和2015—2016年為例進行對比（見表2）。在2011年處于第1檔的基金有著25.97%，顯著超過20%的概率在2012年仍然處于業績排名第1檔，同時變動到第2檔的基金也達到22.08%，兩個概率之和超過了1/2，而變動到第5檔的概率僅為12.99%。從2011年到2012年，第5檔依然留在第5檔的概率高達39.73%，而轉換到第1檔的概率僅為12.99%。轉換矩陣的主對角線上對應著基金排名不發生變化的概率值普遍大于20%，平均值為25.81%，顯著大于相互獨立狀態下的20%，因此每一檔的基金業績都與上一年有著較大的正相關性，在2012年存在明顯的動量效應。這是由于2011—2012年的股票型基金市場具有較大的延續性，基金的業績排名的變化相對較小。

反觀，2015—2016年，由于市場整體大幅波動，大部分股票均出現了不同程度的變動，基金排名發生了逆轉，在2015年處于排名前1/5的基金中有24.50%在2016年處于排名后1/5，而在2015年，排名處于后1/5的基金分別有35.00%和36.71%在2016年時落入了排名第一檔和第二檔，兩年的業績顯現出了較大的負相關性。因此在這兩年時間里出現了明顯的反轉效應。

綜上所述，在2012年和2016年，基金的排名存在明顯的動量和反轉效應。

業績排名前10%的基金：無明顯動量效應

為了進一步衡量看排名選基金策略的具體效果，下面將分析當年業績排名處在前10%的股票型基金在下一年的收益情況，并與同期市場上所有股票型基金的表現進行對比。

首先，將排名前10%的基金下一年凈值增長的平均數與所有基金的平均數比較。如表3所示，在10年的樣本區間中，大部分時間（7年）里前10%基金的平均凈值增長都低于所有基金的平均凈值增長。總體來說，業績排名前10%的基金下一年的凈值漲跌情況與市場上所有基金的整體情況幾乎一致，而數值方面也十分接近，并無領先。

通過比較可以發現，即使是排名最靠前的基金也不能保證在接下來的時間里戰勝平均水平，整體來看，基金的業績并不存在明顯的動量效應。

市場風格轉換對基金排名的影響

考慮到基金短期的優異業績或許更能反映基金在一段時間內凈值漲跌的趨勢，并且有延續這種勢頭的可能性，可以通過更短期的業績排名，例如6個月甚至更短的時間（如1個季度）作為投資參考（見下頁表4）。

2015年二季度到三季度，市場從牛市到熊市發生了很大的反轉，由概率轉移矩陣可以看出，在二季度業績排名第5檔的基金有86.57%落到了3季度的第1檔，而在二季度排名第一檔的基金僅有7.46%保持在第1檔，但有29.06%落在了3季度中的第5檔。受到β的影響，很多加大β在牛市中賺得越多的基金，在切換到熊市風格時，未能及時調整也會虧得越多。相反，在牛市中保持越保守的基金，在熊市到來時也能排名一躍變成第一梯隊。因此，當市場風格轉換時，概率矩陣表現出了明顯的反轉效應。

2017年一季度到二季度，市場風格未發生顯著變化。可以發現，在一季度中業績排名第1檔的基金有56.70%在2季度仍然保持在第1檔，在一季度中的第5檔基金有45.39%仍留在第5檔。主對角線平均有39.71%，即平均有39.71%的基金從一季度到二季度保持在原來的排名檔次不變。如果允許上下變動一個檔次（例如，允許一季度第2檔的基金在二季度浮動在第1～3檔次），那么有74.87%的基金從一季度到二季度變動在1個檔次之內。這充分表明，如果市場風格波動較小，那么基金業績排名的可持續性很強，可以作為參考標準。但是，現實中出現市場風格在相對長時間內毫無波動的情況較少，這直接導致了基金業績排名的可參考性有限。

依靠中短期排名選基金靠譜嗎

表5顯示了以6個月為時間單位，排名在前10%的基金在接下來6個月的業績和股票型基金整體市場情況的比較，不難看出勝率的波動性較大，有時能夠達到90%以上，有時則低至30%以下。而前10%的基金在下一階段超過其他基金的概率為52%，與之前1年觀察期的結果基本一致。值得注意的是，3～6個月對于基金來說是一個較短的周期，其在此期間的表現具有較大的隨機性。

而從10年的整體表現上來看，無論是3個月還是6個月，概率值都表現出兩個階段基金業績并沒有很大的關聯，因此很難通過基金的中短期業績排名來預測其下一階段的表現（見表6）。

本文分別通過股票型基金一年的中長期排名及中短期排名作為挑選基金的參考，在10年的樣本區間內，雖然每階段內基金業績的排名隨著市場行情的跌宕起伏會發生較大的變化，并且有時會出現動量和反轉效應，但是這兩種截然相反的效應在較長的10年樣本區間內能夠相互抵消。通過總體轉換概率矩陣的數值不難看出，基金在下一個階段的業績與上一階段的關聯性較小，無論是長期還是短期，前期的業績排名所能體現的信息非常有限。

此時，更加專業和深入的分析顯得很有必要，例如可以結合基金的短期、中期和長期的業績排名進行篩選，篩選出無論在熊市、牛市還是震蕩行情下都能表現出色的基金，此外還要考慮宏觀經濟、基金公司、基金經理等因素。基金作為一種長期投資理財的工具，除了需要可觀的回報，長期的穩定性也非常重要，而前期的業績并不能在后期有所保證。

本文由好買基金研究中心供稿。