中國經(jīng)濟開啟高質(zhì)量發(fā)展之路

連平

2018年，我國經(jīng)濟將由高速增長逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)楦哔|(zhì)量發(fā)展，在市場中性情景假設下，市場或?qū)⒊尸F(xiàn)結(jié)構(gòu)性行情為主的特征。

黨的十九大在強調(diào)社會主義初級階段和最大的發(fā)展中國家的前提下，提出了新時代下的主要矛盾出現(xiàn)了變化，即由原來總量上的短缺轉(zhuǎn)向當前結(jié)構(gòu)上的失衡。這也決定了結(jié)構(gòu)升級成為新時代下市場發(fā)展的主基調(diào)，而補短板則成為解決新矛盾的抓手。展望2018年，預計中國經(jīng)濟將由總量高速增長階段進入到結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化階段。

全球經(jīng)濟不確定性仍存

從全球范圍來看，自2016年下半年以來，主要經(jīng)濟體增速加快，預計2018年將延續(xù)回暖勢頭，增速有望提升至3.7%左右，全球主要經(jīng)濟體增速數(shù)據(jù)見下表。

美國經(jīng)濟總體保持復蘇步伐

隨著美國經(jīng)濟促進計劃逐漸落地，經(jīng)濟的復蘇帶動了就業(yè)、收入和資產(chǎn)價格增長。同時，金融監(jiān)控放松促進了消費信貸的增長，未來一段時間，其消費支出可能加快，并帶動消費者價格指數(shù)上升至2%以上。一方面，美聯(lián)儲將提高聯(lián)邦基金利率，2018年預計將實施2～3次加息；另一方面，美國將削減聯(lián)邦儲備銀行的資產(chǎn)負債表，其外溢效應將對國際市場的資本流動進一步產(chǎn)生影響。預計2018年經(jīng)濟增速進一步加快至2.7%左右。但同時，影響2018年美國經(jīng)濟增長的負面因素依然存在：一系列經(jīng)濟促進計劃將面臨財政資金吃緊壓力，對外推行貿(mào)易保護主義可能遭到主要貿(mào)易伙伴的反制措施，通過減稅等措施進一步拉動就業(yè)的作用遞減。

歐洲經(jīng)濟依然面臨考驗

回顧2017年，整個歐洲地區(qū)黑天鵝風險下降，經(jīng)濟增長勢頭好于預期，投資規(guī)模擴大，工業(yè)產(chǎn)品價格恢復性上漲，融資環(huán)境逐漸好轉(zhuǎn)。消費價格指數(shù)逐漸上升，目前已無通縮擔憂，預計2018年歐盟經(jīng)濟增速將加快至2.3%。但英國脫歐、民粹主義、難民危機等問題仍不容忽視，或?qū)⒗^續(xù)阻撓歐洲一體化發(fā)展。此外，歐盟成員國之間發(fā)展不均衡，不同國家在經(jīng)濟增長、債務水平、就業(yè)狀況、社會福利等方面差距較大，導致分歧和摩擦繼續(xù)存在，這些都將是拖累歐盟經(jīng)濟增長步伐的因素。

日本經(jīng)濟復蘇勢頭恐難延續(xù)

日本經(jīng)濟已連續(xù)7個季度實現(xiàn)正增長，主要得益于外需回暖，但內(nèi)需仍然不足。在特朗普新政和美聯(lián)儲加息的外部環(huán)境影響下，日本央行的超寬松貨幣政策面臨困難，刺激作用遞減，但又不敢貿(mào)然結(jié)束，于是陷入進退兩難境地。此外，制造業(yè)丑聞不斷曝出，核心機械訂單下降，經(jīng)濟增長動能可能減弱，預計2018年日本經(jīng)濟增速將放緩至1.4%。

新興經(jīng)濟體增長加快

在全球經(jīng)濟復蘇、需求回暖、貿(mào)易增長的帶動下，新興市場經(jīng)濟體增長加快，國際收支狀況改善。技術(shù)進步和革新帶來全球產(chǎn)業(yè)價值鏈重構(gòu)，新興市場國家大都經(jīng)歷產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，預計2018年發(fā)展中國家經(jīng)濟增長將加快至4.6%。但全球貿(mào)易保護主義的加重，將使得新興經(jīng)濟體部分產(chǎn)品出口受到關(guān)稅和非關(guān)稅壁壘影響。美聯(lián)儲加息和美國減稅引起美元走強預期，可能會加重新興經(jīng)濟體貨幣貶值和資金流出壓力。部分資本市場不完善、金融系統(tǒng)較脆弱、管控能力較低的新興市場國家可能會出現(xiàn)局部的金融動蕩。

經(jīng)濟增長平穩(wěn) 質(zhì)量提升加快

從國內(nèi)的情況來看，經(jīng)濟運行整體平穩(wěn)，波動幅度明顯縮小。隨著消費超過投資成為拉動經(jīng)濟增長的主要動力，我國經(jīng)濟增速的季度波動幅度明顯縮小，2015—2017年經(jīng)濟增速的季度波動幅度維持在0.1個百分點上下（見下圖），這種由動能轉(zhuǎn)換和韌勁增強帶來的穩(wěn)定態(tài)勢在2018年仍將維持。

三大動能將呈“一升一緩一穩(wěn)”態(tài)勢

2018年，預計三大動能將出現(xiàn)“一升一緩一穩(wěn)”的態(tài)勢，即出口增速回升、投資增速放緩、消費增速平穩(wěn)。在美國、歐洲主要經(jīng)濟體繼續(xù)復蘇的帶動下，出口增速將繼續(xù)上升。幾大主要貿(mào)易伙伴經(jīng)濟的改善將繼續(xù)有利于中國出口的增長，預計2018年中國出口增速將達到10%左右。

金融去杠桿、企業(yè)去杠桿、金融協(xié)調(diào)監(jiān)管政策收緊等因素都會影響固定資產(chǎn)投資的資金來源。加強融資平臺公司管理，清查利用PPP項目、各類投資基金變相舉債，可能制約地方政府的融資能力，影響基建投資，預計2018年固定資產(chǎn)投資增速將放緩至6.5%左右。

在小排量汽車退稅政策退出及新能源汽車補貼減少等政策的影響下，汽車消費增速會有所放緩。房地產(chǎn)市場繼續(xù)受到政策嚴格調(diào)控，住房相關(guān)消費增速可能放緩。而居民收入增長、消費升級及養(yǎng)老改革等政策則對消費形成支撐，預計2018年消費增速在10%左右。

房地產(chǎn)開發(fā)投資增速穩(wěn)定

隨著“房住不炒”定位的強化和“租購并舉”建設的加快，2018年房地產(chǎn)市場成交增速將繼續(xù)下滑，其中棚改貨幣化安置效應不褪色，而去庫存政策逐漸退出的影響則較大，商品房銷售面積同比增速或回落至-10%～-5%。商品房銷售和開發(fā)投資之間的鏈條邏輯不變，成交降速和資金收緊依然會對后續(xù)開發(fā)形成制約，而新開工和土地成交增速不低將使房地產(chǎn)投資增速不會大幅下滑，或許能夠?qū)崿F(xiàn)5%以內(nèi)的正增長。

通脹水平溫和

在去杠桿、防風險和監(jiān)管政策趨緊的背景下，流動性不會大幅釋放，通脹壓力抬升缺乏貨幣金融條件。2017年年初以來食品價格持續(xù)為負，2018年可能出現(xiàn)恢復性上升。在國內(nèi)投資需求趨弱的情況下，2018年工業(yè)產(chǎn)品價格上漲步伐將會放緩，PPI難以重拾大幅攀升之勢。前期價格上漲較大的上游產(chǎn)業(yè)價格可能出現(xiàn)回調(diào)，價格漲勢則會在一定程度上從上游向中下游傳導。去產(chǎn)能持續(xù)推進和環(huán)保限產(chǎn)力度加大則對產(chǎn)品價格形成支撐。預計2018年CPI將高于2017年，出現(xiàn)2%左右的上漲；PPI平均漲幅將在3.5%左右，低于2017年。CPI和PPI之間的剪刀差逐漸收窄，物價水平相對較為溫和。

總體來看，2018年中國經(jīng)濟將平穩(wěn)運行，增速可能略有放緩，預計全年經(jīng)濟增速為6.7%左右，高于年度增長目標。經(jīng)濟總量及增速難起波瀾，但質(zhì)量提升步伐加快。經(jīng)濟動能結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變，消費持續(xù)超過投資；第三產(chǎn)業(yè)增速持續(xù)超過第二產(chǎn)業(yè)，服務業(yè)增長存在新的機會；供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革導致產(chǎn)業(yè)內(nèi)結(jié)構(gòu)升級和行業(yè)集中度提升，帶來效率提升和強者恒強效應；數(shù)字經(jīng)濟和“互聯(lián)網(wǎng)+”快速發(fā)展，帶來創(chuàng)新型和技術(shù)領(lǐng)先型企業(yè)發(fā)展機會。需要注意的是：2018年中國經(jīng)濟可能面臨3個潛在風險：發(fā)達經(jīng)濟體貨幣政策正常化對新興經(jīng)濟體資本流動和貨幣匯率可能形成沖擊；美國推行貿(mào)易保護主義對我國出口帶來負面影響；政策多重收緊可能形成金融市場疊加效應。

資本流入 匯率穩(wěn)定

貨幣政策層面，2018年將呈現(xiàn)以下三大趨勢。

第一，信貸增速小幅下滑，社融結(jié)構(gòu)進入調(diào)整期。2018年，信貸增速將穩(wěn)中緩降，房地產(chǎn)調(diào)控帶來的居民中長期貸款增速放緩、地方債置換重新提速對企業(yè)貸款的下沉效應都可能是影響信貸增速的重要因素。而在市場利率的上升和監(jiān)管趨嚴進程中所出現(xiàn)的表外融資向表內(nèi)轉(zhuǎn)移，則促使部分直接融資需求轉(zhuǎn)向信貸需求，使得短期信貸在社會融資中的占比居高不下。考慮到美國加息等外部因素和國內(nèi)因素對利率產(chǎn)生的雙重推動，可能推遲利率見頂，進而影響社融中直接融資占比的提高。全年社融增速與信貸增速缺口可能收窄。綜合預計全年信貸增速在12.5%～13.0%，信貸增量約為15萬億元，社會融資規(guī)模增量約為18.5萬億元。

第二，M2增速回落體現(xiàn)去杠桿效果，市場流動性時點性偏緊仍是常態(tài)。M2增速2018年受信貸在信用創(chuàng)造中作用再度增強影響較大。金融去杠桿以來，金融機構(gòu)證券投資渠道的信用創(chuàng)造功能受到抑制。在債券市場利率見頂之前，金融機構(gòu)配置債券的意愿不強，該渠道的信用創(chuàng)造功能始終難以明顯增強。這也是一段時期以來M2持續(xù)回落的重要原因。2018年由于脫虛向?qū)嵭Ч捏w現(xiàn)，社融和信貸增速的平穩(wěn)，M2進一步持續(xù)下行的可能性不大。在貨幣政策維持穩(wěn)健中性的態(tài)勢下，2018年市場流動性很可能仍會保持總體適度、時點偏緊的常態(tài)。

第三，資本流動保持凈流入，人民幣匯率總體穩(wěn)定。2018年中國經(jīng)濟增速穩(wěn)中略緩，特朗普減稅、美聯(lián)儲加息和縮表等可能從短中長期3個層面對中國資本流動構(gòu)成壓力。而監(jiān)管部門針對外匯和資本流動的宏微觀審慎管理仍將持續(xù)，資本市場及債券市場開放，有望帶來新增千億元級的資本流入。全球貿(mào)易投資回暖總體上有助于中國的資本流入。預計2018年中國國際收支平衡表中非儲備性質(zhì)金融賬戶順差可能達到1400億美元左右。其中，直接投資順差可能收窄，其他投資波動不大，仍可能保持順差。外匯占款或?qū)⑿》鲩L500億元人民幣左右。特朗普稅改及美聯(lián)儲縮表加息可能使中美利差小幅收窄，對人民幣匯率構(gòu)成一定壓力。但中國國際收支保持順差，外匯市場供求基本平衡，逆周期因子則有助于市場預期分化。保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定依然是2018年的政策目標。2018年人民幣匯率將較為穩(wěn)定，全年可能在6.3～6.7區(qū)間波動，波幅可能小于2017年。

宏觀政策展望及建議

基于以上判斷，對于2018年宏觀政策，筆者做出如下展望及建議。

財政政策更加注重結(jié)構(gòu)性調(diào)整

展望未來3年，完成“十三五”年均增速6.5%以上的難度不大，不會顯著加大財政政策穩(wěn)增長的力度。抓好決勝全面建成小康社會的防范化解重大風險、精準脫貧、污染防治三大攻堅戰(zhàn)，需要財政政策維持擴張態(tài)勢。預計2018年將延續(xù)積極的財政政策，財政赤字水平維持在3%，財政赤字額度約為2.48萬億元。積極財政政策的重點是促進供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和增強民生領(lǐng)域保障，推進減稅降費和財稅體制改革，對基建投資增長的支持力度可能減弱。未來，有必要加強財政政策促進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的力度：一是優(yōu)化財政支出結(jié)構(gòu)，提升財政資金使用效率；二是加大結(jié)構(gòu)性減稅降費力度，減輕實體經(jīng)濟稅費負擔；三是更好地支持結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和消費增長關(guān)鍵領(lǐng)域，提升經(jīng)濟增長的質(zhì)量和效益。

中性貨幣政策基調(diào)不變

2018年，在“雙支柱”調(diào)控框架下，貨幣政策和宏觀審慎政策調(diào)節(jié)適配性將增強，貨幣政策將保持穩(wěn)健中性的基調(diào)。鑒于金融去杠桿促進脫虛向?qū)嵎较蚴置鞔_，貨幣市場利率整體上行壓力仍在，貸款利率上升已經(jīng)影響到實體企業(yè)融資成本。未來，央行在強化監(jiān)管和金融去杠桿背景下將兼顧市場流動性水平整體適度。由于當前公開市場和結(jié)構(gòu)性工具較為豐富，準備金政策已經(jīng)進行了結(jié)構(gòu)性調(diào)整和應急性安排，準備金率在未來調(diào)整的必要性下降。建議貨幣政策保持真正中性意義上的適度性和從實際需要出發(fā)的靈活性，避免貨幣政策、宏觀審慎政策和微觀審慎監(jiān)管三者同方向運用可能形成的疊加效應，真正扮演好中性角色。多措并舉避免貸款利率上升過快，推動融資成本過度上升。關(guān)注資管新規(guī)下銀行業(yè)務調(diào)整過程中可能存在的流動性風險。綜合靈活運用現(xiàn)有流動性管理工具，進一步拓寬流動性管理工具適用范圍。

房地產(chǎn)市場嚴控局面將延續(xù)

2018年，預計房地產(chǎn)市場“限購+限貸+限價+限售”四位一體的全面嚴控局面將延續(xù)，長效機制將以租購并舉為重心加快推進。為防止形成變相擠占誘發(fā)地價和房價上漲的局面，應在人口流入壓力較大的城市增加住房租賃供地的同時，把握好商品住房用地供應量。同時，地方住房管理部門應加強與互聯(lián)網(wǎng)及信息服務公司的政企合作，搭建住房租賃的官方交易和服務平臺，為房源供給和交易監(jiān)督提供依據(jù)。建議為個人申請租賃住房提供租房補貼、個稅抵扣、公積金支付房租等合理的優(yōu)惠措施。對于市場熱議的房產(chǎn)稅問題，短期內(nèi)完成立法存在難度，可考慮分批次、分方案逐步落地，并采取差別化執(zhí)行。其中，存量房占比日趨擴大的重點城市可率先開征或提高稅率，以去庫存為目標的中小城市，可設置較寬的免征范圍或暫緩推行。