中國經濟開啟高質量發展之路

連平

2018年，我國經濟將由高速增長逐漸轉變為高質量發展，在市場中性情景假設下，市場或將呈現結構性行情為主的特征。

黨的十九大在強調社會主義初級階段和最大的發展中國家的前提下，提出了新時代下的主要矛盾出現了變化，即由原來總量上的短缺轉向當前結構上的失衡。這也決定了結構升級成為新時代下市場發展的主基調，而補短板則成為解決新矛盾的抓手。展望2018年，預計中國經濟將由總量高速增長階段進入到結構持續優化階段。

全球經濟不確定性仍存

從全球范圍來看，自2016年下半年以來，主要經濟體增速加快，預計2018年將延續回暖勢頭，增速有望提升至3.7%左右，全球主要經濟體增速數據見下表。

美國經濟總體保持復蘇步伐

隨著美國經濟促進計劃逐漸落地，經濟的復蘇帶動了就業、收入和資產價格增長。同時，金融監控放松促進了消費信貸的增長，未來一段時間，其消費支出可能加快，并帶動消費者價格指數上升至2%以上。一方面，美聯儲將提高聯邦基金利率，2018年預計將實施2～3次加息；另一方面，美國將削減聯邦儲備銀行的資產負債表，其外溢效應將對國際市場的資本流動進一步產生影響。預計2018年經濟增速進一步加快至2.7%左右。但同時，影響2018年美國經濟增長的負面因素依然存在：一系列經濟促進計劃將面臨財政資金吃緊壓力，對外推行貿易保護主義可能遭到主要貿易伙伴的反制措施，通過減稅等措施進一步拉動就業的作用遞減。

歐洲經濟依然面臨考驗

回顧2017年，整個歐洲地區黑天鵝風險下降，經濟增長勢頭好于預期，投資規模擴大，工業產品價格恢復性上漲，融資環境逐漸好轉。消費價格指數逐漸上升，目前已無通縮擔憂，預計2018年歐盟經濟增速將加快至2.3%。但英國脫歐、民粹主義、難民危機等問題仍不容忽視，或將繼續阻撓歐洲一體化發展。此外，歐盟成員國之間發展不均衡，不同國家在經濟增長、債務水平、就業狀況、社會福利等方面差距較大，導致分歧和摩擦繼續存在，這些都將是拖累歐盟經濟增長步伐的因素。

日本經濟復蘇勢頭恐難延續

日本經濟已連續7個季度實現正增長，主要得益于外需回暖，但內需仍然不足。在特朗普新政和美聯儲加息的外部環境影響下，日本央行的超寬松貨幣政策面臨困難，刺激作用遞減，但又不敢貿然結束，于是陷入進退兩難境地。此外，制造業丑聞不斷曝出，核心機械訂單下降，經濟增長動能可能減弱，預計2018年日本經濟增速將放緩至1.4%。

新興經濟體增長加快

在全球經濟復蘇、需求回暖、貿易增長的帶動下，新興市場經濟體增長加快，國際收支狀況改善。技術進步和革新帶來全球產業價值鏈重構，新興市場國家大都經歷產業結構調整，預計2018年發展中國家經濟增長將加快至4.6%。但全球貿易保護主義的加重，將使得新興經濟體部分產品出口受到關稅和非關稅壁壘影響。美聯儲加息和美國減稅引起美元走強預期，可能會加重新興經濟體貨幣貶值和資金流出壓力。部分資本市場不完善、金融系統較脆弱、管控能力較低的新興市場國家可能會出現局部的金融動蕩。

經濟增長平穩 質量提升加快

從國內的情況來看，經濟運行整體平穩，波動幅度明顯縮小。隨著消費超過投資成為拉動經濟增長的主要動力，我國經濟增速的季度波動幅度明顯縮小，2015—2017年經濟增速的季度波動幅度維持在0.1個百分點上下（見下圖），這種由動能轉換和韌勁增強帶來的穩定態勢在2018年仍將維持。

三大動能將呈“一升一緩一穩”態勢

2018年，預計三大動能將出現“一升一緩一穩”的態勢，即出口增速回升、投資增速放緩、消費增速平穩。在美國、歐洲主要經濟體繼續復蘇的帶動下，出口增速將繼續上升。幾大主要貿易伙伴經濟的改善將繼續有利于中國出口的增長，預計2018年中國出口增速將達到10%左右。

金融去杠桿、企業去杠桿、金融協調監管政策收緊等因素都會影響固定資產投資的資金來源。加強融資平臺公司管理，清查利用PPP項目、各類投資基金變相舉債，可能制約地方政府的融資能力，影響基建投資，預計2018年固定資產投資增速將放緩至6.5%左右。

在小排量汽車退稅政策退出及新能源汽車補貼減少等政策的影響下，汽車消費增速會有所放緩。房地產市場繼續受到政策嚴格調控，住房相關消費增速可能放緩。而居民收入增長、消費升級及養老改革等政策則對消費形成支撐，預計2018年消費增速在10%左右。

房地產開發投資增速穩定

隨著“房住不炒”定位的強化和“租購并舉”建設的加快，2018年房地產市場成交增速將繼續下滑，其中棚改貨幣化安置效應不褪色，而去庫存政策逐漸退出的影響則較大，商品房銷售面積同比增速或回落至-10%～-5%。商品房銷售和開發投資之間的鏈條邏輯不變，成交降速和資金收緊依然會對后續開發形成制約，而新開工和土地成交增速不低將使房地產投資增速不會大幅下滑，或許能夠實現5%以內的正增長。

通脹水平溫和

在去杠桿、防風險和監管政策趨緊的背景下，流動性不會大幅釋放，通脹壓力抬升缺乏貨幣金融條件。2017年年初以來食品價格持續為負，2018年可能出現恢復性上升。在國內投資需求趨弱的情況下，2018年工業產品價格上漲步伐將會放緩，PPI難以重拾大幅攀升之勢。前期價格上漲較大的上游產業價格可能出現回調，價格漲勢則會在一定程度上從上游向中下游傳導。去產能持續推進和環保限產力度加大則對產品價格形成支撐。預計2018年CPI將高于2017年，出現2%左右的上漲；PPI平均漲幅將在3.5%左右，低于2017年。CPI和PPI之間的剪刀差逐漸收窄，物價水平相對較為溫和。

總體來看，2018年中國經濟將平穩運行，增速可能略有放緩，預計全年經濟增速為6.7%左右，高于年度增長目標。經濟總量及增速難起波瀾，但質量提升步伐加快。經濟動能結構轉變，消費持續超過投資；第三產業增速持續超過第二產業，服務業增長存在新的機會；供給側結構性改革導致產業內結構升級和行業集中度提升，帶來效率提升和強者恒強效應；數字經濟和“互聯網+”快速發展，帶來創新型和技術領先型企業發展機會。需要注意的是：2018年中國經濟可能面臨3個潛在風險：發達經濟體貨幣政策正常化對新興經濟體資本流動和貨幣匯率可能形成沖擊；美國推行貿易保護主義對我國出口帶來負面影響；政策多重收緊可能形成金融市場疊加效應。

資本流入 匯率穩定

貨幣政策層面，2018年將呈現以下三大趨勢。

第一，信貸增速小幅下滑，社融結構進入調整期。2018年，信貸增速將穩中緩降，房地產調控帶來的居民中長期貸款增速放緩、地方債置換重新提速對企業貸款的下沉效應都可能是影響信貸增速的重要因素。而在市場利率的上升和監管趨嚴進程中所出現的表外融資向表內轉移，則促使部分直接融資需求轉向信貸需求，使得短期信貸在社會融資中的占比居高不下。考慮到美國加息等外部因素和國內因素對利率產生的雙重推動，可能推遲利率見頂，進而影響社融中直接融資占比的提高。全年社融增速與信貸增速缺口可能收窄。綜合預計全年信貸增速在12.5%～13.0%，信貸增量約為15萬億元，社會融資規模增量約為18.5萬億元。

第二，M2增速回落體現去杠桿效果，市場流動性時點性偏緊仍是常態。M2增速2018年受信貸在信用創造中作用再度增強影響較大。金融去杠桿以來，金融機構證券投資渠道的信用創造功能受到抑制。在債券市場利率見頂之前，金融機構配置債券的意愿不強，該渠道的信用創造功能始終難以明顯增強。這也是一段時期以來M2持續回落的重要原因。2018年由于脫虛向實效果的體現，社融和信貸增速的平穩，M2進一步持續下行的可能性不大。在貨幣政策維持穩健中性的態勢下，2018年市場流動性很可能仍會保持總體適度、時點偏緊的常態。

第三，資本流動保持凈流入，人民幣匯率總體穩定。2018年中國經濟增速穩中略緩，特朗普減稅、美聯儲加息和縮表等可能從短中長期3個層面對中國資本流動構成壓力。而監管部門針對外匯和資本流動的宏微觀審慎管理仍將持續，資本市場及債券市場開放，有望帶來新增千億元級的資本流入。全球貿易投資回暖總體上有助于中國的資本流入。預計2018年中國國際收支平衡表中非儲備性質金融賬戶順差可能達到1400億美元左右。其中，直接投資順差可能收窄，其他投資波動不大，仍可能保持順差。外匯占款或將小幅增長500億元人民幣左右。特朗普稅改及美聯儲縮表加息可能使中美利差小幅收窄，對人民幣匯率構成一定壓力。但中國國際收支保持順差，外匯市場供求基本平衡，逆周期因子則有助于市場預期分化。保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定依然是2018年的政策目標。2018年人民幣匯率將較為穩定，全年可能在6.3～6.7區間波動，波幅可能小于2017年。

宏觀政策展望及建議

基于以上判斷，對于2018年宏觀政策，筆者做出如下展望及建議。

財政政策更加注重結構性調整

展望未來3年，完成“十三五”年均增速6.5%以上的難度不大，不會顯著加大財政政策穩增長的力度。抓好決勝全面建成小康社會的防范化解重大風險、精準脫貧、污染防治三大攻堅戰，需要財政政策維持擴張態勢。預計2018年將延續積極的財政政策，財政赤字水平維持在3%，財政赤字額度約為2.48萬億元。積極財政政策的重點是促進供給側結構性改革和增強民生領域保障，推進減稅降費和財稅體制改革，對基建投資增長的支持力度可能減弱。未來，有必要加強財政政策促進經濟結構轉型的力度：一是優化財政支出結構，提升財政資金使用效率；二是加大結構性減稅降費力度，減輕實體經濟稅費負擔；三是更好地支持結構轉型和消費增長關鍵領域，提升經濟增長的質量和效益。

中性貨幣政策基調不變

2018年，在“雙支柱”調控框架下，貨幣政策和宏觀審慎政策調節適配性將增強，貨幣政策將保持穩健中性的基調。鑒于金融去杠桿促進脫虛向實方向十分明確，貨幣市場利率整體上行壓力仍在，貸款利率上升已經影響到實體企業融資成本。未來，央行在強化監管和金融去杠桿背景下將兼顧市場流動性水平整體適度。由于當前公開市場和結構性工具較為豐富，準備金政策已經進行了結構性調整和應急性安排，準備金率在未來調整的必要性下降。建議貨幣政策保持真正中性意義上的適度性和從實際需要出發的靈活性，避免貨幣政策、宏觀審慎政策和微觀審慎監管三者同方向運用可能形成的疊加效應，真正扮演好中性角色。多措并舉避免貸款利率上升過快，推動融資成本過度上升。關注資管新規下銀行業務調整過程中可能存在的流動性風險。綜合靈活運用現有流動性管理工具，進一步拓寬流動性管理工具適用范圍。

房地產市場嚴控局面將延續

2018年，預計房地產市場“限購+限貸+限價+限售”四位一體的全面嚴控局面將延續，長效機制將以租購并舉為重心加快推進。為防止形成變相擠占誘發地價和房價上漲的局面，應在人口流入壓力較大的城市增加住房租賃供地的同時，把握好商品住房用地供應量。同時，地方住房管理部門應加強與互聯網及信息服務公司的政企合作，搭建住房租賃的官方交易和服務平臺，為房源供給和交易監督提供依據。建議為個人申請租賃住房提供租房補貼、個稅抵扣、公積金支付房租等合理的優惠措施。對于市場熱議的房產稅問題，短期內完成立法存在難度，可考慮分批次、分方案逐步落地，并采取差別化執行。其中，存量房占比日趨擴大的重點城市可率先開征或提高稅率，以去庫存為目標的中小城市，可設置較寬的免征范圍或暫緩推行。