A股結構性牛市已經啟動

翁晟

當前，A股已經進入牛市或結構性牛市，甚至已經開始和國際接軌，開始了我們一直所憧憬的成熟市場化。

對于中國股市來說，2017年是個不平凡的年份，股市經歷了極端的兩極分化行情。在冰火兩重天的市場中，如何看待股市，理解其背后的邏輯，成為布局2018年股市投資的關鍵。從目前的數據來分析，2018年很可能是A股新牛市的起點。

二八現象極為明顯

2017年，A股各大指數出現了不同程度的漲幅，如下表所示：

上證指數整體漲幅為6.5%，但分類指數出現了兩極分化。例如代表滬深兩市市值最大的100只個股的中證100指數，漲幅高達30%，代表大市值股票的上證50指數漲幅也高達25%。一邊是火焰，一邊卻是冰山——代表中小市值的中證1000指數下跌高達17.3%。大市值股票和中小市值股票的代表指數，表現竟然相差47.3%。

個股表現更為極端，剔除新股后共有3003只股票納入統計范圍：漲幅超過100%的個股35只，在50%～100%的110只，20%～50%的208只，0～20% 的331只；跌幅在0～20%的768只，20%～50%的1399只，超過50%的152只。

2017年，下跌的股票比例高達77.22%，下跌超過20%的股票達到51.65%，其中市值較大的股票普遍表現較好。而受到廣大散戶熱捧的中小創股票普遍陷入虧損。從表現來說，2017年二八現象非常明顯。如果對小市值股票進行分析，可發現其表現較差的原因有以下3個。

市場資金面緊張

2017年，整個金融市場的資金都較為緊張，散戶資金不夠寬裕。目前，整個中國金融市場處于錢荒狀態，M2增速大幅降低，維持在9%左右水平，10年期國債收益率破4%，上海銀行間同業拆放利率（Shibor）高企，1年期突破了4.75%，已經和銀行貸款利率出現了倒掛，市場整體處于資金緊張狀態。由于之前兩年的購房狂潮使得居民貸款杠桿大幅上漲，目前居民貸款杠桿率已經超過55%，個別城市超過92%，居民的貸款杠桿幾乎已經最大化。由于本輪房產調控還采取了限售政策，拿到不動產證后，還需要等候2～5年才能上市交易，實際上凍結了房產的流動性，居民貸款購入房產后并沒有退出市場。直接導致參與股市的資金緊張，再加上股市長期處于熊市狀態，缺乏財富效應，不能有效吸引增量資金進入股市。

炒作成分減少

過去一年，在監管部門的不懈努力下，講故事、說生態、靠并購的忽悠式資本運作受到了很大限制，操縱市場的莊家也屢屢被禁。此前，一些中小創股票主要依靠炒作熱點，而實現外延式增長，如定增、并購、產業重組等，其中不少企業實際上是采取蹭熱點、說生態等手段來制造市場熱點，尤其是以樂視網為代表的跨行業并購。這類炒作受到了證監會一系列組合拳的強行嚴控，從嚴格審核跨行業并購，到控制定增杠桿率，增加股東解禁時長限制等，很多公司運作一半的項目無以為繼，整個資本運作被迫中斷。同時，證監會處罰了一批操縱市場和個股的莊家，整頓了市場風氣。

殼資源價值減退

在IPO提速的情況下，殼資源價值減退。2017年A股的IPO數量已成為全球第一，監管層在處理IPO排隊企業的過程中保持了極高的效率，并且采取了新的手段來控制排隊數量，例如2017年12月證監會重拳出擊，發布兩個發行監管問答，大幅減少中止審查的情形。以往因發行人更換律所、會計師事務所而導致的中止審查將不復存在，因發行人變更保薦機構保薦代表、簽字律師、簽字會計師而導致的中止審查也不得存在。由此大大提高了審核節奏，杜絕發行人故意利用中止審查規則而調節、延緩上會時間的圖謀。

當前，那些被否的可能性較大的在審企業只有兩條路可以選擇：一是冒著被否的極大危險硬著頭皮上；二是撤材料走人。這樣就避免了很多企業先交材料排隊占位，但遲遲不補全材料的局面。截至2017年12月7日，證監會受理首發企業506家，其中，已過會30家，未過會476家。未過會企業中，正常待審企業411家，中止審查企業65家。其中積壓的遺留問題企業約有200家，如果這批企業得到最快解決，那么整體排隊時長將大幅縮短。目前正在審核的企業，排隊周期約為6個月，今后目標是要徹底解決IPO申請企業“堰塞湖”之頑癥，開創即報即審的新時代。在即報即審的新時代，現有的A股中小創的殼資源價值就大幅降低，新的企業不必大費周章而且也要面臨監管的嚴格審核來進行借殼上市，直接報送IPO。殼價值減退，直接影響了中小創股票的內在價值，大幅下跌、市場無人問津也是情理之中。

A股已進入牛市行情

在極端的二八行情下，公募基金成了最大贏家之一。由于公募基金采取抱團取暖并且偏愛藍籌股，在2017年反而有不俗的戰績，只有11%的基金虧損，89%賺錢，平均收益高達11.98%，有超過20%的公募基金收益率在20%以上。2017年股民普遍虧損，基民普遍賺錢，炒股不如買基金成為顯著的特點。筆者認為，如果用國際通行的判斷標準，與海外成熟的股市進行對比，A股已經進入了結構性牛市，2017年是結構性牛市的第一年。

首先，用國際標準衡量一個國家股市，并不是所有股票都漲、雞犬升天才叫牛市，而是主要看這個國家股市主要成分股的表現。例如，美國市場最重要的指數是道瓊斯工業指數、標準普爾500指數和納斯達克100指數，分別代表了30家、500家和100家主要公司的成分股；英國市場是富時100指數；法國市場則是CAC40指數。中國香港市場則看恒生指數，主要代表50只個股。這意味著，這些市場主要是看成分股的表現，而不是看所有股票的代表。我國內地市場的上證指數和深圳指數及創業板指數則包含了全部交易市場上的股票，如果按照成分股算也是上證50、上證180、滬深300等股票指數。

其次，成分股表現上佳的同時，并不代表市場雞犬升天。相反，在成熟股市中存在大量低流動性的“死股”，例如中國香港的仙股和美國納斯達克的死股。值得注意的是，目前A股出現了一個重要的特征，約有1100多只個股每日的成交量不足300萬元，甚至出現了散戶一個大單交易就可以操縱個股的情況，可以說這批股票的流動性逐漸喪失，已經走向死股化。

最后，牛市的通行標準是一年漲幅超過20%，A股目前的成分股在2017年的漲幅已經達到和超過了這個標準。

綜合上述3個方面，可以說A股已經進入牛市或結構性牛市，甚至已經開始和國際接軌，開始了我們一直所憧憬的成熟市場化。也就是說，A股已從2017年開始逐漸與國際接軌，將成為一個成熟市場，機構力量也將成為今后市場的主導。

萬事背后皆有自身的邏輯，從資金的邏輯更能說明A股在2017年的極端行情。畢竟A股是一個徹底的資金推動型股市，幾乎每次牛市都來自于龐大資金的入場推動。例如2014～2015年的牛市，主要來自于全民股票配資帶來的龐大杠桿資金撬動，當監管層嚴控杠桿配資后股市立即轉向，最后雪崩。

從表現較好的大市值股票來看，突出特點是普遍為國企股票，市值大、流動性好，業績表現穩定性高。背后的資金推手主要來自于3個方面：

第一，市場俗稱的國家隊，包括證金、匯金、社保基金、保險公司的長期配置資金等。在2017年這些機構提供了很大的增量，尤其是全國社保基金入市開始進入實操階段，千億元級別資金排隊入場，這個被稱為中國版的401K計劃是非常穩定的長期投資資金。另外，在2017年規定了未來國有企業股權劃轉10%給社保基金的長期方案，職業年金也開始入市，新疆成為全國第一單，預計5年內入市規模超過3000億元。這一批長期資金的入市，在2018年依然會成為主要的推動力之一，配置資產都是要求流動性好、確定性高、業績穩定的企業，國企成分股是最佳選擇。

第二，外資的參與。在2017年發生了一件大事，即A股被納入了MSCI新興市場指數，也就是納入了整個MSCI指數體系。這標志著A股已經進入了國際市場，這也是人民幣國際化后的股票市場國際化。從目前的初步納入股票來看，主要集中在大盤股上，初步有222只股票被納入指數，并且會做定期調整。加入MSCI會使得中國股票市場對境外機構開放，吸引大量境外成熟機構投資者的參與。中國目前是全球第二大經濟體，雖然增速有所放慢，但依然有趕超美國的趨勢，而且在發展中國家和新興市場中獨占鰲頭，哪怕在金磚四國體系中，中國也是經濟最好、最為穩定的市場。境外的基金投資者，主要是分成被動指數型和主動管理型兩種，被動型基金如果涉及亞洲、全球、新興市場，肯定要被動投資在A股的范疇里。作為主動管理型基金，很看好中國的經濟前景、政局穩定還有人民幣的堅挺，尤其在目前美國加息周期中，新興市場國家還能保持與美元相比貨幣堅挺的只有人民幣。A股在2015年之后就進入了熊市整理期，在世界上來看主要工業國的股市估值里，中國股市是算比較便宜的，整體估值要比美股低很多。目前很多全球首屈一指的資產管理公司，已經在國內通過了私募證券基金的注冊，例如貝萊德、富達、瑞銀、施羅德等，已經開始發行投資A股的證券投資產品，他們為投資中國走出了第一步。相比之前的QFII的小打小鬧，這次是正規軍來了，會逐步給中國A股提供大量的長期穩定資金。

第三，公募基金抱團取暖，公募基金比較偏向于抱團藍籌股，可為市場提供較高的穩定性。