近期新興市場金融風險成因分析及應對建議

李偉 王宇純

[摘 要]近期以美國、土耳其貿易沖突，土耳其拘押美籍牧師為導火索的土耳其危機愈演愈烈，在土耳其的外資紛紛恐慌性出逃，土耳其貨幣里拉持續大幅貶值，悲觀情緒蔓延至其他新興市場國家。從土耳其經濟發展模式、國際收支模式等方面系統分析了此次危機爆發的根源，并認為此次危機不會爆發系統性金融風險。盡管中國金融市場同樣受到國際不良情緒較大影響，但中國外債水平合理、外儲充裕，金融市場風險總體可控。

[關鍵詞]新興市場；金融風險；強美元周期；人民幣匯率

[中圖分類號]F830.9

[文獻標識碼]A

[文章編號]2095-3283（2018）09-0084-04

Abstract： Recently， the Turkish crisis， fueled by trade conflicts between the United States and Turkey， and the detention of American priests by Turkey， has intensified. Turkish foreign capital has fled in panic. The Turkish lira has continued to depreciate sharply and pessimism has spread to other emerging market countries. Firstly， this paper analyzes the origin of the crisis from the aspects of Turkeys economic development model and balance of payments model， and believes that the crisis will not erupt systemic financial risk. Secondly， the article argues that although Chinas financial market has also been greatly impacted by bad international sentiment， Chinas foreign debt level is reasonable， foreign reserves are abundant， and financial market risks are generally controllable. Finally， aiming at the characteristics of the crisis， we put forward several countermeasures.

Keywords： Emerging Market； Financial Risk； Strong Dollar Cycle； RMB Exchange Rate

[作者簡介]李偉（1988-），女，北京人，漢族，經濟分析工程師，研究方向：國際經濟、能源經濟；王宇純（1989-），男，北京人，漢族，經濟評價工程師，研究方向：技術經濟。

一、當前土耳其等新興市場金融風險凸顯

（一）土耳其金融市場風險成因分析

2018年8月10日，美國貿易代表辦公室宣布重新評估對土耳其涉及16.6億美元的特惠免稅待遇，隨后兩國便開啟了互征關稅的貿易沖突，其實在特朗普表示將對土耳其加征鋼鋁關稅之前，美土關系就已不斷惡化，諸如美國對伊朗的制裁行動，以及土耳其執意向俄羅斯采購S-400防空導彈系統，都是造成雙方重大分歧的核心問題。而美國牧師安德魯·布倫森一案在近期升溫，進一步加劇美土關系惡化。此番危機暴露出土耳其經濟增長模式的弊端——過度依賴全球寬松的貨幣環境、依靠資本賬戶維持國際收支平衡、受美元升值影響巨大。

1.全球貨幣政策轉變。受2008年國際金融危機影響，近年來美歐等世界主要經濟體均實行寬松的貨幣政策，國際資本市場流動性充裕，支撐土耳其經濟向好發展，2018年一季度土耳其GDP增速高達7.36%，在新興經濟體中表現不俗。但涌入土耳其的大量資金進入了基礎建設、房地產等行業，實體經濟并未因此受益。隨著美聯儲2018年開啟加息模式，貨幣政策轉變，全球資本流動性驟減，疊加美元周期因素使得新興市場國家壓力倍增。

2.國際收支平衡過度依賴資本賬戶融資。國際資本的逐利性使得流動性擴張時期大量熱錢涌入以土耳其為代表的新興市場，大大增加了這些國家對外部資本的依賴程度。隨著21世紀初土耳其將匯率政策改為浮動匯率制，資本項目徹底放開管制，大量外商直接投資進入國內、外債高企，并持續以此作為平衡國際收支的方式。伴隨國際市場貨幣收緊，及國際各方對土耳其經濟的悲觀預期，大量國際資金短期迅速撤離，導致土耳其經濟遭受打擊。

3.雙赤字使得強勢美元重創里拉。美元自2018年4月起便開啟強勢周期，美元指數從90以下一路升至97左右。浮動匯率制度下，土耳其貨幣里拉只得被迫貶值，使得大量資本流出，經常項目赤字狀況未有改觀，輸入型通脹侵蝕經濟體，加之國內財政赤字狀況依然嚴峻，綜合因素導致里拉貶值預期大大提升。

（二）新興經濟體金融風險蔓延總體可控，但仍需警惕

1.強美元周期下新興市場貨幣貶值嚴重。實際上，在2018年4月美元指數開始反彈，美債收益率上行以來，不止土耳其一個新興經濟體出現問題。事實上此次強美元周期下，各新興市場貨幣貶值均較為嚴重，近期委內瑞拉成為又一深受貨幣困擾的國家，該國通脹率已高達32714%，2018年8月20日開始啟用和流通去掉五個零后的新貨幣，并同時使用數字貨幣石油幣作為第二種官方貨幣，并作為國際記賬單位。南非南特、巴西雷亞爾、俄羅斯盧布，年內兌美元貶值幅度均超10%，金磚五國中印度盧比和人民幣跌幅同樣高達9.6%和5.7%，其余不少新興國家也正在經受較為明顯的貨幣貶值（具體匯率變動情況如圖1所示）。新興經濟體面臨貨幣貶值危機，除了受美元周期影響，新興經濟體都有自身結構性因素。發生貨幣貶值的國家往往存在高外債、高通脹、高赤字、貿易逆差嚴重、經濟結構單一、政局不穩，以及地緣政治風險較大等問題。

2.新興市場間危機蔓延總體可控。當前較為開放的國際經貿市場，為新興市場間危機的蔓延提供了“溫床”。受益于2017年世界各主要經濟體廣泛普遍的經濟增長，國家間貿易活動更為頻繁和深入，貿易額持續走高。此次爆發的新興市場危機正是借此“經濟紐帶”迅速傳播至別國，更為重要的是此種恐慌帶來的不良情緒會使投資者提高警惕意識，重新審視在其他新興國家的資產配置情況，并作出資產調整，造成危機蔓延至其他新興市場國家。但從整體上看，在經歷了2013年以后的資本外流之后，多數新興經濟體，包括中國對于海外短期債務的依賴度都已經出現了大幅下降，對美元匯率相對于2013年都出現了不同程度上的重估，匯率制度更加靈活，且都已經采取措施限制信貸的無序擴張，因此新興經濟體整體的穩健性是有所提升的。而且2017年以來，主要新興經濟體的經濟增速有所回升，加息的舉措暫時不會引發經濟進入衰退。

3.系統性風險雖為小概率事件，但應持續警惕外債違約風險及蔓延。未來隨著美聯儲持續加息，新興經濟體可能會受到更多資本外流的考驗，但整體來看，美元走強幅度有限，新興經濟體整體的外部環境仍然可控。因此，新興經濟體須警惕，如果未來土耳其發生外債違約等事件，可能導致風險蔓延至其他新興經濟體，甚至歐元區。

（三）歷史上幾次新興市場危機經驗采擷

歷史上出現過三次較為典型的新興市場危機，20世紀80年代美元進入與黃金脫鉤后的第一輪上升周期，正受惠于外部環境提振的拉美經濟由于匯率貶值引發外資凈流入下滑，經濟疲軟，國家信用風險明顯上升，經濟出現滯脹，并就此引發拉美危機。與其相似，20世紀90年代，亞洲發展中國家多方尋求外商投資，但隨著美元開啟新一輪升值周期，亞洲各國紛紛陷入匯率貶值和經濟滯脹，并最終導致亞洲金融危機的爆發。2014年起美元迎來第三輪實質性上漲周期，加之美國頁巖氣革命嚴重打壓了國際油價，受此影響，俄羅斯、委內瑞拉兩個能源大國爆發了嚴重的資源國經濟危機。

縱觀三次新興市場危機，大量資本凈流入導致過高的對外依賴度、美元進入強勢周期造成本國貨幣貶值是幾次危機的共同點。本次爆發的新興市場危機，可謂歷史重演，財政、外匯雙逆差的土耳其在美元強勢風暴的襲擊下一擊即潰。但更值得關注的是前三次新興市場危機最終導致該國經濟出現嚴重滯脹，當前以土耳其、南非、阿根廷為代表的新興經濟體，應警惕經濟體內部金融脆弱性以及危機傳染性，面對危機應果斷采取資本管制、加息等方式維護本國外匯市場，避免陷入“惡性通脹”或“長期滯脹”的窘境。

二、本輪強勢美元周期對中國影響可控，但仍需警惕資本流出風險

強美元周期不僅對國際新興市場形成沖擊，同樣也對我國股市、匯市產生一系列影響。盡管當前新興市場金融波動性進一步加劇，但整體來看中國外債水平總體可控，受外部沖擊影響發生債務危機的風險較低。

（一）人民幣兌美元匯率震蕩貶值，或抵消部分中美貿易摩擦弊端

截至2018年8月14日，在岸、離岸美元兌人民幣匯率均跌破6.88，重回去年5月較低水平。本輪人民幣貶值原因諸多，中美貿易摩擦、中美貨幣政策分化、經濟周期不同步、全球資本回流等是造成此次人民幣較大幅度貶值的重要原因。在本輪強美元周期下，人民幣在諸多新興國家貨幣中表現較為堅挺，CFETS人民幣匯率指數、參考SDR貨幣籃子的人民幣匯率指數仍在小幅上漲。在中美貿易摩擦加劇的背景下，人民幣兌美元的貶值可以一定程度上緩解出口的下行壓力。

（二）國際資本回流、國內金融去杠桿致使A股持續低迷

2018年以來中國A股市場一路震蕩下行，上證綜指、滬深300指數全年累計跌幅均超17%。在全球貿易保護主義抬頭、金融市場脆弱性增加的宏觀背景下，全球股市今年普遍經歷了大幅震蕩行情，新興市場股市跌幅顯著。中國股票市場持續低迷，一方面是美國進入加息周期導致的資本回流，另一方面是中國國內金融去杠桿效應顯著造成的，疊加中美貿易摩擦逐步升級進一步打擊市場風險偏好，多重因素致使中國A股市場持續下挫。

（三）外債水平合理、外儲充裕，中國金融市場風險總體可控

盡管外部經濟環境并不理想，強美元周期令人民幣承受下行壓力，但與其他新興經濟體相比，中國國內經濟勢頭向好，通脹水平始終處于合理區間；外匯市場方面，對外負債率、債務率分別為14%和71%，距國際警戒線仍有一定空間；外匯儲備充裕，跨境資本流動處于合理范圍。此次爆發的新興市場危機對中國影響相對有限，一方面，中國并不高度依賴于某一經濟體；另一方面，強勢美元的匯率傳導渠道已隨中國央行調回遠期售匯的準備金率基本宣告關閉。

三、應對建議

面對當前國際貿易保護主義不斷升級、強美元周期開啟、各新興經濟體下行壓力增大、世界主要資本市場持續低迷等諸多不利因素，綜合以上研究分析，提出以下建議。

第一，新興經濟體應關注外債水平、平衡國際收支結構、及時改善國內財政赤字狀況。據相關機構測算，除已顯現危機的土耳其、阿根廷外，馬來西亞、南非、墨西哥、泰國、印尼等國的外債比例均已嚴重超過警戒線，并顯現出外債覆蓋率不足的風險點，新興國家應重點關注外債水平的合理性。多數新興經濟體正處于較快經濟增長階段，國際收支賬戶中資本項目與經常項目?，F“冰火兩重天”，在注重國際資本投資的同時更應加強貨物貿易創匯能力，平衡國際收支結構。另外，國內財政狀況更須及時改善，否則“三元悖論”下的“米德沖突”將在各新興經濟體中廣泛出現。

第二，增強人民幣匯率彈性，堅持“一帶一路”國際合作，有序推進人民幣國際化進程。中國作為世界上最大的發展中國家，在新興經濟體廣泛遭受危機時同樣無法獨善其身，面對紛繁復雜的國際金融環境，人民幣中間價定價機制將經受更多考驗，定價機制應向更能反映市場供求的方向不斷優化調整，增強人民幣匯率彈性，堅決執行“有管理的浮動匯率制度”。在美元走強引發國際金融市場動蕩、美國政府不斷實施貿易保護政策的國際經濟環境下，中國更應主動堅實地邁出國際化步伐，持續開展多邊經貿合作、積極調整國際收支結構、有序推進人民幣國際化進程。

第三，外債融資占比高的中國石油化工企業應重點關注外匯風險。作為中國支柱產業的石油行業理應具有相當高的獨立性和較強的抗風險能力，但此輪強美元周期行情下，A股市場受挫最為顯著的卻是外債融資比例最高的石油化工行業，跌幅超15%。規避外匯敞口風險、盡快調整融資方式應當成為石油化工行業急需解決的重點問題。

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（責任編輯：喬虹 董博雯）