上市公司外部融資能力研究

劉侃 劉志華

[摘 要]本文在明確乳業上市公司有巨額的融資需求并且主要依靠外部融資來滿足的基礎上，通過系統分析影響乳業上市公司外部融資能力的因素，建立了評價乳業上市公司外部融資能力的評價體系，并對四家國內主板上市的乳業上市公司進行評價。

[關鍵詞]乳業；融資能力；層次分析法

doi：10.3969/j.issn.1673 - 0194.2018.24.020

[中圖分類號]F275 [文獻標識碼]A [文章編號]1673-0194（2018）24-00-02

1 研究背景

作為具有廣闊發展空間的“朝陽產業”和近年來食品行業中發展最快的子行業之一，在激烈的競爭態勢之下，各乳業上市公司為了充分利用潛在的市場機會，獲得預期利潤，紛紛在生產規模、市場營銷、奶源、技術和品牌等方面維持和提升自己的競爭力，與國內外乳業巨頭競爭，這需要乳品企業支付巨額的資本支出，資金是企業生存和發展必不可少的稀缺資源，沒有足夠的資金支持，企業就不能夠按照戰略發展進行投資活動，就不能維持和提高企業的市場競爭力，由此產生了上市公司的融資需求。

從資金供給角度來講，上市公司的再投資資金來源主要有內部融資和外部融資兩個渠道。內部融資主要依靠公司自有資本金和以往留存收益，而外部融資又包括直接融資和間接融資兩種方式。直接融資是指上市公司在資本市場上通過配股、增發新股、發行可轉債等方式進行融資，也稱為股權融資；間接融資是指上市公司的資金來自于銀行、非銀行金融機構的貸款等債權融資活動，也稱為債務融資。企業需要壯大和發展，僅僅需要內部融資是遠遠不夠的，我國企業內部融資大體上只能滿足企業總資金需要量的30%～40%，還有60%～70%的資金需要外部資金來解決。理論和經驗表明，外部資金在企業由小到大的升級發展從而提高競爭力的過程中具有非常重要的地位，乳業上市公司能否成功募集所需的外部資金，即企業外部融資能力的強弱是影響乳業上市公司能否實現規模經濟，繼而節約成本，開發和推廣新產品，研發和引進新技術，維持品牌影響力，繼而提高利潤和高競爭力的重要因素之一。

2 乳業上市公司外部融資能力的影響因素

鄭秀杰和董麗英在分析企業能力與融資能力關系的基礎上，明晰了影響企業外部融資能力的主要因素，在研究中，他們確定的外部融資能力影響因素有資本結構、收益波動率、資產結構、盈利能力和公司成長機會。張睿和孫永風通過對一個簡單模型進行分析后指出，企業家的能力及信譽資本（道德風險大小）也會影響其融資能力。林麗萍認為產品創新是提升企業融資能力的不竭動力。蔡幸指出，融資能力與企業價值成正比，企業的價值越大，企業的融資籌劃和運作方案就越能成功，企業的融資能力就越高，影響外源融資的主要因素為信譽、經營狀況和金融市場的資金供求變化等，在外源融資中，負債融資能力主要取決于企業的盈利水平和資金來源結構。鹿峰通過建立企業家模型，從公司治理的角度分析了影響公司融資能力的因素，實證研究結果發現，公司規模是決定公司融資能力的最重要變量，其對公司融資能力的解釋能力約為21%。余長明認為，影響企業在證券市場上融資能力的因素主要有企業進入證券市場的壁壘、證券市場的成熟度、證券市場投資者結構、資金面和投資者對市場的信心、企業經營狀況、企業未來發展的潛質、企業的市場形象、企業的資本經營能力、企業的股利政策和企業領導者的個人魅力等。馬九杰和毛旻昕對我國中小企業信貸融資能力影響因素進行了實證研究，得出了企業固定資產比率、盈利能力、產品銷路、信用評級、信貸人員來訪來電頻度和企業管理層平均受教育程度對信貸融資能力有正向影響的結論。王新紅從企業規模、資產結構、創新能力、融資成本、融資渠道、盈利能力與成長性、R&D的不同發展時期及投資未來預期等方面，對影響高新技術企業外部融資能力的因素進行了分析，以拓寬高新技術企業的融資渠道。

綜合分析有關融資能力影響因素的文獻，從宏觀上來看，影響乳業上市公司外部融資能力的因素有我國資本市場的現狀、宏觀經濟現狀、國家對乳業發展的政策扶持。從中觀上來看，影響乳業上市公司外部融資能力的因素有乳品行業利潤水平、乳品行業的市場需求潛力、乳品行業的進入壁壘和乳品行業的風險。從微觀上來看，影響乳品行業外部融資能力的因素有財務因素和非財務因素，財務因素包含乳業上市公司的償債能力、資產管理能力、盈利水平和成長能力，非財務因素包含乳業上市公司的可持續競爭優勢、乳業上市公司的商譽，本文在文獻綜述的基礎上選擇了各因素下的具體評價指標。

評價乳業上市公司外部融資能力的一級指標有財務因素和非財務因素，在財務因素下，設立盈利能力、償債能力、資產管理能力、成長能力；在非財務因素下，設立可持續競爭優勢、信譽。在每個二級指標下，選擇了一些常見的比率指標進行分析。在權重的設置上，選用層次分析法與專家打分法綜合確定評價指標的權重。本文對乳業上市公司的管理人員、管理咨詢公司中財務管理咨詢人員、財務管理專業研究人員、證券公司專門研究乳業的人員發放了專家調查問卷，請他們對該評價指標體系中指標的重要程度進行了兩兩對比打分，然后運用軟件YAAHP 10.1得出了各指標的權重。

3 乳業上市公司外部融資能力評價

3.1 樣本的選擇

本文選擇在中國大陸上海證券交易所上市的以乳業作為主營業務的上市公司作為研究對象，有伊利股份（600887）、三元股份（600429）、光明乳業（600597）、天潤乳業（600419）。

3.2 數據的獲得和標準化處理

對于財務因素，屬于定量評價指標數據，本文從四家上市公司下載2016年年報，通過年報中的數據，運用公式計算各財務指標的結果。本文認為，在非財務因素中反映可持續競爭優勢能力的指標項中，品牌價值、規模經濟、技術創新和產品創新4個指標項也可以定量表示。在乳業上市公司品牌價值評價方面，選擇2016年世界品牌實驗對中國品牌進行的全面評估結果。在對乳業上市公司規模經濟進行評價方面，乳業上市公司總資產的大小在一定程度上反映了乳業上市公司規模經濟的程度。所以，本文在評價規模經濟優勢時，借用了總資產的大小進行測度；在對乳業上市公司產品創新進行評價方面，本文采用了發明專利數量進行測度；對乳業上市公司技術創新進行評價時，用研發投入總額占營業收入的比例進行測度。

對于非財務因素，大多數屬于定性指標，本文采用了調研問卷的方法，為每個指標設立評價標準，給予1～5的打分賦值，分數越高，代表該指標的表現越好。本文運用問卷星進行了問卷的電子發放和數據統計，并就調查統計結果與從事乳業的管理人員討論修正了其中的部分選項，得出了最終的調查結果。

在多指標評價中，指標體系的數據量綱不同，有比率指標、數值指標、定性指標、百分比指標。各個指標的數量級不同、量綱不同、單位不同，所以無法進行直接比較，所以需要首先對所有評價指標進行標準化處理，消除量綱，將其轉化為無量綱、無數量級差別、無單位差別的標準分，然后再進行評價和分析。本文選擇了標準化數據處理方法對評價指標的評價結果進行標準化處理。

3.3 乳業上市公司外部融資能力的評價結果

本文通過公式來計算各樣本外部融資能力的綜合得分Zj（xij表示第i項指標的第j個樣本的值；wi表示第i項指標的權重；Zj表示第j個樣本外部融資能力的綜合得分；m表示所有指標的個數）。最后將各樣本在各二級指標下三級指標得分相加，得到各樣本在各二級指標的得分，將各樣本在各一級指標下二級指標的得分相加，得到各樣本在各一級指標的得分，評價結果見表1。

主要參考文獻

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