不同產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)下的投資效率影響因素研究綜述

易其安

[摘要]文章通過對(duì)不同產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)下投資效率影響因素的研究進(jìn)行梳理，發(fā)現(xiàn)外部環(huán)境對(duì)上市公司投資效率的影響因素主要為宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境與政府；就內(nèi)部環(huán)境而言，財(cái)務(wù)層面影響因素主要是企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資源配置和公司財(cái)務(wù)杠桿的使用等；公司治理層面可從完善內(nèi)部控制制度和提高機(jī)構(gòu)投資者影響力等方面提升投資效率。

[關(guān)鍵詞]產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)；投資效率；影響因素

[DOI]1013939/jcnkizgsc201808092

1引言

近年來，我國(guó)上市公司在發(fā)展過程中普遍存在著以簡(jiǎn)單的規(guī)模化投資、盲目的多元化投資為特征的非效率投資現(xiàn)象，降低了公司治理效率，成為制約上市公司長(zhǎng)期持續(xù)發(fā)展的影響因素。

上市公司的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)與非效率投資存在密切關(guān)系。一般認(rèn)為，當(dāng)國(guó)家或地方政府為上市公司控股股東時(shí)，上市公司的投資效率會(huì)受較大影響，根源在于大多情況下實(shí)際控股股東的缺位使經(jīng)營(yíng)者“以權(quán)謀私”的動(dòng)機(jī)增強(qiáng)。因此，國(guó)有控股上市公司更易產(chǎn)生非效率投資（郭勝和張道宏，2011）。

2外部環(huán)境對(duì)上市公司投資效率的影響

國(guó)內(nèi)外大量研究表明，公司投資受外部環(huán)境影響。外部環(huán)境不確定性可能導(dǎo)致管理層在投資時(shí)更謹(jǐn)慎，從而減少投資；同時(shí)也增加了對(duì)管理層行為預(yù)測(cè)和監(jiān)督的難度，掩蓋了管理層在投資失敗時(shí)需承擔(dān)的責(zé)任，增加了管理層將資金用于給其帶來私人收益的無效率投資的機(jī)會(huì)（Bloometal，2007）。

21宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)上市公司投資效率的影響

宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境不確定性對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)上市公司投資效率的影響也不同。整體而言，宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)非國(guó)有控股公司的投資效率有正向影響，而對(duì)國(guó)有控股公司的影響較弱，甚至?xí)a(chǎn)生一定的負(fù)面影響。

對(duì)上市公司投資影響最大的宏觀環(huán)境為金融環(huán)境。金融發(fā)展能抑制上市公司的過度投資行為，而對(duì)于中央國(guó)資委和私有產(chǎn)權(quán)控制的公司的抑制作用明顯弱于地方國(guó)資委控制公司（劉廣瑞等，2013）。

22政府對(duì)上市公司投資效率的影響

政府在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中起著不可忽視的作用，國(guó)有股的存在為政府干預(yù)上市公司提供了便利（張敏等，2009），地方政府會(huì)利用金字塔結(jié)構(gòu)加大對(duì)其直接控股的上市公司的干預(yù)程度，可能會(huì)導(dǎo)致非效率投資（陳信元和黃俊，2007）。但政府干預(yù)對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)公司的投資決策影響并不完全一致，相對(duì)地方國(guó)有上市公司，當(dāng)?shù)卣畬?duì)當(dāng)?shù)匮肫蟮母深A(yù)程度小，因此地方國(guó)有上市公司的投資過度現(xiàn)象更為嚴(yán)重（張洪輝和王宗軍，2010）。

政府不僅可通過直接干預(yù)公司活動(dòng)影響投資決策，也可通過政策與法規(guī)的制定影響。李延喜等（2015）通過對(duì)A股上市公司的研究，發(fā)現(xiàn)政府干預(yù)程度越弱，金融發(fā)展水平和法治水平越高的地區(qū)的上市公司投資效率越高。

此外，政治關(guān)聯(lián)能有效改善上市公司的過度投資和投資不足行為，可以保護(hù)公司產(chǎn)權(quán)免受政府損害（張功富，2011）。

政府干預(yù)對(duì)上市公司投資效率的直接影響主要體現(xiàn)在國(guó)有控股的上市公司。而政府通過政策法規(guī)的制定和金融市場(chǎng)的完善會(huì)對(duì)上市公司投資效率產(chǎn)生顯著的影響，但對(duì)非國(guó)有上市公司而言影響為正向，對(duì)國(guó)有上市公司而言則為負(fù)向。

3內(nèi)部環(huán)境對(duì)上市公司投資效率的影響

31財(cái)務(wù)層面

多個(gè)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，相對(duì)于獨(dú)立企業(yè)，企業(yè)集團(tuán)普遍啟用了內(nèi)部資本市場(chǎng)以在各成員企業(yè)之間分配資源。眾多學(xué)者認(rèn)為，企業(yè)集團(tuán)總部與各成員企業(yè)之間，以及企業(yè)集團(tuán)的控股股東與外部中小投資者之間存在著代理問題，會(huì)降低內(nèi)部資本市場(chǎng)配置資源的效率，導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值減損（辛清泉等，2007）。

上市公司對(duì)資金的管理對(duì)投資效率會(huì)產(chǎn)生非常重要的影響。徐玉德和周瑋（2009）發(fā)現(xiàn)提高財(cái)務(wù)杠桿水平對(duì)于提高上市公司投資收益并未產(chǎn)生顯著影響，但無論是對(duì)地方國(guó)有上市公司還是非國(guó)有上市公司都會(huì)顯著降低其投資效率。進(jìn)一步研究表明，財(cái)務(wù)杠桿水平較高的地方國(guó)有上市公司更易產(chǎn)生過度投資問題，而對(duì)于央企，無論財(cái)務(wù)杠桿水平如何，過度投資問題都普遍存在且投資效率較低。

32公司治理層面

321產(chǎn)權(quán)性質(zhì)方面

上市公司不同的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)決定了其不同的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，從而影響其代理成本。隨著國(guó)家投資占比的增高，上市公司的代理成本也會(huì)相應(yīng)增加。無論是對(duì)中央控股公司、地方控股國(guó)有公司還是私有產(chǎn)權(quán)控股公司，隨著代理成本的增加投資效率均會(huì)下降。比較中央與地方控股國(guó)有公司，中央控股公司投資不足的程度較小，但改善地方控股國(guó)有公司因代理問題導(dǎo)致的效率損失能更快提升投資效率（羅明琦，2014）。

322內(nèi)部控制方面

完善內(nèi)部治理、提高投資效率已成為我國(guó)上市公司普遍面臨且亟待解決的一個(gè)重要問題，而提高內(nèi)部控制質(zhì)量就是一個(gè)重要手段。高質(zhì)量?jī)?nèi)部控制能夠降低上市公司過度投資與投資不足的非效率投資現(xiàn)象，并且對(duì)于高質(zhì)量?jī)?nèi)部控制抑制上市公司非效率投資行為的效果，民營(yíng)上市公司優(yōu)于國(guó)有上市公司、地方國(guó)企優(yōu)于中央國(guó)企（王治等，2015）。

323機(jī)構(gòu)投資者方面

機(jī)構(gòu)投資者作為重要的資本市場(chǎng)投資主體，隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的逐漸完善、機(jī)構(gòu)投資者的專業(yè)實(shí)力及影響力逐漸提高，更能有效監(jiān)督上市公司的非效率投資行為。但是在不同的產(chǎn)權(quán)制度下，機(jī)構(gòu)持股變化對(duì)抑制公司非效率投資行為及其效果存在差異，尤其在國(guó)有公司中這種治理效應(yīng)會(huì)受到明顯限制，從側(cè)面反映出機(jī)構(gòu)投資者只有在合適的治理環(huán)境下才能夠充分發(fā)揮積極的治理作用（葉松勤和徐經(jīng)長(zhǎng)，2013）。

324管理者個(gè)人特征方面

Hambrick and Mason（1984）最先提出了“高層梯隊(duì)理論”（Top Management Team，TMT），該理論認(rèn)為高層管理團(tuán)隊(duì)的人口背景特征，如年齡、任期、學(xué)歷、職業(yè)背景等，會(huì)影響管理者的行為，對(duì)公司的投資活動(dòng)產(chǎn)生很大影響。李焰等（2011）以不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的上市公司為研究樣本，研究了不同背景的代理人所選擇的投資行為對(duì)業(yè)績(jī)的影響，發(fā)現(xiàn)代理人的年齡、任期和投資規(guī)模等特征與非效率投資的關(guān)系在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的上市公司表現(xiàn)不同，即在國(guó)有上市公司中，這些特征與投資非效率呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系；而在非國(guó)有上市公司中，這些特征與非效率投資之間的關(guān)系不顯著。

兩權(quán)分離是產(chǎn)生非效率投資的重要原因之一，“所有者虛位”現(xiàn)象又是造成國(guó)有上市公司嚴(yán)重代理問題的根源，會(huì)對(duì)上市公司投資效率產(chǎn)生較為顯著的影響。通過完善內(nèi)部控制制度能降低代理成本，提高投資效率。同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者能給上市公司投資效率帶來正向影響，但對(duì)國(guó)有上市公司而言，“一股獨(dú)大”會(huì)減弱該種影響。

4總結(jié)與思考

本文通過對(duì)不同產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)下的投資效率影響因素的研究進(jìn)行梳理，發(fā)現(xiàn)外部環(huán)境對(duì)上市公司投資效率的影響因素主要為宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境與政府。就內(nèi)部環(huán)境而言，財(cái)務(wù)層面影響因素主要是企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資源配置和公司財(cái)務(wù)杠桿的使用等；公司治理層面可從完善內(nèi)部控制制度和提高機(jī)構(gòu)投資者影響力等方面提升投資效率。為提高我國(guó)上市公司投資效率，有以下建議以待改進(jìn)。

第一，完善公司治理結(jié)構(gòu)，提高公司內(nèi)部控制質(zhì)量，通過營(yíng)造有效的公司內(nèi)部治理環(huán)境，從而降低股東間的代理沖突。

第二，完善我國(guó)資本市場(chǎng)，提高市場(chǎng)公平性及有效性，提高國(guó)企市場(chǎng)化決策機(jī)制，通過政企分離降低政府干預(yù)的影響，從而提升國(guó)有上市公司的投資效率。

第三，優(yōu)化國(guó)有上市公司產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)，積極引入其他多元化的投資主體，并通過法律或制度予以保障，不同利益主體相互制約，實(shí)現(xiàn)股權(quán)治理均衡。

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