透過房地產交易看金融杠桿的作用

【摘要】近年來，房地產交易頻繁，推高房價持續上漲，而金融杠桿是支撐交易進行的動力之一。隨著房地產交易進行、房價上漲，金融杠桿的作用、效率是否會發生變化呢？我們通過構造一個簡單的循環交易模型進行量化分析，關注杠桿作用的變化趨勢；并進一步引入杠桿成本，探討交易對杠桿成本的約束變化趨勢。本文的分析為房地產交易帶來一些啟示。

【關鍵詞】金融杠桿 杠桿成本 房地產

杠桿是個好東西，它能幫我們實現看上去力所不能及的事情，阿基米德說“給我一個支點我就能翹起地球”，在生產經營中，人類是很善于利用杠桿，在經濟活動中依然如此。在經濟活動中如何使用杠桿？杠桿又如何推動著經濟活動的進步？這是個很值得思考的問題。近幾年，最為突出的現象就是國內的房地產市場運用金融杠桿的例子，本文，我們從商品房的流轉環節來分析杠桿的作用。

一、杠桿是怎么應用的

為了清晰地演示資金流在商品房買賣中的流動，我們取一個小的樣本，假設有A、B、C三個人，互相為買賣關系，即A賣給B，B從A買到后加價后賣給C，C從B買到后加價后賣給A，A從C買到后加價后賣給B，如圖1如此循環。假設A、B初始資金都為10元，C擁有一套商品房，此時的初始價值是10元。

我們設計如下交易實驗：A花11元從C那買來房子，加1元利潤后，12元賣給B；B加1元利潤后，13元賣給C；C又拿到房子。這時，房子還是那套房子，A是不會花14元去買C的東西的，如果要買，A為了盈利，必須再次加價賣出，才能形成循環，如圖1所示。因此形成交易持續向前的第一個前提是有利可圖，盈利預期推動市場交易。

在交易流程中，起始資金都只有10元，A要買入，就有資金缺口1元，必須使用一次杠桿1元，才能從C那里買到房子，A為什么愿意加杠桿1元，因為A可以以12元賣給B，以實現1元利潤（即第一個條件“有利可圖”），因此形成資金流動的第二個前提是能加杠桿，順利加杠桿才能實現有利可圖。

我們假設市場交易的兩個前提都具備，即盈利有預期（有利可圖），也方便加杠桿。我們測算一下經過多輪循環后的A、B、C的資產情況。我們定義每一輪循環：在每一輪循環開始時，房產屬于C；A、B按順序進行買入、賣出過程，每一輪循環以C買入房產結束。故在每一輪循環中，A、B、C分別進行了一次買入和一次賣出過程。每一方的賣出定價均為在買入價的基礎上增加1元利潤，并且每一方在賣出房產后將馬上清還所有貸款。我們可以將每輪循環過程中的交易情況及交易結束后每方的現金余額、房價、總資產值匯總于表1。

從表1我們可以看到杠桿的作用在交易進行過程中的變化。首先，資產的增值等于房產價值的增值，即資產的增值不來源于現金余額的增加，也就是說交易模型中沒有創造新的現金。其次，隨著房價的上升，A累計使用的杠桿金額為，而B、C累計使用的杠桿金額，均為循環次數n的平方級。相對于每輪線性杠桿金額（即2n-1，2n）而言，累計使用的杠桿金額增速更快。這說明隨著房子的價格升高，杠桿的累計需求以遠高于房價增速的速度上升。第三，雖然每輪循環A、B、C三方均是獲取同樣的1元利潤，但使用的杠桿金額是隨著循環輪數的增加而線性增加。隨著循環的進行，想獲取同樣的利潤，需要加更大的杠桿，而收益率卻是下降的；反過來說，賺錢變得越來越難，金融的杠桿能力在下降。就像一個螺旋上升且半徑越來越大的螺旋體，越往上想走完一個圓費得的力氣更大，也更難。

表1告訴我們，隨著交易的進行，參與者A、B、C的總資產隨著交易的進行不斷提高。假如在這個實驗中還有第四者D，同樣也是擁有初始資金10。但是，D在A、B、C進行交易的過程中并未參與，因而其總資產始終停留在10的水平。如表1所示，A、B、C的資產總值隨著交易輪數的增加而增大。顯而易見，不參與游戲的D成為最后的輸家。

在社會財富增加的過程中（在本模型中就是房子不斷增值的過程中），不能置身事外，不參與就不能分享社會財務增加值，與社會的經濟活動不能脫節呀，就如從冰箱里面拿了一塊肉，你再放回去，看上去你沒得到什么，但是你參與到這個過程了，與不參與的人相比，你的手上至少有滿滿的豬油。

二、如何玩好杠桿游戲

表1的結論也引發我們思考，這個循環模型能夠一直運轉下去嗎？房價能持續不斷上升嗎，A、B、C的總資產能持續不斷增加嗎？顯然不行。推動這個模型運作需要動力，這個動力是房產增資，房子只有不斷流動增值才能維持模型的運作，沒有增值預期，交易無法延續。而“盈利預期”和“杠桿”是促進交易進行、資產增值的必要條件。房子最終持有者的杠桿成本小于資產增值預期，才能維持模型的穩定，否則就出現棄房斷供的情況了。為了刻畫這一點，我們在原模型的基礎上引入一個新的因素杠桿成本X，也就是融資利息。在考慮杠桿成本因素細下，我們重新設計這個游戲。

第1輪，A11進—A12出—B12進—B13出—C13進。此時A、B、C資金分別是11、11、-2，資產（資金+房子）是11、11、11。A、B、C分別使用的杠桿累計金額是1、2、2，杠桿余額是0、0、-2。ABC的資本收益率分別是1/11，融資成本分別是X、2X、2X。杠桿成本約束2X<1。連續多輪的表現由表2給出。

從表2的數據，我們觀察到如下結論。首先，當融資成本不高于交易獲利時，游戲值得參與，但是杠桿成本約束趨緊，即對杠桿成本的控制越來越高。其次，當融資成本和交易獲利趨于相等時，市場交易停滯，作為游戲參與者需要選擇在這個時點之前獲利離場，理論上在融資成本上升趨于等于交易獲利這個過程中，越晚離場獲利越多，但是需要注意兩點，一是隨著游戲往后進行，需要的資本越來越多，變成了有錢人的游戲，玩的越來越費力，二是越靠近最后的時間交易越不活躍，找到接盤者套現離場的機會越小，因此要在臨界點到來之前選擇一個綜合獲利點最大的地方迅速套現離場，記住，理論上獲利最多的那點不是恰當的撤離點。

除了杠桿成本的因素，我們在選擇是否加入這個游戲的時候，是否還有什么需要考慮的因素呢？答案是肯定的，這類需要引入新的概念，自有資金的機會成本O。具體交易流程不再贅述，連續多輪交易后，表現由表3給出。

我們可以看出，在每次房產交易具有同樣交易獲利的情況下，理性人是越來越不愿意選擇房產投資這門生意，因為獲得相同交易獲利的情況下，交易的融資成本和自有資金的機會成本越來越高。

三、結論

本文通過簡單的交易實驗分析了杠桿因素在房地產交易中的作用。當房子具有稀缺資產屬性的時候，市場容易形成較為一致的盈利預期，這個時候，需要積極地參與到房產交易市場中去，以便參與到社會財富增長的分配中去，不要做歷史的旁觀者，隨著房子交易的進行，財富會在逐步積累，但是賺錢效應在減弱，且需要金融部門的杠桿支持在增強，當達到一定的時候，即交易獲利趨近于（不高于）杠桿成本+自有資金的機會成本時，房價會遇到瓶頸上不去，且市場交易趨于平靜，買賣房子都變得很難，在這個演變的過程中，金融部門的杠桿支持作用很關鍵，貨幣的寬松與緊縮會成為房價增幅和市場交易活躍度的一個重要因素，另外，市場上其他潛在的投資會影響房產交易市場的活躍程度，比如股票類的資本市場。在整個游戲的過程中，市場上現金并沒有增加，增加的是資產的價值，因此單純的房地產繁榮不一定能刺激到其他方面的消費，除非加杠桿部分的資金也流入到市場中而沒有固化到房地產體系中。

另一個啟發，從房地產行業整體現狀來看，房地產企業的杠桿率遠超居民的杠桿率，也就是說，這個杠桿游戲在房地產企業之中玩的難度遠高于居民之中（模型越往后，杠桿越高后，約難以為續），因此從國家維護金融穩定秩序的目的來看，消化庫存讓居民部門接盤，即房產從高杠桿部門轉移到低杠桿部門，有利于房地產行業整個大頂的延緩到來，也有利于騰挪風險緩釋的空間。從這一點來反觀我們政府前一周期的房地產調控政策，恰恰佐證本文的這一論斷，2015年～2016年中，一線城市北、上、深普遍均價實現歷史性翻番，市場形成強烈的增值預期，而同時政府通過釋放加杠桿很方便的信號（見周小川行長2016年7月23～24日G20央行行長會議期間的講話，原話是“個人住房加杠桿的邏輯是對的，住房貸款應該有大力發展的階段，個人住房貸款在銀行總貸款的比重還是偏低的，有的國家占到40%-50%，中國只有百分之十幾，所以銀行覺得還是比較安全的產品，所以有很大的發展機會。”）形成了本文模型的兩個先決條件，即“盈利預期”和“杠桿”，模型開始迅速運轉，同時房屋按揭利率在2015～2016周期內長期保持基準下浮的優惠利率政策，使得這個模型迅速產生作用，將房地產企業手中大量的庫存，迅速轉化成居民部門的資產和負債，有效地緩解和化解了房地產行業高杠桿的風險壓力。

作者簡介：趙磊（1982-），男，湖北當陽人，中級經濟師，碩士研究生，現任廣發銀行上海閘北支行行長，上海市青聯委員，入選2017年上海青年金才開發計劃。