國企混合所有制改革關鍵問題探討

李秉祥

【摘 要】 隨著中國聯通混合所有制改革方案的落地，標志著我國國有企業混合所有制改革已進入具體實施階段，改革形式與方向日漸清晰。但從企業具體操作層面來看仍存在諸多挑戰，急需在理論與實踐層面達成共識。文章從公司治理角度出發，探討了當前我國國有企業混合所有制改革中亟待解決的幾個關鍵問題，認為優化股權設計是國企混改制度基礎，科學合理的控制權配置是國有企業混合所有制改革成功的先決條件，有效的經理層激勵約束機制是釋放國有企業改革活力的核心。特別是開創性地提出了資產專用性及專有性呈現價值的概念與度量方法，為控制權的量化分析與配置提供了依據，并以西安曲文投與丫丫影視混合所有制改革的成功經驗詮釋了三項關鍵因素在其中發揮的重要作用，以期為國有企業混合所有制改革實踐提供理論借鑒。

【關鍵詞】 國有企業; 混合所有制改革; 控制權配置; 激勵機制

【中圖分類號】 F271 ?【文獻標識碼】 A ?【文章編號】 1004-5937（2018）06-0002-06

一、引言

混合所有制是我國改革開放后基本經濟制度的重要形式，目前我國大力發展混合所有制是國有企業改革的進一步深化（也被稱為國企改革的2.0版）[ 1 ]。從1997年9月黨的十五大報告中首次提出“混合所有制”概念以來，我國最先在電力、民航和電信等壟斷性行業開展了政企分離、政資分開、網運分離等方面的嘗試性改革。在取得初步成效后，于2013年9月提出在能源與公共服務兩大領域和金融、石油、電力、鐵路等七大行業大力引入民營資本，2013年11月黨的十八屆三中全會又提出了“國有資本、集體資本、非公有資本等交叉持股、相互融合的混合所有制經濟，是基本經濟制度的重要實現形式”。2014年7月上海市出臺了《關于進一步深化上海國資改革促進企業發展的意見》，以推進上海地方大力發展混合所有制經濟;與此同時國資委宣布首批入選“四項改革”試點的七家央企，試點的目標就是要探索新時期國有企業改革的創新體制與機制，發現新的運作模式。2015年9月頒布了《中共中央 國務院關于深化國有企業改革的指導意見》，明確了當前國有企業改革的具體措施，提出穩妥推進國企開展混合所有制經濟的“1+N”頂層設計與配套方案。2016年2月提出了國有企業“十項改革”試點并于7月召開全國國有企業改革座談會，2016年9月中國聯合網絡通信股份有限公司（下稱中國聯通，600050.SH）被列入首批國企混改的試點單位。2017年“兩會”以后經濟工作始終圍繞國有企業混合所有制改革的主線落實，2017年8月20日備受關注的中國聯通混改方案終于落地，標志著我國國企混合所有制改革已經由設計進入實施階段。

在我國國有企業改革實踐中，諸如中聯重科、萬科地產、格力電器、中國建材、中航油等一批企業利用上市機會進行了混合所有制改革探索，經過長期不懈的努力已成為行業中的佼佼者，這些企業的改革軌跡和成功經驗為深度探索混合所有制改革的路徑提供了豐富素材。但并非所有國有企業“一混就靈”，如上市公司“武昌魚”引入非國有資本重組后，公司績效進一步惡化，多個大股東的存在并沒有帶來公司治理效率的真正改善，而是引發公司大股東之間的利益沖突或價值差異，導致了“董事會內部的戰爭”……這樣的上市公司案例不勝枚舉[ 2-4 ]。

中國的混合所有制改革已近20年，但國有企業改革的理論依據及其相關體制機制優化問題仍未得到系統解決，主要涉及為何要進行混改，如何進行混改，混改的關鍵問題與難點在哪里，混改過程中企業如何進行控制權配置，如何監管，個別國企改制成功的案例是否具有普遍意義和借鑒作用等一系列問題，目前還處于百家爭鳴的“叢林”階段。當前在政府政策推動與國有企業生存需求的雙層驅動下，隨著先行試點的中國聯通混合所有制改革方案的落地，國企混合所有制改革將逐漸呈現出更加廣泛深入的改革內涵，如何厘清混合所有制經濟發揮“激勵與治理雙重效應”[ 5 ]，實現國有經濟的戰略性制度調整，仍需開展大量的理論研究與實踐檢驗。本文針對當前國有企業混合所有制改革的制度基礎、成功所需的先決條件以及促進改革釋放活力的核心等關鍵問題加以探討，以期能在理論層面凝聚共識，為當前國有企業混合所有制改革的不斷深化奠定理論基礎。

二、當前我國國企混合所有制改革面臨的三個關鍵問題

（一）國有企業混合所有制改革的制度基礎：優化股權設計

混合所有制是指各種不同所有制經濟按照一定原則實行聯合生產或經營的所有制形式。它既是一種社會經濟成分，又是一種企業資本組織形式，其根本目的是發揮各類所有制資本的優勢，取長補短，相互促進，加強國有資本運作的放大功能，提高國有資本核心競爭力，實現國有資本在國民經濟中的主導地位[ 6 ]。黨的十八屆三中全會指出“國有企業是推進國家現代化、保障人民共同利益的重要力量”，通過不斷改進與完善國有企業的現代企業制度，規范經營決策，公平參與競爭，以提高企業效益。企業所有權的變革只是手段，而提高社會生產力是目標。在國企混改中，一方面，可通過股權多元化向社會募集大量資金，緩解企業資金壓力，實現規模發展效應;另一方面，國企混改不僅要實現股權多元化，更重要的是實現股權結構的相互制衡。在目前經濟社會環境下，國企混改形式包括股份制改制重組、調整股權結構、合作成立新公司、并購或參股私有或外資企業、上市募股、員工持股等。這些方式的關鍵因素是對混改企業各種資本來源的股權設計。股權比例設計優化主要應考慮兩方面影響因素。

1.股權設計要考慮公司大股東之間的制衡作用

在混改企業股權結構中，必須形成股份相對集中的若干個大股東。目前西方國家這類大股東的持股比例一般在10%～20%之間，并且禁忌形成大股東一股獨大的局面，對于公司重大決策或議案只有若干大股東相互達成一致才能通過，從而形成公司大股東與大股東之間的相互制衡作用。我國國有企業伴隨政企分開和政資分開的改革，國有企業的產權屬性逐漸明晰化，但是國企從國有全資到一股獨大的局面始終存在，股權主體單一化的缺陷明顯。如目前中國聯通公司總股本約211.97億股，其大股東中國聯合網絡通信集團公司持股占公司總股本的62.74%，這必然會出現大股東“一言堂”的現象。在本次推出的混改方案設計中，首先，股份公司向戰略投資者百度、阿里巴巴、騰訊以及京東等非公開發行不超過90.37億股，募集資金不超過617.25億元，同時聯通集團向結構調整基金協議轉讓其持有的本公司股份約19億股。其次，向核心員工首期授予不超過約8.48億股限制性股票，約占211.97億總股本的4%。上述混改完成后將形成聯通集團持股36.7%、戰略投資者持股35.2%、公眾股東持股25.4%、員工股權激勵2.7%的多元化股權結構。

2.股權設計要考慮公司大股東與中小股東之間的制衡作用

持有公司股份相對較多的大股東要想通過公司重大決策與決議，還必須得到公司中小股東的認可，達到小股東與大股東之間的利益均衡。國有企業混合所有制改革在引入民營資本后，實現了股權多元化，募集了大量資本，提高了公司規模效應，同時也降低了國有大股東的持股比例，實現了大股東與小股東之間的制衡效應，有效降低了第二類委托代理成本。與此同時，兩權分離使經營者更加專業化和專家化，有助于發揮企業家的經營才能，提升企業經營水平，推動國有資本的監管體系由原來“管人、管事、管資產”向“管資本”轉變，實現通過所有權或所有制變革途徑來提高社會生產力的目標。中國聯通此次混改的一大亮點就是大股東聯通集團將其持有的上市公司股份由63.7%降為36.7%，將超過35%的股權讓渡給民營資本，使得中小股東在董事會中具有了足夠的話語權，同時籌集到780億元資金，有利于重組后新公司實現超越式發展。此外，引入員工持股計劃也向建立市場化激勵機制邁進了一大步。由此可以看出中國聯通在混改股權結構設計上既考慮了公司架構體系中第一類代理問題，又優化了國有企業突出的第二類代理問題，尤其是引入百度、阿里等多家互聯網公司可實現業務技術等方面的優勢互補，為中國聯通實現追趕超越奠定了制度基礎。

（二）國有企業混合所有制改革成功的先決條件：科學合理的控制權配置

在經濟社會系統中，一項改革措施只有成為“可自我實施”的制度安排（即納什均衡）才可能取得實質性成功[ 7 ]。對于國有企業混合所有制改革自我實施的制度安排需要滿足兩個基本條件。

1.參與國有企業混改的民營資本所獲得收益必須高于其他投資收益（機會成本），即個體理性參與約束

當前我國國有企業所處行業大多屬于壟斷或半壟斷，具有較高的行業利潤，對于民間資本利用混合所有制改革契機參與到以往只有國有企業才能進入的行業具有較大吸引力，所以這一條件并不難滿足。

2.國有資本與民間資本激勵和治理相容，或者說在混改中要實現民營資本與國有資本的共贏

國有資本的根本目標是實現國有資產的保值增值，不斷提高全社會福利，而民間資本參與混合所有制改革的目的是想獲取更高收益，但同時面臨的風險是混改后國有控股股東對中小股東資本的侵害或掏空。大量事實證據表明，控股股東會以關聯交易形式、資金占用（如應收、應付、其他應收、其他應付等）和貸款擔保等方式對所控制公司進行侵占和掏空，損害其他股東利益[ 8 ]。因此要使國有資本與非國有資本雙方達到共贏，需要建立平衡和保障不同性質股份利益的“制度安排”。這種制度安排的實質就是人們之間行使一定行為的權利。企業控制權配置反映了各方擁有的權力，不同的權力配置結構會產生不同的經濟行為，并導致不同的經濟后果。企業控制權直接來源表現為通過先占、受贈、繼承、投資、勞動等獲得的物質資產，而其間接來源是附著在人類勞動與思維中的專業知識技能和知識產權、特殊社會關系、發現機遇能力、創意等非物質資產（簡稱人力資產）。

公司控制權配置的邏輯起點是由于不完全契約理論中股權結構所引發的代理問題，可將控制權基本結構劃分為明晰控制權（可描述部分）和剩余控制權（不可描述部分）[ 9 ]。企業契約中的明晰控制權已經在能夠描述的條款中配置完畢，而剩余控制權的配置決定了企業內部結構和類型。當某種資產投入企業一定時期內所呈現出的專用性（Exclusive）和專有性（Specificity）價值不同時，則擁有該資產權利主體的談判力大小不同，從而導致控制權配置也不相同[ 10 ]。具體而言，資產專用性與支撐某種交易而發生的沉入成本有關，它一旦形成，就會鎖定在某種特定形態上，其優勢在于可獲得與企業經營管理功能有關的控制權，若再挪作他用其價值就會貶值;專有性與資產未來帶來的組織租金大小有關，其擁有者依據該優勢能把握企業發展方向及重大決策，可獲得戰略性功能的企業控制權[ 11 ]。資產專用性與專有性之間可以相互轉化，如通用性人力資產與企業關鍵性資源相結合向專用性人力資產轉化，繼而專用性人力資產向專有性人力資產轉化。在國有企業混合所有制改革過程中，要緊密結合國有資產（本）與非國有資產（本）的專用性與專有性特點，同時分析這些資產的差異性、獨立作用、相容目標，科學合理地配置企業控制權，促進多元資本的目標相容，形成競爭，達成協作，產生協同共贏效應。

到目前為止，幾乎所有研究控制權配置的文獻，除金融經濟學領域的現金流權之外，控制權一直停留在概念和理論描述層面，由于缺乏有效的測度方法而無法進入操作環節，研究成果幾乎無法直接指導企業實踐。本文將控制權界定為對資源或活動的支配資格，而控制權收益則是對權力運用的補償，引入反映資產專有性和專用性特征指標——呈現價值（Display Value）概念，用來反映擁有資產權主體的談判力（Bargaining Power）及所需配置控制權的大小，以此探討物質資產、人力資產的專用性和專有性在呈現價值上的差異來影響控制權配置和轉移的內在機理。

所謂資產專用性呈現價值（VE），是指資產在過去一段時間內（3年或5年）由通用性資產向專用性資產轉化或形成過程中所付出經濟代價的終值。

其中Ct為t時刻取得資產專用性而付出的經濟利益，r為無風險收益率，m>0。

資產專有性呈現價值（VS），是指資產在未來一段時間內（3年或5年）給企業帶來邊際貢獻的現值。

則該單一資產雙專（專用性、專有性）呈現價值可界定為：

對兩個或兩個以上資產，確認第h類資產雙專呈現價值指數：

因此，在一個擁有w類資產組合的企業中，可根據DVIh的大小來判斷第h類資產擁有者在契約中的談判能力。根據企業中國有股東與非國有股東擁有的物質資產、人力資產來測定其雙專呈現價值指數，并按照分布區間將控制權配置及轉移模式分為三類。第一類物質資產主導型企業，如圖1所示。圖1中假定各種投入到企業契約中的要素，無論物質資產或人力資產，其專用性呈現速度E與專有性呈現速度S相等，即令E=S，企業不同發展階段用T來表示，？琢線代表物質資產的專用性（專有性）價值呈現曲線，？茁線代表人力資產的專用性（專有性）價值呈現曲線。第二類人力資產主導型企業，如圖2所示。第三類是利益相關者主導型企業，企業控制權應由這些利益相關者共同分擔。

由于在不同發展階段能夠成為公司發展的戰略性資產并不相同，導致公司控制權的配置與轉移成為一種動態過程。雙專呈現價值這一確認方法能夠解決目前控制權配置無法量化的問題。在國企混合所有制改革過程中，可根據國有資本與非國有資本的專用性與專有性價值的大小來科學合理地配置控制權。利用這一方法分析解釋阿里巴巴集團推出的類似于不平等投票權合伙人制度在美國相對成熟的資本市場能夠成功上市的一個主要原因，就是阿里的股東深知新興互聯網產業的快速發展，使得很多業務模式對于普通投資者來說是比較陌生的，根本無法掌握其運作規律，其人力資產具有很強的專有性與專用性;阿里股東放棄部分控制權而將更多控制權交給具有信息優勢、對業務模式比較嫻熟的馬云團隊，這對外部投資者而言是一個最優選擇。因此，國有企業混改中基于不同參與者的資源優劣勢來科學合理地配置企業控制權是進行業務創新、機制創新的關鍵。

（三）國有企業混合所有制改革釋放活力的核心：有效的經理層激勵約束機制

在現代公司體制機制不斷改革和完善過程中，經理層已處于公司治理實踐的核心地位，尤其是隨著公司股權的分散和股東監控能力的削弱，經理層的重要性更加突出，其對公司經營和發展的各個環節發揮著關鍵性作用。從我國國企改革的路徑看，人們一直在摸索一種針對國有企業有效的激勵與約束機制。無論是早期的放權讓利、利改稅階段，還是后來的承包經營、機制轉換等階段，所采取的“松綁”“放權”“讓利”“搞活”等辦法，都是為了尋求一種恰當的分配關系——通過給予各參與方的訴求利益來調動個人、企業和政府的積極性。這些措施雖獲得短期局部績效，但長期效果不甚理想，導致企業經理層既無壓力，也無動力，企業缺乏生機與活力，市場競爭力差。

在國企混改過程中，應建立一種有效的激勵約束機制的制度安排，以解決企業的激勵與監督效率低下問題。首先，應通過科學的評價體系，在信息不對稱的情況下選擇最有能力的經理人。其次，通過市場化的經理報酬體系設計，鼓勵經理人更多關注公司長期可持續發展，讓經理在追求自身利益的同時，為公司和股東創造財富。一般CEO業績指標由多維度定性指標與定量指標共同組成。定性指標可根據所處市場環境和企業內部資源、組織管理情況、業績目標要求等不盡相同。如美國董事協會提出可考慮的因素有誠實正直、愿景、領導水平能力、繼任規劃等。定量業績指標可選擇會計或財務指標、市場價值指標以及EVA（Economic Value Added）來確定。經理薪酬可使用基本薪金、獎金、在職消費和股票期權等形式，適當增加對經理層的股權激勵，實現經理個人利益與公司利益趨同，降低委托代理成本，促使經理層更關注公司的長遠發展。最后，可將經理的解聘與留任作為一種廣義的激勵機制，國企混改后必須取消經理人行政化聘用途徑，應運用市場化的標準，通過公開聘用、升遷或解聘來實現對經理層成員的激勵約束。董事會下設薪酬委員會對經理層的評價是其優先的一項職能，且可邀請全體外部董事都來參與，給出建設性的批判建議。另外，可實行企業經理層的動態競爭、淘汰任免制度。

三、案例詮釋：西安曲文投與西安丫丫影視混合所有制改革成功經驗探析

西安曲江文化產業投資（集團）有限公司（簡稱曲文投）是陜西省西安市人民政府1995年批準成立，由西安曲江新區管委會投資設立的國有獨資有限公司。公司資本實力雄厚且享受優惠的金融政策、便利的融資渠道和發行渠道，到2009年底公司注冊資本42億元，在文化產業領域屬于大中型企業。而成立于1998年的西安丫丫影視公司是一家經營規模小、產權結構單一的民營企業，其貼近市場，機制靈活，是當時陜西省名列前茅的影視發行公司。在2010年1月國家頒布《關于促進電影產業繁榮發展的指導意見》大背景下，曲文投與丫丫影視分別按51%和49%的持股比例出資成立了西安曲江丫丫影視股份有限公司。在雙方完成混合所有制改革的6年期間，實現了銷售毛利率、總資產凈利率、凈資產收益率年均20%以上的顯著增長，充分發揮了兩種產權的優勢合力，實現了協同發展，帶動了西安曲江文化產業的繁榮。

（一）資源優勢互補是雙方參與混合所有制改革的驅動因素

開展混合所有制實現了資源優勢互補，滿足了雙方的各自需求。曲文投優勢主要體現在擁有雄厚的政府資源和良好的市場信譽，可享受優惠的金融政策、便利的融資渠道和發行渠道;相對劣勢是在行業信息、客戶需求的把握與溝通、激勵機制等方面先天不足，導致曲文投在管理上難以適應市場快速變化的需求。而丫丫影視團隊擁有國內優秀的制片人和發行人，聚合了國內一流的策劃、編劇和導演人才，熟悉市場，管理團隊具有創業創新精神、敏銳的市場觀察力和反應力，經營機制靈活，但存在資金緊張與財務資源匱乏、治理結構不完善等缺陷。雙方都具有開展混合所有制改革的動機和愿望，以實現優勢互補，提高市場競爭力。

（二）合理的股權設計是雙方順利實施混合所有制改革的制度保障

在混改中，如果維持國有資本的絕對控股地位，民營資本在經營管理上就會失去話語權，仍然處于劣勢地位，則丫丫影視這一民營資本是不愿參與進來的;而國有資本出于政治考慮也不愿意交出企業控制權，況且混改中對國有資產流失的可能性心存顧慮，讓民營企業處于主導地位風險更大。因此雙方經過反復協商，最終達成協議，推出了國有與民營資本各占51%和49%的股權結構安排，這既解決了民營企業話語權問題，又保證了國有資本的控股地位。公司董事會由9人構成，曲文投提名5人（含董事長1名），丫丫影視提名4人（含副董事長1名）;監事會由3人組成，曲文投提名1人為監事會主席，丫丫影視提名1人，職工監事1名。混改后雙方的董事、監事人數體現了兩方的出資要求和利益訴求，有效避免了決策出現“一邊倒”的現象。

（三）具有激勵性質的經營控制權配置機制與“利潤共享”的分配模式是保證混改釋放效益的重要源泉

在公司經營控制權配置上，遵循“讓最適合于化解該類風險的人來承擔相應風險”的原則，充分發揮經營層的企業家精神，激發其能動性。總經理、兩名副總均由丫丫影視提名，曲文投提名一名副總和財務總監，落實公司章程中“重大事項必須事先協商一致”的原則。混改后企業經理層仍以原丫丫影視團隊的經理人員為主，給予經理層充分的經營決策權，有利于保持和發揮原有民營企業的競爭優勢，體現了以丫丫影視經營層為代表的人力資產在公司目前發展過程中的重要地位，同樣也反映了以曲文投為代表的物質資產在企業混改后的基礎作用。為了充分激發經理層的創業創新精神，給予經理層10%的持股比例，實現股東與經理層“利潤共享”的模式，并將稅后利潤的20%用于經理層的獎勵基金，防止經理層出現逆向選擇和機會主義行為。這種企業控制權配置與激勵約束機制有效促進了企業股東與經理層的共贏，從而保證了公司的長遠可持續發展。

混改前丫丫影視在2008年實現銷售額2 264萬元，凈利潤為452萬元，2009年實現銷售額3 021萬元，凈利潤571萬元;2010年即混改當年實現銷售額超過7 000萬元，較上年增長4 179萬元，凈利潤接近1 500萬元;隨后的2011—2016年，每年凈利潤保持20%以上的持續增長，且從應收賬款周轉率、存貨周轉率以及總資產周轉率等指標來看，混改后企業營運效率均有大幅度提升，從而驗證了混改中股權結構設計、控制權配置及經理層激勵約束機制發揮的關鍵作用。

四、結論與建議

當前正值我國國有企業混合所有制改革方案實施的攻堅階段，本文結合中國聯通的混改方案，對國有企業實施混合所有制改革過程中三方面關鍵問題進行探討，并通過西安曲文投與丫丫影視混合所有制改革的成功經驗，詮釋了這三方面關鍵因素的重要性，并得出以下結論與建議。

一是在國企混合所有制改革過程中，優化股權設計是當前我國國有企業混合所有制改革的制度基礎。優化的股權設計應充分體現不同所有制資本的優勢與特點，可將國有資本的資本優勢與民營資本的靈活市場機制合二為一，從而產生“1+1>2”的治理效果;應當建立大股東之間以及大股東與中小股東之間的相互制衡機制，避免形成大股東“一言堂”的現象，確保民營資本進入之后的話語權。

二是混改成功的前提條件為實現參與的國有資本與非國有資本達到共贏，需要建立平衡和保障不同性質資本利益的“制度安排”，其實質就是對參與各方控制權科學合理的配置。科學合理的控制權配置能夠調動和發揮不同資本的優勢，提高公司經營與運作效率，實現企業價值最大化。但到目前為止，對于控制權配置的依據與測度研究成果甚少，且缺乏操作性。本文開創性地提出了資產專用性及專有性呈現價值的概念與度量方法，以此為控制權的量化分析與配置提供依據，并實現由“權力制衡”向“決策科學”的轉變。

三是優化的股權結構設計與科學合理的控制權配置會形成良好的公司治理環境，但擁有高度自主權的經理人有可能違背股東的意愿，謀求自身利益最大化。因此，有效的經理層激勵約束機制是釋放國企改革活力的核心要素。對經理人員在招聘、薪酬、考核、留任及解聘等環節引入市場化機制，切忌沿用國有企業原有的行政委派經理人等行政治理模式，以激發經理人創業創新精神，提高企業經營效率。

總之，我國國有企業改革已經進入深水區，混合所有制已經成為深化國企改革的突破口，其最根本目標在于建立現代企業制度，加快形成有效的治理機制和靈活的市場化經營機制，實現國有企業從行政型治理向經濟型治理轉變，推動企業可持續健康發展。

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